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试论二板市场设立的必要性及时机选择

2023-02-23 08:19:54 收藏本文下载本文

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试论二板市场设立的必要性及时机选择

篇1：试论二板市场设立的必要性及时机选择

试论二板市场设立的必要性及时机选择

作者基于二板市场的意义，详细分析了二板市场上市企业的选择和市场建立时间的选择，指出了二板市场建立的必要性及对我国政府、企业的影响。所谓二板市场，是相对于主板市场而言的，是证券交易市场的一种。它最先起源于1971年美国纽约证券交易所，称为纳斯达克（NASDAQ）市场，全名是“全国证券交易商协会自动报价系统”，隶属于美国全国证券交易商协会（NASD）。由于企业在此上市的条件有别于（低于）一般证券市场，其实就是直接为高新科技型中小企业扩大融资而设立的，故而称为二板市场（也有的称为创业板）。

二板市场意味着什么

中国正在积极准备条件开设二板市场。那么，二板市场对于中国来说意味着什么呢？起码如下几点是值得重视的。

第一，二板市场的开设意味着中国经济体制改革的深化。我们知道，中国的经济体制改革目标是建立完善的市场经济体系。按照熊彼特在《经济发展理论》一书中的市场分类，除了消费品市场和生产资料市场外，还应有第三市场，即资本市场。我国经过20多年来的改革，消费品市场和生产资料市场我已经有了一定的发展，但是作为第三市场的资本市场发展滞后。这种市场结构缺陷一方面影响了消费品市场和生产资料市场改革的进一步深化，另一方面也使得市场经济机制的作用不能充分发挥而影响了物质生产的发展。因为市场经济应当有一个完整的体系，否则难以融会贯通，灵活运转。资本市场缺损会自然地产生埂阻效应，这种埂阻效应反馈到物质资料生产领域，则难以实现正常的优胜劣汰，从而降低经济效益。二板市场是资本市场的重要组成部分，而且二板市场的出现本身就是创新的产物。曾为英国首相的撒切尔夫人就说过，欧洲在高科技及其产业方面落后于美国，并不是由于欧洲的科技水平低下，而是欧洲在风险投资方面落后于美国十年。欧洲委员会也曾说过，传统的欧洲股市偏重于为大公司服务而忽视了小公司。在中国，资本市场正在发展，二板市场的开设标志着中国资本市场改革的深化。

第二，有利于高新科技型中小企业的发展。中小企业是国民经济的重要组成部分，其中的高新科技型中小企业则是创新的力量源泉。世界各国在新一轮的竞争中，无不把发展高新科技型中小企业作为一项战略，从各方面进行扶持。二板市场的设立就是扶持措施之一。高新科技型中小企业的特点是有形资产少，无形资产多，特务是在发展初期，具有很高的不稳定性，因此很难从银行得到贷款。又由于主板市场的门槛相对太高，对于这类即将步入扩张阶段或稳定成熟阶段的中小企业来说，存在着难以逾越的规模障碍。因此，需要设立二板市场，以扩大融资渠道，使更多的这高新科技型企业渡过“不稳定”阶段，更快地成长起来。美国自1971年设立二市场以来，为高新科技型中小企业筹集了大量资金，有力地促进了高新科技型中小企业的发展，促使高新科技型中小企业成为美国新经济形成的基本力量之一，微软、英特尔、戴尔、斯科、亚马逊等高新科技型企业都借助于这块沃土，成长为世界著名的大型企业，进一步巩固了美国在世界上的经济、技术领先地位。

第三，有利于风险基金的形成。完全可以这么说，风险基金是应运高新科技型企业的发展而形成的。人们通常把高新科技型企业的经营称为风险经营，这是有一定道理的。在市场经济体制下，任何经营都带有一定的风险性。但是，从事于新产品和新工艺的开发、新技术的研制和试用、新概念的实施等，总之是创新经营，和使用成熟技术从事于传统产品经营相比风险更大些，因此人们将从事于这方面经营的称为风险经营。为了适应风险经营的发展，和风险经营相适应的风险投资便应运而生。为了便于风险投资的进入和退出，又创立了二板市场的好形式。这样，从风险投资到二板市场，构成了一个较为完整的活的孵化器，将一批批高成长的风险经营企业送入成熟阶段，形成新的经济增长点。我国目前正是缺少风险投资，极大地影响了高新科技型企业的发展。而风险投资不能形成，与缺少二板市场这种灵活的进入、退出形式是不无关系的。

第四，有利于引导民间投资的增加。对于高新科技型中小企业来说，不是一开始就有风险基金注入的。从美国的发展过程来看，第一步的风险经营初始资本大都是创业者自己的`积蓄加上向亲友等借：第二步有了初步发展才会有退休富商等所谓“天使投资者”跟上：在此基础上第三步才有条件上二板市场，只有这时才会有风险投资输入；第四步进入稳定期后就能借到银行贷款了。前景比较诱人，只要坚持渡过艰难的创业阶段，就有广阔的天地，所以有一定的资金条件，加上技术专长，就可以开业。我国目前资金短缺，而居民手中有钱不敢放或不愿投，一方面在为税费过重，另一方面也是因为前景不明朗。

第五，有利于打破垄断增强市场竞争。二板市场的设立最终结果是促进中小企业发展，从而打破垄断促进市场竞争。竞争是创新和企业家供给的动力源，特别是大量高新科技型中小企业的兴起，大批科技技术人员走向市场，可以培养锻炼出一批懂技术的管理者队伍，促使更多的创新成果问世。增强企业的市场竞争，不仅应当降低企业进入市场的条件，还应当有通畅的退出市场的通道。而退出有主动退出（也称战略性退出）和被迫退出（也称死亡性退出）之分，前者是通过原经营者将产权出让给另一个经营者实现的，对于原经营者来说，他退出了，但企业还存在，而后者则是企业倒闭的结果。二者相比较，还是前者优越性大，因为它可以完成产权的平稳过渡，造成的震荡较小，形成生产要素向经济效益好的企业转移，向素质高的经营者集中。二板市场是完成这一转换的重要渠道，它通过股票的买卖促进产权转让，该退的能退得出，该发展的也能迅速成长起来。

谁能上二板市场

什么样的企业可以在二板市场上市？从世界各国二板市场的实际看，总的说都是为高成长型和高新科技型中小企业服务的，因而上市条件低于主板市场，但具体条件又各不相同。如美国，对在NAS－DAQ市场上市企业要求的三个条件是：有形资产净值为400万美元、税前收入为75万美元、流通市值为300万美元（在主板上市对应的条件分别是4000万美元、250万美元和4000万美元），后来调为三项指标中只要有一项达到就可以。由于门槛较低，二板市场上市企业数超过主板市场。底，在NASDAQ市场上市的企业数多达5068家，而5月在纽约证券交易所上市的企业只有3080家。在欧洲，为了缩短在风险投资方面与美国的差距，于1995年、先后在伦敦、巴黎、布鲁塞尔分别设立了类似美国NASDAQ市场的股票市场。于193月20日正式开市交易的 NOUVEAU MARCHE是巴黎交易所的全资公司，上市标准比较灵活，如最低总资产308万欧洲货币单位，最低净资产123万欧洲货币单位，最低公众股数量10万股，最低币值154万欧洲货币单位。于年开始正式交易的设在布鲁塞尔的小盘股市EASDAQYMFN，全称是“欧洲债券交易自动报价协会”，是第一个覆盖全欧洲大陆专门为高成长型中小企业融资而设立的股票市场，可以说是美国NASDAQ市场的翻版，只要满足最低总资产350万欧洲货币单位、最低公众股10万股的条件就可以申请在此上市。亚洲的二板市场多为非独立的附

属市场，设立的国家和地区也比较多，日本、马来西亚、韩国、新加坡、泰国、香港等国家和地区都设立了二板市场，作为主板市场的补充，和主板市场拥有共同的组织管理系统，甚至采取相同的监管标准，所不同的是上市标准方面比主板市场更低，因而更能满足新生的中小公司的上市要求。日本于1983年分别在大队东京和名古屋设立了二板市场，规定只要资产净值在85万美元以上、税前利润达4％的公司就可以上市。马来西亚于1988年11月11日在吉隆坡证券交易所建立了二板市场，它主要是为与科技有关的公司开设的，对上市公司的要求也区别于主板市场，上市公司实缴股本为4000万马来西亚林吉特，三年内的税后利润不少于1200万林吉特，最近一年内的税后利润不少于400万林吉特（主板市场的要求分别是6000万、3000万和800万林吉特）。

我国要设立二板市场，对上市企业的条件应当实事求是地进行规范。首先，从外延上来看，上市企业不应当只限于高新科技型企业，其中也应当包括高成长型企业。对于企业规模的选择，有的国家没有要求，但从我国的实际情况出发，还是应当有所要求的。事实上，第一批上市企业只能是少数，谁能上市只能是从申请者中“矮子里选将军”了。其次，从内涵方面春，这方面应当进行严格审查，对于上市企业及其法人的资信程度、企业领导层的组建、财务管理、企业产权是否明晰等，应当有严格的界定。对于一个中小企业来说，资产少点没有关系，重要的是基于正确经营理念的责任感和管理水平，缺乏这一点的企业入市将会理下危险的种子。

什么时间开设二板市场

对于我国二板市场的开设时间，存在着不同看法：一种意见认为“应当尽快设立”，另一种意见认为“还是等等看”或“从长计议”。在笔者看来，尽快设立论者有点急燥，而等等着和从长讲议论者有点消极。比较一致的提法是在“时机成熟”的条件下开设，对此笔者没有异议，但对什么是“条件成熟”应当有所界定。那就是“积极准备，有关的法规和制度基本准备就绪，特别是监管制度要吸取国际上和我国主板市场的经验、教训，体现公平、公正、透明，而且对违规者处罚条款分明，入市和淘汰条件界线清楚”，这算是“条件成熟”了。

有人以我国股票市场开设时间不长为由，认为二板市场的开设还是等等看。并认为国际上在主板市场之外设立二板市场―般都有一个较长的过程，美国从一板到二板用了180年的时间，香港也用了1的时间。这是不能成立的，虽然不能将其理解为我国只有在100年以后才能设立二板市场，但是以时间的长短来确定二板市场是否能开设，显然是不对的。我国现有的证券市场存在着监管法规不健全、监察监管水平低、市场抗风险能力低、专业机构投资者数量有限等问题，但这也不能成为否定二板市场设立的理由。恰恰相反，这些问题倒可以成为设立二板市场应当汲取的教训，使二板市场更成功。

当然，不能因为二板市场是面对中小企业的，上市企业的条件相对较低，就认为它开设起来比较容易，运行起来比较简单。其实，由于中小企业自身的特点，对上市企业的财务运作、信息披露、股权及利润分配等，要实行更严格的监督，因而对监管体系提出了更高的要求。这在国际上是有先例的。在欧洲小盘股市的层面上，1995年开始运作的英国AIM市场可以说是发育最完善的市场。这个市场对上市的公司几乎没有要求，如它对企业的经营历史不作要求，而伦敦证券交易所则要求至少三年，它对公众股数量也没有要求，而伦敦证券交易所则有25％的要求。在该市场上市两年后可考虑在其他市场上市。但是，这个市场特别强调对上市公司采取严密的监察，制定了严格的监察制度，建立了强干的监察队伍，对违规者进行严厉的处罚，保证了股市的正常、高效运转。这对于我国将要建立的二板市场来说，特别有借鉴意义。制度和执行相比较，执行更重要，因为制度是活的，是随实践的发展而发展，任何制度都不可能一步到位，都是在实践中逐步完善的。而任何制度都必须严格执行，否则即使有了比较完善的制度也是形同虚设。

结论

1．二板市场对于中小企业来说，不能解决其全部融资问题，但是它确实是其中一个重要渠道。实行信用担保、建立中小企业技术创新基金等，都是从不同的角度解决中小企业融资难的问题。但是三板市场是不可或缺的。中小企业在我国经济社会发展中具有重要的地位，是今后经济发展的新的增长点，对增加就业和社会供给、扩大出口等具有不可替代的作用。特别是高新科技型中小企业的发展，有利于促进我国技术进步和经济结构调整。所以，应当采取包括二板市场在内的各种措施，融通中小企业发展资金。

2．二板市场开设的条件不是别的，而在于政府的准备工作做得怎么样。衡量政府准备工作的重点是各项必要的法规和制度文件，只要在充分考虑设立后可能出现的问题，并充分吸取了国内外经验教训，又经过充分讨论的基础上将所需文件制定完毕，就应当毫不犹豫地进入实际操作。至于讨论中出现的各种意见，都应当重视，都应当参考，但最后决策。的还是政府。从国际上看，二板市场的发展可以说已成规律，遵循规律的决策是不会错的。

3．二板市场的设立是我国金融市场改革的深化，它对人们的思想观念、行政管理水平等是一个挑战。这是一个实践的过程，人们只有在实践中才能积累知识，增长才干。但要认真对待，即使将来在二板市场的运行过程中出现这样那样的问题也并不可怕，是可以通过制度重建加以纠正的。设想一点问题都不发生，那就太理想化了，要是这样的话，那就什么事情也干不成。二板市场要运行好，需要包括券商在内的各方面的努力。

4．对于打算通过二板市场融资的中小企业来说，最好的准备就是加强企业改革，在改革中强化各项管理，特别是要使产权明晰化，使财务管理制度化，并不断提高信用度。如果将来通过这样的竞争进入二板市场，这对提高中小企业的管理水平是十分有益的。

作者：社科院中小企业研究中心研究员陈乃醒来源：《经济与管理研究》第3期

篇2：设立国内二板市场的法律问题

设立国内二板市场的法律问题

我国于19下半年开始提出设立二板市场的设想，起初称为高新技术板，后来在研讨过程中逐步把拟在二板上市的企业延伸为具有高新技术含量或者具备高成长性的企业，因此沿用国际上及香港二板的称谓，将国内的二板称为创业板，被授权筹办二板市场的深圳证券交易所已于10月19日发布了一整套创业板股票发行上市规则咨询文件（以下统称为咨询文件），中国证监会也于同年12月草拟了创业企业股票发行上市条例（需报国务院批准后由国务院发布实施），但设立二板的时间一再推迟，令证券市场人士对二板设立存在的法律问题颇为关注。

规范我国股票发行上市的法律、法规

众所周知，我国的证券市场是一个相对比较年轻和新兴的市场，沪深两大交易所均设立于1990年末，在《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）出台前，股份公司的设立及其股票的发行和上市，主要是依据国家体改委《股份有限公司规范意见》和国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》。此外深圳市作为改革开放的前沿阵地，还制定了《深圳市股份有限公司暂行规定》，对股份公司的设立、股票的发行和上市在试点初期进行了积极的探索和有益的尝试。

1994年7月1日，《公司法》正式实施，从法律上为规范股份有限公司的设立和运作，以及股票的发行和上市做出了明确规定，但基于《股票发行与交易管理暂行条例》主要是针对股票发行和上市的条件作出的具体规定，其作为行政规章仍旧适用。

B股（人民币特种股票）的发行和上市依据《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，到境外上市则需依据《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》。

年7月1日，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）实施，规范股票发行和上市交易的在法律层次上就是《公司法》和《证券法》，其次是国务院的行政法规，再次是国家体改委、财政部、中国证监会、国家税务总局等国务院各部门的行政规章，另外上海和深圳两个交易所制定的上市交易规则也是在该所上市或拟在该所上市的股份公司应当遵循的规范性文件。

从今年3月1日起，中国证监会已正式取消了股票发行额度，我国股票发行审核制度正式从审批制过渡到核准制，新股发行价格已实行市场化，今后公司提出股票发行申请不需要再向地方政府和中央企业主管部门提出申请，只要符合发行和上市条件，有主承销商愿意承销公司的股票，就可以直接向中国证监会或者经其授权的证券交易所提出发行申请。

二板发行上市与主板存在的主要区别

根据深圳证券交易所拟定的创业板企业股票发行与上市规则咨询文件，以及中国证监会草拟的创业企业股票发行上市条例，两者存在以下明显区别：

1.主板上市要求开业时间在三年以上，创业板要求是已经改制或者变更为股份有限公司，在同一管理层的经营管理下持续运行二年以上；

2.主板上市要求最近三年连续盈利，创业板上市不要求必须是连续三年盈利，仅要求在申请发行时的审计基准日，经审计的有形净资产达人民币800万元以上，最近一个会计年度的主营业务收入在人民币300万元以上，最近两个会计年度的主营业务收入在人民币500万元以上；

3.主板上市要求公司预期利润率可达同期银行存款利率，创业板上市无此要求；

4.主板上市要求公司在公开发行前的股本不低于人民币3000万元，股票公开发行后公司的股本总额达人民币5000万元以上，创业板上市公司公开发行前的股本规模只需满足股份公司注册资本的最低要求即人民币1000万元，股票公开发行后的股本规模仅要求达到人民币万元以上；

5.主板上市的公司应符合股票公开发行后，持有股票面值达人民币1000元以上的股东不少于1000人，创业板上市的公司在首次公开发股后，持有股票面值达人民币1000元以上的股东仅要求达200人以上；

6.主板上市要求公司在发行前一年末净资产在总资产中所占的比例不低于30％，无形资产在净资产中所占的'比例不高于20％，创业板上市要求公司的资产负债率不高于70％，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例由发起人协议确定；

7.主板上市要求公司的生产经营符合国家产业政策，创业板上市要求公司属于高新技术企业或具有高成长性的企业，并且有突出的主营业务；

8.主板上市的A股公司迄今为止发起人股（包括国有法人股、社会法人股、自然人发起人股）均未上市流通，创业板上市公司的全部股份都将是可以流通的股票；

9.主板上市公司要求最近三年无重大违法、违规行为，财务会计文件无虚假记载，创业板上市公司对与此相应的时间要求均为二年；

10.主板上市公司目前尚无必须设立独立董事的要求，创业板上市的公司必须设立两名以上的独立董事。

按目前有关咨询文件对二板确定为创业板的设定，二板推出尚存在需要予以解决的法律问题

创业板的推出时间目前尚未有定论，但已有不少专家学者撰文探讨创业板设立是否存在法律障碍。证券业有些人士认为，目前创业板延迟推出，主要是国际创业板市场因泡沫破裂而持续低迷甚至有些已经破产关闭，引起了决策层的关注和警惕，我国创业板的设立并不存在法律障碍，全国人大已授权国务院安排上市政策。

所谓全国人大已授权国务院制定创业板上市政策的说法，主要是指1999年12月25日全国人大常委会通过的对《公司法》的修正案，修改后的《公司法》第十一章附则第229条第二款规定：“属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例，公司发行新股、申请股票上市的条件，由国务院另行规定。”

从当时修改《公司法》的立法背景来看，有关第229条第二款法律条文的立法目的应当说就是为设立高新技术板块服务的，但是，现在我们准备推出的创业板已不仅仅限于高新技术企业，还包括具有高成长性的中小企业、民营企业，有关创业板上市规则咨询文件所指的创业企业已超出了《公司法》第229条所规定的范围，无论以哪一种法律解释方法，都无法将咨询文件所称的“创业企业”与《公司法》第229条所称的“属于高新技术的股份有限公司”认可为同一个法律概念。

不仅如此，咨询文件在有关创业企业发起人以工业产权或非专利技术作价出资、创业板上市企业股票流通转让的规则设定方面，也与现行《公司法》第80条、第147条等相关规定存在冲突。

我国《公司法》第80条规定：“发起人可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。对作为出资的实物、工业产权、非专利技术或者土地使用权，必须进行评估作价，核实财产，并折合为股份。不得高估或者低估作价。土地使用权的评估作价，依照法律、行政法规的规定办理。”“发起人以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过股份有限公司注册资本的百分之二十。”

虽然修改后

的《公司法》第229条已经解决了高新技术企业发起人以工业产权、非专利技术出资的比例问题，但咨询文件规定发起人可以聘请中介机构评估其知识产权和非专利技术，评估结果可以作为确定发起人出资比例的依据，对发起人投入的知识产权或非专利技术作为无形资产入账时，应以形成该无形资产的账面实际投入成本或实际购买成本为计价基础。《公司法》第80条规定以无形资产出资必须经过评估，核实财产后折合为股份；而咨询文件强调不得根据评估结果调整资产价值，评估结果仅作为确定发起人出资比例的依据，无形资产只能以成本计价入账，这样规定虽然旨在防范和制止对无形资产评估值过高等现象用以保护投资者的利益，但这样规定与《公司法》存在极为明显的矛盾和冲突。况且，股份公司的注册资本是折合为等额股份的，每一股份都应该同股同权，股份公司的股东之间只有股份比例而不存在所谓的出资比例，创业板企业如不评估无形资产则违反《公司法》，如评估则不能以评估结果作为入账价值，最终将造成发起人股东的股权比例与出资比例不一致，同股不同权，无形资产被以极低的成本入账，与其潜在的实际价值差额巨大，并且造成创业企业财务记账不一致，不能正确反映企业的真实财务状况。

关于上市公司的股份流通问题，《公司法》第147条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”实际上，在我国证券市场上，A股（人民币普通股）中的流通股大约占全部股份的30％左右，A股上市公司的发起人股至今仍不能在证券交易所按交易价格进行买卖，多年来只能通过协议转让或者司法程序拍卖或变卖。近年来，有关法人股流通、国有股减持的呼声甚高，已引起管理层重视，下决心解决法人股流通问题。最近，B股中的外资发起人股已逐步上市流通，原有A股上市公司中的法人股流通问题已被提上日程。

拟设立的创业板将上市企业的股份设定为全流通股无疑是符合国际惯例和潮流的，但按《公司法》第147条规定，发起人股在公司成立之日起三年内不得转让，修改后的《公司法》第229条并未对高新技术的股份公司发起人股的转让作出特别规定，因此无论是创业企业也好，或者叫高新技术企业也好，其发起人股均只能在公司成立之日起三年后才能转让，公司高管人员持股在任职期间内不得转让。虽然创业板主要是为风险资本提供投资渠道和退出途径，但在中国这样一个基本国情下，为了保护广大中小投资者的利益，防范那些企图借助创业板进行圈钱的投机公司，发起人股限制转让的时间不应早于三年，咨询文件规定创业企业发起人股自公司股票上市之日起一年后可以流通转让的规定，不足以保证创业板上市公司发起人持股期符合《公司法》关于发起人持股期限至少三年的规定，而创业板上市公司高级管理人员在任职期间所持股份不得转让也不应比主板市场有所变动或者宽泛。

关于我国创业板设立是否存在法律障碍，各界人士说法不一。早在去年底，全国人大常委会副委员长成思危就曾表示，我国创业板存在立法问题，有关法律问题还有待解决；著名经济学家厉以宁认为，科技企业上市和创业板问题的解决，要以修改《公司法》为前提；而中国政法大学法学教授江平却指出，创业板延迟推出，并不存在法律障碍；中国证监会首席顾问梁定邦也认为，创业板何时推出，法律不是主要问题。

我们认为，去年12月25日刚修订过的《公司法》第229条已具备足够的法律依据。可以支持二板市场（或称高新技术板）的设立。但不具备高新技术含量的成长型企业暂时不能归于二板市场，其申请发行上市有待于我国二板市场运作一定时期及《公司法》再次修改后才能实施。同时，无论是深圳证券交易所的咨询文件还是中国证监会的创业企业股票发行上市条例，都应对与《公司法》相抵触的部分作出修改，比如在对二板的界定和称谓方面，在无形资产的出资、评估、入账方面，在二板上市公司发起人、高管人员持股期限方面，都应符合现行《公司法》（包括修改后的第229条）的相关规定。

目前所称的创业板在定位方面，规则设计方面与《公司法》存在冲突，鉴于法律的相对稳定性、修改法律的程序性和一般需要较长一段时间才能完成，因此解决二者冲突的途径最好是修正二板规则，使其符合现行《公司法》的有关规定，以便二板市场能较快推出。待二板市场运行一段时间取得经验后，再根据情况对《公司法》不适应的地方进行修改。这样做应该是积极稳妥地促使二板适时推出比较合适的方式和途径。

魏现州

篇3：设立国内二板市场的法律问题

设立国内二板市场的法律问题

我国于下半年开始提出设立二板市场的设想，起初称为高新技术板，后来在研讨过程中逐步把拟在二板上市的企业延伸为具有高新技术含量或者具备高成长性的企业，因此沿用国际上及香港二板的称谓，将国内的二板称为创业板，被授权筹办二板市场的深圳证券交易所已于月19日发布了一整套创业板股票发行上市规则咨询文件（以下统称为咨询文件），中国证监会也于同年12月草拟了创业企业股票发行上市条例（需报国务院批准后由国务院发布实施），但设立二板的时间一再推迟，令证券市场人士对二板设立存在的法律问题颇为关注。

规范我国股票发行上市的法律、法规

B股（人民币特种股票）的'发行和上市依据《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，到境外上市则需依据《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》。

1999年7月1日，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）实施，规范股票发行和上市交易的在法律层次上就是《公司法》和《证券法》，其次是国务院的行政法规，再次是国家体改委、财政部、中国证监会、国家税务总局等国务院各部门的行政规章，另外上海和深圳两个交易所制定的上市交易规则也是在该所上市或拟在该所上市的股份公司应当遵循的规范性文件。

二板发行上市与主板存在的主要区别

根据深圳证券交易所拟定的创业板企业股票发行与上市规则咨询文件，以及中国证监会草拟的创业企业股票发行上市条例，两者存在以下明显区别：

1.主板上市要求开业时间在三年以上，创业板要求是已经改制或者变更为股份有限公司，在同一管理层的经营管理下持续运行二年以上；

[1] [2] [3] [4]

篇4：二板市场交易制度选择研究

上海财经大学金融学院吴林祥

随着我国建立二板市场时间的逐渐临近，对二板市场制度设计的探讨也在不断深入。从国外二板市场发展的经验来看，上市标准、交易制度和监管制度等是保证二板市场良性发展的核心制度。本文对二板市场交易制度选择提出自己的看法，并认为拟议中的我国二板市场不适合采用做市商制度。

交易制度选择的重要性

二板市场一般是指在主板市场以外设立的，专为中小企业，特别是高新技术企业上市融资服务的证券市场。二板市场区别于主板市场的最大特征是其上市标准，即二板市场的上市标准要远远低于主板市场。具体表现在两个方面：首先是二板市场对上市企业的规模要求较低。二板市场上市企业的规模一般远远小于主板市场，相应地，对股东人数、股权分散程度的要求也较低；其次是二板市场对上市企业的盈利能力要求较低。大多数二板市场对上市企业的盈利不作较高要求，有的允许微利甚至经营亏损的企业上市。但是，在对企业当前盈利能力要求不高的同时，二板市场对上市企业的未来盈利能力要求较高。

二板市场企业上市标准低这一特点不仅体现了二板市场设立的初衷，也成为了二板市场制度设计的出发点。二板市场交易制度选择必须充分考虑到这一点，甚至可以说，相比较主板市场而言，二板市场交易制度选择是一个更需注意的问题。这是因为，二板市场的低上市标准，以及企业规模一般较小、股权分散程度较低等特点，决定了二板市场上市企业的股票交易在开始时可能并不十分活跃，相应地市场流动性也较低。流动性对一个新兴市场的建立和发展是至关重要的。国外二板市场发展的经验也表明，二板市场面临的一个普遍难题就是流动性不足，欧洲的一些二板市场，如伦敦股票交易所的“非上市股票市场”、法国的“第二市场”等就是因此而失败的。在这种情况下，为了维持足够的流动性，保证市场价格的连续性，减少投资者的交易成本，市场设计者除了不断采取措施来提高市场透明度和规范性之外，还需要通过设计合理的交易制度来尽可能地提高市场流动性。因此，证券交易制度的选择对于提高市场流动性、促进二板市场顺利发展具有重要意义。世界上许多二板市场在设立时往往会采取不同于主板市场的、专为其度身定制的新的交易制度，原因正在于此。

交易制度选择的国际经验

目前，证券市场交易制度主要可以分成两大类，一类是报价驱动交易制度，即我们一般所说的做市商制度；另一类是指令驱动交易制度，即现在我国沪深两地采用的集中竞价、电脑撮合交易制度。在考察了世界各主要二板市场的交易制度之后，我们发现二板市场交易制度和主板市场一样纷繁复杂，具体情况如表1所示。

表1 世界主要二板市场交易制度选择的概况

名称

地点

成立时间

交易制度

NASDAQ全美证券经纪商协会自动报价系统

美国

1971

以竞争性做市商制度为主，平均每家上市公司有12名左右的做市商。采用新规则，允许客户提交限价指令，并在一定条件下在报价系统中公布，从而具备了指令驱动交易制度的特征

EASDAQ欧洲证券经纪商协会自动报价系统

欧洲

竞争性做市商制度

AIM伦敦股票交易所另类投资市场

英国

1995.6

竞争性做市商制度（SEATS PLUS）与指令驱动交易制度相结合

JASDAQ日本证券业协会自动报价系统

日本（日本证券业协会）

1991

做市商制度

MOTHERS（Market of the high-growth and emerging stock）

日本（东京股票交易所）

指令驱动交易制度

EURO.NM泛欧股票市场

欧洲

竞争性做市商制度

SESDAQ

新加坡

1987.12

竞争性做市商制度

MESDAQ

马来西亚

做市商制度

KOSDAQ

韩国

1996.7

开盘集合竞价，后转入指令驱动交易制度

泰国证券交易所另类投资市场MAI

泰国

1999.6

做市商制度与完全自动化的指令驱动交易制度相结合

香港创业板市场HKGEM

香港

1999

完全的指令驱动交易制度。正在考虑引入做市商制度

加拿大创业板市场 CDNX

加拿大

1999.11

完全电子化的指令驱动交易制度

资料来源：综合国研网（www.drcnet.com.cn）和各交易所网页资料整理

从表1可以看出，二板市场交易制度选择有两个特点。首先，二板市场交易制度选择具有一定的趋势性。从世界证券交易制度发展的格局来看，采用完全自动化的指令驱动交易制度是一种趋势。这是因为，随着市场集中程度的提高和远程通讯技术的发展，市场往往能够集中大量的指令，因而市场流动性会大大提高，在这种情况下，指令驱动交易制度就成为首选。从众多新兴市场（主板和二板）都选用指令驱动交易制度就可以看出这一点；其次，二板市场交易制度和主板市场交易制度之间具有很大的延续性，如伦敦股票交易所采用指令驱动和做市商相结合的交易制度，因此AIM也采用了这种混合交易制度。二板市场交易制度和主板市场交易制度之间的延续性降低了二板市场的设立成本，简化了市场运作程序，使得市场参与者能够迅速适应二板市场的交易环境，可以同时参与两个市场的交易。从做市商制度的发展起源看，其本质上是为了应对非集中交易，适合于不活跃的股票交易和大宗交易，随着市场流动性的提高，采用做市商制度后交易成本高的缺陷越来越明显，因此，指令驱动交易制度逐渐取代做市商制度就成为流动性较高的二板市场的主流交易制度。现在，很多新兴二板市场都不再采用单一的做市商制度，而是采用做市商制度和指令驱动交易制度的混合制度，并逐渐加重后者的份额。即使是像NASDAQ这样的成熟二板市场，也开始在原有的竞争性做市商制度基础上引入了指令驱动交易制度。

NASDAQ的做市商制度：是首选，还是迫不得已？

现在，NASDAQ已经被公认为是最成功的二板市场（尽管其管理层一再否认NASDAQ是二板市场），因此，有人认为，做市商制度也应成为新兴二板市场的标准交易制度。但笔者认为，做市商制度既不是NASDAQ的首选，也未必是所有新兴二板市场的最佳选择。

NASDAQ从一开始就确立了做市商制度，但是这并不能够说明，做市商制度更具有优势。这是因为，采用做市商制度的交易成本是比较高的，即使NASDAQ通过采用竞争性做市商制度来有效降低做市商制度的交易成本，NASDAQ市场的交易成本还是要比主要采用指令驱动交易制度的NYSE高得多。对上市企业来说，投资者的交易成本高低并非与它无关痛痒。早在1968年，H. Demsetz就已在其一篇经典论文中证明，大企业和小企业在融资成本上的差别,在很大程度上是由交易成本上的差别造成的.。因为交易成本低，投资者对股票风险溢价的要求就低，因而企业的筹资成本也会相应下降。因此，在允许上市公司自由选择上市地点的情况下，上市公司必然会选择交易成本低的上市场所从而尽可能降低其融资成本。

所以，单纯从交易成本角度看，做市商制度不会成为NASDAQ的首选。但是，上市标准较低、市场流动性较差的特点决定了NASDAQ不可能像NYSE那样选择以指令驱动为主的交易系统，相反，它只能选择做市商制度。因此做市商制度只是NASDAQ在市场流动性不高情况下的无奈选择。如果市场流动性足够高，那么NASDAQ就会选择指令驱动交易制度，以降低交易成本。NASDAQ的进一步发展恰好验证了这个假设。

NASDAQ的实践告诉我们，做市商制度在解决市场流动性不足难题时付出了很大的代价，即交易成本较高。因此，在流动性已经提高的情况下，做市商制度就显得不合适了。

因为原先在NASDAQ上市的企业一旦取得成功，甚至满足NYSE上市标准后，出于降低交易成本的考虑，它就可能会变更上市地点。而根据美国的法律，在满足上市标准的前提下，上市公司完全可以自由地选择上市地点，已上市企业也可以变更上市地点。这样，留住成功企业的措施只有想方设法降低交易成本，改革交易制度就是其中的一个重要方面。除了继续强化原来的竞争性做市商制度外，NASDAQ还采取了其他措施，其中最重要的就是引入指令驱动交易制度。这里试举两个重要的方面：一是允许引入ECNs(electronic communication networks，电子通讯网络)。ECNs是为机构投资者直接交易提供方便的交易系统，与现有报价驱动交易系统相比，它的最大特点是机构投资者可以发出限价指令，从而降低了交易成本。由于ECNs的参与者主要是机构投资者，因而它的引入能够大大降低他们的交易成本。在机构投资者占绝大多数的市场上，只有降低机构投资者的交易成本，才能从总体上降低该股票的交易成本。因此，ECNs的引入，从表面上看的确是分流了一部分原先在NASDAQ报价系统中的交易，但它的确降低了上市股票的交易成本，从而使得大量可能流走的上市公司继续留在NASDAQ。这可以部分解释为什么许多像微软这样的大公司即使符合了NYSE的上市标准也不愿意离开NASDAQ。，ECNs的交易量就已达NASDAQ的30%，但只是NYSE的5%，这不仅说明了ECNs交易成本的优势十分显著，从而吸引了大量的机构投资者在其中进行交易，而且也说明了，相比之下NASDAQ的交易成本较高，因而被ECNs吸引的交易量更大。由于ECNs有利于降低交易成本，因此，到19底，NASDAQ共认可了9家ECNs可以进行NASDAQ上市证券的交易；二是允许在报价系统中公布交易者的限价指令。19起执行的新规则规定，如果客户提交的指令成为该ECNs所有指令中对某公司股票报价最优者，它就会被传送到NASDAQ显示。一旦出现在NASDAQ的报价系统中，则任何能够进入NASDAQ的交易者都可以与其进行交易。这种做法的目的就是通过引入来自交易者的外部竞争来强化做市商之间的竞争，从而降低交易成本。根据1994年Christie和Schultz的分析，即使是在竞争性做市商制度下，多名做市商之间仍有动机进行“友好竞争”以维持较大的价差，而限价指令的引入有利于打破这种局面。

我国二板市场交易制度：以指令驱动交易制度为主

上面的分析说明，做市商制度并不是NASDAQ的首选，相反，它只不过是NASDAQ在上市证券流动性不足情况下不得已而为之的权宜之计。因此，借鉴NASDAQ的成功经验，并不能直接得到做市商制度是二板市场首选的结论。相反，在二板市场具备足够流动性的前提下，完全可以抛开做市商制度而采用指令驱动交易制度，这样做的好处是直接的，即降低交易成本。

那么，还有其他的采用做市商制度的理由吗？也就是说，在我国二板市场上，是否做市商制度有其他方面的特殊作用，使得我们有足够的理由认为采用做市商制度是最合适的呢？我个人认为，目前还看不出。有人认为采用做市商制度有利于防止市场操纵，从而可以有效地抑制股价波动。他们的主要观点是，由于在二板市场上市的小型高科技企业的规模较小，因而更容易被庄家操纵，而在实行做市商制度的情况下，由于做市商对某种股票持仓做市，使得操纵者有所顾及，因而可在一定程度上抑制股价波动。但是，从本质上说，做市商主要是作为流动性提供者出现的，稳定市场并不是他的主要功能。况且做市商能够发挥稳定市场功能的前提是，做市商制度是完善的，不仅做市商的行为比较规范，而且对做市商的监管比较完善，否则，在利益驱动下，做市商反而可能有操纵市场的可能。例如，即使在NASDAQ市场上，多名做市商之间还有相互默契、以维持较大价差的现象。显然，我国证券市场还不能满足这些要求。如果没有严格的做市商制度监管措施和经验，那么，在认为做市商有利于平抑市场波动的同时，我们也有理由认为，如何有效监管做市行为、防止做市商操纵市场将成为问题。

因此，笔者认为，决定二板市场交易制度选择的主要因素就应该是市场流动性。只要二板市场有足够的流动性，那么，选择指令驱动交易制度要比做市商制度更好。在市场流动性较高的情况下，即使采用指令驱动交易制度，市场仍能保持足够的稳定性和连续性，并且交易成本很高。相反，在流动性不足的情况下，采用指令驱动交易制度可能更容易导致市场价格波动，交易成本上升。这时，做市商制度可以作为一种能提高市场流动性的备择方案。

现阶段，我们只能从我国主板市场的流动性来推测即将设立的二板市场的流动性。这里我们考虑决定市场流动性的两个重要方面：首先是换手率。表2列示上海证券交易所的A、B股换手率和市场平均换手率。

表2 上海证券交易所换手率（%）

年度

1999

1997

1996

1995

平均换手率

361.91

297.04

425.72

A股

421.56

355.30

534.99

760.05

519.41

B股

92.64

57.30

73.47

61.58

56.26

注：上海证券交易所的换手率计算公式为：年换手率=年成交股数/年末流通股数。而深圳证券交易所的换手率计算公式为：年换手率=å （股票每日成交股数/流通股数）。

资料来源：上海证券交易所统计年鉴（1996卷-卷），深圳证券交易所统计年鉴（1999）。

由表2可以看出，上海证券交易市场的股票换手率远远高于国际平均水平，市场流动性并不缺乏。何杰(2000)对深圳证券市场的分析也证明了这一点。所以，我国主板市场流动性相当高。

其次是投资者构成结构。投资者构成结构也会影响到市场流动性。一般而言，机构投资者要比个人投资者更喜欢进行不频繁的大宗交易，因而以机构投资者为主的市场流动性偏低。相反，在个人投资者比例较高的市场上，交易活跃，市场流动性较高。比较NASDAQ和NYSE投资者构成情况可以发现这一点。在NASDAQ市场，股本总额的将近一半为机构投资者所持有，同时，对于资产总额在1亿美元和10亿美元之间的公司，NASDAQ的机构投资者比例要明显高于NYSE，而在资产10亿美元以上的公司中，两个市场机构投资者的持股比例则大致相同。因此，总体上，NASDAQ市场机构投资者的比例要高于NYSE，这也是NASDAQ的流动性要低于NYSE、从而采用做市商制度的一个重要原因。表3显示了我国主板市场的投资者构成结构。

表3 中国证券市场A股投资者开户数（单位：万户）

年份

上海证券交易所

深圳证券交易所

开户总数

个人投资者

机构投资者

开户总数

个人投资者

机构投资者

1990

1.06

0.00

1991

11.0

25.69

25.63

0.06

1992

111.23

110.23

0.70

105.05

104.91

0.14

1993

422.49

421.09

1.40

353.28

352.22

1.05

1994

573.00

571.00

2.00

483.00

480.72

2.27

1995

682.50

680.00

2.50

555.04

551.90

3.14

1996

1203.30

1200.00

3.30

1089.58

1085.30

4.27

1997

1706.77

1702.19

4.59

1609.78

1601.88

7.90

1998

1991.61

1986.05

5.56

1901.09

1892.47

8.62

1999

2272.23

2264.67

7.56

2189.52

2178.81

10.72

资料来源：上海证券交易所统计年鉴（2000卷），深圳证券交易所统计年鉴（1999）。

表3显示出我国主板市场的投资者以个人投资者为主，这是主板市场流动性较高的原因之一。考虑到主板市场和二板市场虽有所区别，但是两者在换手率、投资者构成结构上还是有一定的共性的，因此，有理由认为我国二板市场不会缺乏流动性。

此外，从我国交易制度的现状看，沪深两地的自动化指令驱动交易制度经过十年的运作已经变得相当完善了。沿用主板市场的指令驱动交易制度不仅可以降低二板市场的设立成本，简化运作程序，同时也可使证券商和广大投资者迅速适应二板市场交易环境，并积极参与交易，从根本上提高市场的流动性。因此，笔者认为，如果不出意外，新设立的二板市场应该采用指令驱动交易制度。

还有一种可能的情况是，如果二板市场的流动性在短期内出现严重的不足，则可以考虑暂时采用定期的指令驱动交易制度，也就是我们所说的集合竞价制度，待流动性好转后再恢复到连续竟价交易制度。定期交易制度的好处首先是不需要改变交易制度，因而不存在转变交易制度的巨额成本。其次，由于定期交易制度是在集中了一个时期的指令后定期决定价格，因此能够在流动性不足的情况下形成比较稳定、连续的交易价格。国外也有过这样的经验。例如，巴黎股票交易所的主板市场在采用指令驱动交易制度后，考虑到流动性限制，一直采用定期交易制度，每天上午和下午各进行一次集合竞价，这种情况一直持续到1986年才改变。因此，集合竞价制度可以作为市场流动性不足情况下连续竞价交易制度的过渡方式被暂时采用。