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浅谈基于VaR模型的证券投资组合风险分析

2022-06-10 08:19:24 收藏本文下载本文

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篇1：浅谈基于VaR模型的证券投资组合风险分析

浅谈基于VaR模型的证券投资组合风险分析

提要VaR方法是分析证券投资风险的常用方法，本文介绍VaR模型的一种分析及计算方法，即蒙特卡洛模拟法。通过介绍如何利用VaR模型理论分析我国证券市场中存在的投资风险，为我国投资者进行投资提供参考。

关键词：VaR;蒙特卡洛模拟法；投资组合；风险

一、VaR模型产生的背景

VaR（Value at Risk）模型是国际上近几年发展起来的一种卓有成效的风险量化技术，中文通常译为风险价值、在险价值等。它的一种较为通俗的定义是：未来一定时间内，在给定的条件下，任何一种金融工具和品种的市场价格的潜在最大损失。在这个定义中包含了两个基本因素：“未来一定时间”和“给定的条件”.前者可以是一天、一周、一个月或一年等；后者是经济条件、市场条件、上市公司及所处行业、信誉条件等的概率条件。概率条件是VaR中的一个基本条件，也是最普遍使用的条件，它的发布与天气预报的发布相类似。

VaR模型是JP摩根公司用来计量市场风险的产物，当时JP.Morgan公司的总裁韦瑟斯通要求下属每天下午在当天交易结束后的4点15分，交给他一份报告说明公司在未来24小时内总体潜在的损失是多大。于是风险管理人员开发了一种能测量不同交易、不同业务部门市场风险，并将这些风险体现为一个数值的VaR方法。从VaR模型的起源不难看出，它最早是用来度量市场风险的，目前VaR的分析方法正在逐步被引入金融风险管理的各个领域。

VaR模型的产生使人们的投资观念、经营观念以及管理观念都发生了巨大变化：在投资过程中，人们可以应用VaR对投资对象进行风险测量，使人们根据风险的大小以及自己承受风险的能力来决定投资的策略，从而减少人们投资的盲目性。在经营过程中，人们可以对各种潜在的变化进行监控，以防止和避免由于某些因素的恶化而造成重大损失。在管理过程中，VaR模型不仅仅只是对机构内部管理有着巨大的作用，诸如投资策略的制定、交易员评价和管理以及资金合理配置等各方面；同时，对于市场管理者也是非常有用的工具。市场管理者的一个中心任务就是防止由于市场风险的过度积累并集中释放而造成对整个市场乃至经济体系的消极影响。对于市场风险积累程度的量化揭示正是VaR模型的主要任务，这种新的科学的VaR技术以及VaR模型基础上的风险管理模型对我国金融机构改善业务将有所帮助，使投资大众的投资行为更趋理性，也使监管机构多了一种监测市场的有效工具。

二、VAR模型的原理

VaR模型是以JP摩根银行为代表的大型金融机构开发的基于风险价值原理的风险管理模型，它是一种组合潜在损失的总结性的统计测度方法，这种方法通过计算已知投资或投资组合经过某一时间间隔具有一定置信度的最大可能损失来评估投资风险。计算VaR值需要考虑置信区间的大小或置信度、持有期的长短、未来资产组合价值的分布特征三个因素。一般来说，置信度反映了金融资产管理者对风险的厌恶程度，可以根据投资者对风险的不同偏好程度和承受能力来确定；持有期的长短可以根据投资者的不同特点加以选择；未来资产缉合价值的分布特征是最关键和最难确定的因素。

三、VAR值的计算方法

VAR值的计算方法有很多，通常有历史模拟法、蒙特卡洛模拟法、参数法、简单移动平均法、指数移动平均法等。本文主要分析蒙特卡洛模拟法在我国证券投资风险评估中的应用。

蒙特卡洛模拟是一种通过设定随机过程，反复生成时间序列，计算参数估计量和统计量，进而研究其分布特征的方法。具体的，当系统中各个单元的可靠性特征量已知，但系统的可靠性过于复杂，难以建立可靠性预计的精确数学模型或模型太复杂而不便应用时，可用随机模拟法近似计算出系统可靠性的预计值；随着模拟次数的增多，其预计精度也逐渐增高。

四、VAR方法在我国证券投资中的应用

我们以下面两只股票为例说明VaR方法的应用：建设银行（601939）、中青旅（600138）。选定的数据为1月5日至11月4日每个交易日收盘价（共439个数据），选定的'置信度为99%,假设两只股票的初始投资均为100万元。利用蒙特卡洛模拟法计算VaR值，首先要判断股票价格的平稳性，然后模拟第二天股票价格，即通过考察期末价格加上一个随机数来模拟第二天股票价格，当模拟次数相当多时，模拟价格就会逼近“真实”价格（我们选择模拟10,000次）。具体操作

1、检测股价平稳性。利用Eviews软件中的单位根检验（ADF检验）来分别判断建设银行（601939）、中青旅（600138）两只股票价格序列的平稳性，结果

①建设银行（601939）股票价格序列的平稳性。（表1）由于DF=-2.135314,大于显着性水平10%的临界值-2.570232,因此可知，该序列是非平稳的。因此继续做一阶差分，其结果如表2所示。（表2）由于建设银行的股票价格序列的一阶差分中DF=-21.47738,小于显着性水平10%的临界值-2.570240,因此可知该其一阶差分序列是平稳的。因此，建设银行股票价格服从随机游走。即Pt=Pt-1+εt.

②中青旅（600138）股票价格序列的平稳性。（表3）由于DF=-1.962031,大于显着性水平10%的临界值-2.570232,因此可知，该序列是非平稳的。因此继续做一阶差分，其结果如表4所示。（表4）由于中青旅股票价格序列的一阶差分中DF=-20.24816,小于显着性水平是10%的临界值-2.570240,因此可知，该其一阶差分序列是平稳的。因此，中青旅股票价格服从随机游走。即Pt=Pt-1+εt.

2、模拟第二天股票价格。通过考察期末价格加上一个随机数来模拟第二天股票价格，当模拟次数相当多时，模拟价格就会逼近“真实”价格（我们选择模拟10,000次）。具体步骤

首先，产生10,000个随机整数，以样本期最后一天的收盘价为起点（建设银行最后一天收盘价为5.34,中青旅最后一天收盘价为16.77），考虑到股市涨跌停板限制，股价在下一天的波动范围为：建设银行（-0.534,0.534），中青旅（-1.677,1.677）。在excel里产生随机数，用生成的随机数各除以1,000,就是股价随机变动数εt.

然后，计算模拟价格序列：模拟价格=P0+随机数÷1000.再将模拟后的价格按升序重新排列，找出对应99%的分位数，即：10000×1%=100个交易日对应的数值：建设银行为5.454,中青旅为17.283.由于假设两只股票的初始投资均为100万元，于是根据VaR的计算公式：

建设银行VaR=100×（5.454-5.34）÷5.34=2.13万元

中青旅VaR=100×（17.283-16.77）÷16.77=3.05万元

而根据组合VaR的公式：

VaRp=[VaR12+VaR22+2*VaR1*VaR2*?籽]1/2（1）

计算出建设银行（601939）与中青旅（600138）组合VaR为4.34万元。

其中，（1）式中的？籽为两只股票的相关系数，利用excel表格计算出为0.3865.

该组合VaR计算结果的意义：根据该模型，我们有99%的把握判断投资组合在下一个交易日即月5日的损失不会高于11月4日的组合VaR值，即在期初分别投资100万元于建设银行（601939）、中青旅（600138）两只股票时，该投资组合在11月5日的损失不会超过4.34万元。

五、应用VaR模型需要注意的问题

尽管VaR模型是国际上近几年发展起来的一种卓有成效的风险量化技术，可以给风险投资者提供风险的定量数值，但它还是有一定的局限性。

VaR模型与其他模型一样存在模型风险，在估算风险时要选取合适的统计量，如果统计量选取不当，将导致预测误差的增大，因此要对模型统计根进行检验。同时，VAR模型没有考虑极端情况。从技术角度讲，VaR值表明的是一定置信度内的最大损失，但是并不能绝对排除高于VaR值的损失发生的可能性。VaR只是市场处于正常变动下风险的有效测量，对金融市场价格的极端变动造成的损失无法进行度量，必须依靠压力测试等多种方法。

主要参考文献：

[1]李卢霞。VaR技术与金融风险管理系统[J].哈尔滨金融高等专科学校学报，.6.

朱立芬。VAR技术在金融风险管理中的应用[J].上海金融，.4.

篇2：证券投资VaR模型的论文

一、VaR模型产生的背景

VaR(Value at Risk)模型是国际上近几年发展起来的一种卓有成效的风险量化技术，中文通常译为风险价值、在险价值等。它的一种较为通俗的定义是：未来一定时间内，在给定的条件下，任何一种金融工具和品种的市场价格的潜在最大损失。在这个定义中包含了两个基本因素：未来一定时间和给定的条件。前者可以是一天、一周、一个月或一年等;后者是经济条件、市场条件、上市公司及所处行业、信誉条件等的概率条件。概率条件是VaR中的一个基本条件，也是最普遍使用的条件，它的发布与天气预报的发布相类似。

VaR模型的产生使人们的投资观念、经营观念以及管理观念都发生了巨大变化：在投资过程中，人们可以应用VaR对投资对象进行风险测量，使人们根据风险的大小以及自己承受风险的能力来决定投资的策略，从而减少人们投资的盲目性。在经营过程中，人们可以对各种潜在的变化进行监控，以防止和避免由于某些因素的恶化而造成重大损失。在管理过程中，VaR模型不仅仅只是对机构内部管理有着巨大的作用，诸如投资策略的制定、交易员评价和管理以及资金合理配置等各方面;同时，对于市场管理者也是非常有用的工具。市场管理者的一个中心任务就是防止由于市场风险的过度积累并集中释放而造成对整个市场乃至经济体系的消极影响。对于市场风险积累程度的量化揭示正是VaR模型的主要任务，这种新的科学的VaR技术以及VaR模型基础上的风险管理模型对我国金融机构改善业务将有所帮助，使投资大众的投资行为更趋理性，也使监管机构多了一种监测市场的有效工具。

二、VAR模型的原理

VaR模型是以JP摩根银行为代表的大型金融机构开发的基于风险价值原理的风险管理模型，它是一种组合潜在损失的总结性的统计测度方法，这种方法通过计算已知投资或投资组合经过某一时间间隔具有一定置信度的最大可能损失来评估投资风险。计算VaR值需要考虑置信区间的大小或置信度、持有期的长短、未来资产组合价值的分布特征三个因素。一般来说，置信度反映了金融资产管理者对风险的厌恶程度，可以根据投资者对风险的不同偏好程度和承受能力来确定;持有期的长短可以根据投资者的不同特点加以选择;未来资产缉合价值的分布特征是最关键和最难确定的因素。

三、VAR值的计算方法

蒙特卡洛模拟是一种通过设定随机过程，反复生成时间序列，计算参数估计量和统计量，进而研究其分布特征的方法。具体的，当系统中各个单元的可靠性特征量已知，但系统的可靠性过于复杂，难以建立可靠性预计的精确数学模型或模型太复杂而不便应用时，可用随机模拟法近似计算出系统可靠性的预计值;随着模拟次数的增多，其预计精度也逐渐增高。

[证券投资VaR模型的论文]

篇3：证券投资风险分析

证券投资风险分析

摘要：文章通过分析我国证券市场存在风险现状以及这些风险形成原因，提出合理的防范风险的措施，通过完善法律，加强监管，推进市场的平稳健康发展，增强我国证券市场的风险管理，使证券市场在我国发挥更大作用，从而促进我国经济的进一步发展。

关键词：证券投资；证券市场；风险防范

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-172303-0102-02

证券投资是指投资者（法人或自然人）购买股票、债券、基金券等有价证券以及这些有价证券的衍生品，以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程，是直接投资的重要形式，随着我国社会主义市场经济的不断发展，我国证券市场的也得到了迅速的发展。但是，由于我国社会主义市场经济是在特殊的经济条件下逐渐成长和发展起来的一个特殊的经济市场，这就使得我国的证券市场具有其特殊性，也使得我国的证券市场存在着巨大的潜在风险。例如，上市公司的质量问题；证券交易制度问题；市场过度投机问题；政府对市场的干预和宏观调控政策存在着失当或失效问题等，这些都是造成我国证券市场异常波动的原因。这些波动对广大投资者带来巨大投资风险及经济损失的同时，更对我国的金融体系和国民经济造成了巨大的危害。

尽管投资的品种和种类也日益多元化，然而证券投资依然是广大投资者最有前景的理财方式之一。但是风云变幻的证券投资对于广大投资者来说依然难以把握，使投资者面临获投资结果的极大的不确定性。

一般而言，证券投资风险是指投资者投资本金遭受损失的可能性。风险是由于未来的收益的不确定性，实际收益与预期收益出现偏离，从而造成损失。

一、证券投资风险类型与特征分析

证券投资的风险一般可分为系统风险与非系统风险。

（一）系统风险

证券投资的系统风险是指那些对所有的上市公司产生影响的因素引起的风险，比如因经济、政治及整个社会环境变化所引起的证券价格的波动都属于此类风险。就目前我国证券市场而言，大致有如下几种：

1.利率风险。这是指利率变动，出现货币供给量变化，从而导致证券需求变化而使证券价格变动的一种风险。一般而言，因利率下降引起股价上升或因利率上调引起股价下跌。

2.市场风险。这是指证券市场本身因各种因素的影响而引起证券价格变动的风险。证券市场瞬息万变，直接影响供求关系，包括政治局势动荡、货币供应紧、政府干预金融市场，投资者心理波动以及大投机者兴风作浪等，都可以使证券市场掀起轩然大波。

3.政策风险。各国的金融市场与国家的政治局面、经济运行、财政状况、外贸交往、投资气候等息息相关，国家的任一政策的出台，都可能造成证券市场上的证券价格的波动。

4.其他系统风险。除了上述风险之外，还存在其他一些风险如汇率风险，入市资金结构风险等。

（二）非系统风险

非系统风险，是指某些微观不确定因素的发生对某一个或几个证券的收益产生影响所带来的风险。这些微观不确定只对个别公司或企业产生影响，通常与整个证券市场的价格变动不存在系统性、全局性关联。非系统风险主要有如下几种：

1.信用风险。它是指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭受损失的风险。信用风险实际上揭示了发行者在财务状况不佳时出现违约和破产的可能，它主要受证券发行者的经营能力、盈利水平、事业稳定程度等因素的影响。

2.经营风险。指上市公司的决策人员与管理人员在经营管理过程中出现失误导致企业亏损而带给投资者投资损失的可能性。造成经营风险的因素有诸如项目投资决策失误、市场预测不准以及技术更新不及时等。在市场经济条件下，任何企业都有经营失败的可能性，因此这种风险是始终潜在的。

3.财务风险。财务风险是指企业资本结构不合理所造成的风险。负债经营是现代企业常用的一种经营手段。一般来讲，债务资本比例越高，财务杠杆作用就越大，但同时也要看到负债经营不利的一面，由于负债需要支付固定的利息，当企业利润下降时，带给投资者的收益就将大幅度减少。因此，如果企业负债过量，造成资本结构不合理，那么相应所蕴含的财务风险就越高。

4.价格风险。价格风险是指涉及企业产品的价格发生变动而带来的风险。构成企业的价格风险一方面是成本因素，即企业从事生产所需的原材料、主要辅助材料的价格上涨或职工工资增加使生产成本上升，另一方面是市场竞争使销售价格的

下降。

5.技术风险。指技术开发方面的各种不确定因素，如技术难度、成果成熟度、与商品化的差距、开发周期、技术寿命期等造成的投资风险。

除了上述几种特殊风险外，常见的造成非系统风险的因素还有诸如自然灾害以及不利于某一公司或企业的特殊事件的发生等等。

二、证券投资风险影响的因素

证券投资给人带来收益的同时也伴随着一定的风险。证券投资风险的因素分析在证券投资活动中起着重要的作用。证券投资的风险因素很多，但最主要的是经济因素。风险因素共同作用的结果，或直接表现为证券投资不能盈利甚至不能收回本金（主要指债券），或间接表现为某种证券投资比银行存款或其它投资少盈利。证券投资风险既包括证券本身规律体制的风险，又包括人为因素的风险。因此，对证券投资风险因素的认识有利于监管机构制定合理的证券制度，也有利于投资者做出正确的投资决策。

（一）市场风险影响因素

市场风险是由于证券市场行情变动而引起的。就我国目前情况来看，产生市场风险的主要原因有两个：一是证券市场内在原因，它是不可避免的；另一个就是人为的因素。证券市场行情的变动同样也引起市场风险。这种行情变动可通过股票价格指数或股价平均数来分析。证券行情变动受多种因素影响，但决定性的因素是经济周期的变动。经济周期的变化决定了企业的景气和效益，从而从根本上决定了证券市场，特别是股票行市的变动趋势。（二）利率风险影响因素

市场利率的变动会引起证券价格变动。利率与证券价格呈反比变化，即利率提高，证券价格水平下降，利率下降证券价格水平上涨。

利率从两方面影响证券价格：一是改变资金流向。当市场利率提高，会吸引一部分资金流向银行储蓄、商业票据等金融资产，从而减少对证券的需求，使证券价格下降。当市场利率下降时，一部分资金流回证券市场，增加对证券的需求，刺激了证券价格上涨；二是影响公司成本。利率提高，公司融资成本提高，在其他条件不变的情况下盈利下降，引起股票价格下降。利率下降，融资成本下降，盈利相应增加，股票价格

上涨。

（三）投资者层面风险影响因素

证券投资风险究其实质是投资者遭受损失的可能性和损失的大小，它源于证券市场内外各因素未来的不确定性，投资者本身的行为也会带来一定的风险。

1.过度自信导致的非理性投资行为。证券市场是一个典型的导致过度自信的场所，投资者会由于过度自信而影响他们对会计信息的正确研判。

2.风险偏好导致的非理性投资行为。不同的投资者对待风险的态度是不同的，主要可分为风险厌恶、风险中性以及风险喜好型投资者。通常风险喜好型投资者会把相同的资产组合的确定等价报酬率定得比无风险投资的报酬率要高，使得他们更倾向于选择资产组合而不是无风险投资。

3.从众心理导致的非理性行为。在证券市场中，投资者往往不是基于自己对收益和风险的预测，而是通过猜测和跟随别人的行为来买卖股票，这就是通常所说的股票市场的从众行为。而从众心理导致的非理性的投资行为，则使客观存在的'投资风险成为事实。

三、证券投资风险防范措施

证券投资是一种风险投资，在证券投资过程中，为了尽可能避免各种风险，获得最大的投资收益，投资者必须对投资风险有充分认识，学会衡量投资风险的方法，采取相应的防范措施，将证券投资的风险减少到最低限度。

证券投资风险的规避主要从两个方面来考虑，一是政策制定者要推出合理的规则，尽量减少风险；二是投资者要保持清醒的头脑，认清市场本质，把投资风险降到最低限度。

（一）系统性风险的防范

对于证券投资监管机构而言，系统性风险可以从制度创新、提高上市公司质量、完善监管体系三个方面防范和化解，提倡诚信并帮助投资者树立理性投资的观念。

对于投资者，系统风险是无法消除的，投资者无法通过多样化的投资组合进行防范，但可以通过控制资金的投入比例等方式，减弱系统风险的影响。

（二）非系统性风险的防范

证券投资非系统风险可以通过多种证券投资组合分散和降低。投资组合分散风险的原理在现代金融市场得到了广泛应用。投资者一般应先分析各证券的收益与风险结构，通过对行业发展前景、公司经营状况和财务状况的分析与研判，再结合其市场表现，选择出具有潜力的投资品种构建投资组合。

1.投资对象分散化。投资者可将资金分散于债券与股票，而且在购买股票时选择购买不同行业和不同企业的股票，从而避免因某一行业或企业不景气而蒙受重大损失。

2.投资地域分散化。不同地区的企业会受所在地区的经济状况、市场、税赋以及政策等诸多因素的影响，经营业绩会相当悬殊，其股票在市场上的表现也会有一定差异。

3.投资期限分散化。在投资期限上采取分散方式，就是将资金分成若干部分分别进行长期投资、中期投资以及短期投资，这样，可以减少经济不景气或股市行情大起大落所带来的损失。

四、证券投资风险几点思考

1.证券投资市场各种风险产生的原因并不是单一的、许多情况下是各种因素共同作用的结果。所以我们对证券投资的风险分析不应采取一因一果的分析方法，而应采取一因多果或多果多因的综合分析方法。

2.在证券投资风险中，系统的风险是不能通过分散投资加以避免的，而只有非系统性的风险，才能采用多样化的投资加以避免。

3.对证券投资风险形成的原因进行了深入的分析，并提出了相应的防范措施，对保护投资者的利益有重要意义。

参考文献

[1] 张中华.投资学[M].高等教育出版社，：72-75.

[2] 于桂琴.我国证券市场系统风险成因分析[J].特区经济，，（10）.

[3] 张志军，杨利红.我国风险投资业存在的主要问题及对策分析[J].科技创业月刊，，（1）.

[4] 徐暖心.浅析我国证券投资的风险与规避措施[J]..

作者简介：陈宁（1962-），南方黑芝麻集团股份有限公司工程师，华中科技大学研究生班，研究方向：经济学、证券。

篇4：关于证券投资风险分析

证券投资是一种复杂而又充满风险的金融活动，它能给投资者带来丰厚的收益，也能使投资者承担倾家荡产的风险。正确认识证券投资的厂险，掌握必要的风险防范措施，才可能使投资者的风险减少到最低程度。证券投资的风险，是指投资者达不到预期收益或遭受各种损失的可能性。证券投资风险包括系统性风险和非系统性风险。系统性风险是指由于某种因素对证券市场上所有的证券都会带来损失的可能性。非系统性风险是指某些因素对单个证券造成损失的可能性。证券风险的来源很多。

一、证券投资

证券投资是指投资者(企业或个人)购买股票、基金券、债券等有价证券以及这些有价证券的衍生品，以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程。证券投资是对有价证券的风险投资，包含投资和投机两种不可缺少的行为。

证券投资对金融市场乃至整个国民经济的发展都有着非常重要的意义：证券投资是重要的融资渠道，对金融市场的发展会起到推动作用;证券投资有助于调节资金投向、提高资金使用效率，引导资源合理流动及实现优化配置;证券投资有利于改善企业经营管理、增强企业再生产能力，提高企业经济效益和社会知名度，促进企业行为合理化;证券投资为中央银行进行金融宏观调控提供了重要手段，为国民经济的平稳发展提供了保障。

二、证券投资的风险分析

1.市场风险。所谓市场风险是由于国民经济形势的变化或证券市场上不可预见的变动而影响到证券价格以致给投资者带来损失的可能性。它主要是由下列因素引起：

(1)政治因素。主要指能对证券市场价格产生影响的国内外政治形势、社会政治重大事件、政权的更替、领袖的替换、战争的爆发、局部社会**等因素。

(2)经济因素。主要是指能对证券市场价格变动产生直接影响和间接影响的各种经济因素。它又包括宏观经济因素和微观经济因素二大部分。①宏观经济因素：包括经济增长、经济景气循环、利率、通货膨胀率、汇率、税制、财政收支、国际贸易、国际收支等。②微观经济因素：包括证券发行公司概括、经营特征和经济状况等。

2.金融风险。所谓金融风险是指投资者由于受利率变动和货币贬值的影响而遭受损失的可能性。主要包括：

(1)购买力风险。它主要是由物价上涨，货币贬值而使投资者遭受损失的可能性。购买力风险对固定收益的投资波及较大，如债券投资、优先股投资的利率、股息都是固定的，不象普通股股息有水涨船高的变化。这样，由于受通货膨胀的影响，投资者定期所获固定收入的实际购买力必然下降。例如一张面值为1000元，期限为的债券，每年可得利息为100元。若目前通货膨胀率为7%，则在债券持有的每一年里，10元利息的实际购买力都比上年减少7%。到第末，100元的实际购买力降为50.83元。20年后债券到期时，10元的利息收益和1000元本金的实际购买力将分别下降为25.84和258.4元。另一方面，投资者还要遭受资本价值降低的损失。因为在通货膨胀时期，由于市场利率往往会上升，有固定收益证券的市场的价格往往也会下降。由此可见，通货膨胀风险会使投资者蒙受购买力减少和证券资本价值降低的双重损失。

(2)利率风险。所谓利率风险是指市场利率的变动影响证券市场价格，从而给投资者带来损失的风险。市场利率与证券价格呈反方向变化。当市场利率上涨时，由于存款收入可观，且无风险，部分保守资金会从证券市场中抽出，证券价格必然下跌。而固定利率的投资者若此时将其出售，价格上受损失。若不出售，则利息上受损失。另一方面利率风险对持有不同期限投资者有不同影响。一般说来，长期债券对利率变动的敏感性要大于短期债券。利率上升，长期债券持有者遭受的损失大于短期债券。利率下降，长期债券获利率要高于短期债券。

3.企业风险。企业风险是指投资者由于受发行者本身各方面的影响而遭受损失的可能性。主要包括：

(1)企业经营风险。指企业在经营过程中的失误而给投资者造成风险。如产品不能适销对路、销售渠道选择失误、信息来源失真、领导者自身素质等造成企业盈利下降等，从而影响证券价格，使投资者达不到投资的预期收益，甚至完全损失。

(2)破产倒闭风险。指企业由于经营不善，严重亏损达到国家规定的破产标准且又无力挽回，’夔着芙部行审批后宣布破产，宣布破产后企业着手处理变卖股份企业所有制剩余财产，企业破产财产优先拔付破产费后，再按破产企业所欠职工工资和劳动保险费用，破产企业所欠税款、破产债权的顺序进行清偿后，所余金额按股票比例进行清理，如资产不抵债务则不清偿股金。可见这种风险对于投资者来说是灾难性的，因为他会因此而损失全部或大部分的投资及收益。

(3)违约风险。指发行公司因各种原因在证券到期时不履行或延期履行还本付息而使投资者遭受损失的风险。公司由于种种原因，盈利常常发生变动。当盈利增加时，往往增加对投资者的支付能力;而当盈利减少时，则减少这种支付能力。可见，公司的盈利与否决定着违约风险的存在与否。

三、证券投资风险的应对

1.对国家政策、法规的变动和出台密切关注。政策风险是系统风险中较为重要的因素，证券投资者应当密切关注国家政策、法规，根据其变化调整投资方向和投资策略，做到有效规避政策风险。

2.采取组合证券投资。证券投资的非系统风险是可以通过组合证券投资进行分散的。早在1952年，马科维茨就在《证券组合选择》一文中建立了证券组合理论。他在文中指出：在一定的假设条件下，将风险证券按一定方式进行组合，能实现组合证券风险低于单独投资其中任何一种证券的风险。投资者可以采取组合证券投资的办法，投资相关系数为负的多个证券，以抵消非系统风险造成的损失，保障证券投资收益。

3.对证券发行企业进行财务分析并考察其信用评级。要进行证券投资，一定要先了解清楚证券发行企业的具体情况，不可本文由论文联盟收集整理盲目投资。证券信用评级就是对证券发行者的信誉及所发行证券的质量进行评估的综合表述。投资者应参考专业评级机构对证券各证券的评级状况，优先选择信用等级较高的证券进行投资。同时要注意分析证券发行企业的财务状况等综合情况，避免投资风险较大的证券。

4.减少投机性投资。过渡的投机行为会给证券市场造成巨大风险，投资者应尽量减少市场投机行为，选择正确的投资方式和投资时机，不可盲目跟庄投资，才能保证投资收益，有效规避证券投资风险。

四、结语

总而言之，只要我们正确掌握证券投资的风险来源及风险防范的必要措施，在进行证券投资时，一定可以将风险降低到最低程度。

篇5：中国证券市场风险分析与VAR模型

中国证券市场风险分析与VAR模型

一、中国证券市场风险分析

金融风险是世界各个市场经济国家所面临的共同问题，它不但破坏了一个国家乃至世界经济发展的秩序，而且也直接威胁着一个国家或地区的政治稳定。从墨西哥金融危机、美国南加州橘县的破产到巴林银行倒闭及日本大和银行的惨重损失都充分地说明了这一点。

金融活动总是存在着金融风险，这是因为人类经济活动中①信息总是不完备、不对称的；②人的理性是有限的。并且，由于金融领域知识的专门性及技术的复杂性，加之信息传播手段的现代化，金融活动中信息的不完备性及人的有限理性更为突出，这就使得金融活动具有更大的不确定性特征。但这种较大的不确定性使得金融活动具有较高风险的同时，也具有获得较高收益的可能，即所谓高风险高收益。从金融业的整体来看，金融业越活跃，越多样化，其不确定性空间也就越大，因而金融业的风险也就越高。

1、中国证券市场风险的总体特征：

目前，中国正处于由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程之中，旧的体制尚未完全消退，新的体制正在建立，还远不完善。新旧体制处于相互交错的状态之中。一方面，旧的计划体制依然在社会经济的许多领域发挥着种种作用，干扰甚至阻碍着新的市场经济体制的建立和运行；另一方面，新的市场经济体制脱胎于旧的计划经济体制，还很不完善，尚不能有效地规范和调节自身的运行，有时还不得不求助于旧的计划经济体制，使得中国证券市场不仅具有成熟证券市场所具有一般风险因素和证券市场发展初期的特殊风险因素，更具有经济转轨时期特有的体制性风险因素，主要表现为：①由于证券市场中的机构投资者利用经济转轨时期法律法规制定和执行过程中存在着的种种不完善，利用新旧体制交替过程中管理方式方法，甚至管理权限中出现的某些真空地带，利用旧体制下形成的权力系统对新体制的合法干预等，人为地操纵市场，兴风作浪，牟取暴利以及“寻租

行为造成的证券市场的震荡；②由于管理机构缺乏管理经验而对证券市场干预不及时、不果断或进行不正常干预而造成的证券市场的震荡；③由于相当一部分证券发行企业业绩较差，缺乏对证券价格的业绩支持造成的证券市场基础不牢固所酝酿的潜在风险；④由于中国各行业企业与经济走势之间密切的相关关系所造成的证券市场上很高的系统风险。上述几点构成了经济体制转轨时期中国证券市场风险的总体特征。

2、中国证券市场风险成因：

造成中国证券市场特殊风险的主要原因表现在国有产权多层次代理、行政手段和计划管理与市场经济体制的冲突，部门与地区利益分割形成的利益冲突等几个方面。

公有产权多层次代理造成的产权责任不明，监督机制不力是形成中国证券市场的特殊风险因素最主要的原因，它同时导致了证券发行者和证券投资者的不正常行为。

行政手段和计划管理与市场经济体制的冲突对中国证券市场特殊风险的影响表现在两个方面。一方面，这种冲突导致了管理部门对证券市场的不正当干预（这种不正当干预主要不是因为经验不足，而在很大程度上是由于旧体制的惯性作用），从而破坏了证券市场的正常运行规律，使投资者和发行者对政府政策的稳定性与合理性缺乏信心，也造成了证券市场上的种种“寻租

行为（如设法获得证券的发行配额，获得从事证券业的资格等），加大了中国证券市场的规制风险。另一方面，这种冲突还表现在有关管理部门对证券发行者（主要是工商业企业）生产经营活动的不正当干预，妨碍了证券发行者生产经营活动的正常进行，影响了其经营效率；或是有关部门对管辖下的上市公司给予某些特殊利益，造成了不同企业间的不平等竞争。

部门与地区利益的矛盾与冲突则导致了各级政府部门和证券管理部门为本地区或本部门的利益有意不恰当地放松对证券市场的管理，甚至暗中纵容某些证券投资者或发行者的违规行为，或在某些管理部门对证券违规者进行处罚的.时候，另一些管理部门却对其进行支持或保护，造成了中国证券市场管理的混乱和某些管理真空，等等。中国证券市场上出现而且屡禁不止的机构投资者和所谓“大户

利用巨额透支进行炒作，联手造市的问题；向投资者提供不恰当优惠的问题；为本地区上市公司减免税收，造成上市公司与非上市公司之间不公平竞争的问题；证券管理法律法规难以制定和出台（因为各部门都希望自己的利益和权利能够在法律法规中得以体现，甚至不惜牺牲法律的完善性和公正性）等，都与这种利益冲突和利益竞争有一定的关系。

3、如何防范证券市场风险：

根据在中国证券市场中所处的地位和所起的作用的不同，对中国证券市场风险的防范与控制需要从投资者管理者两个不同的主体来考虑。一要加强对中介机构和机构投资者监督管理，在改革产权管理制度的同时加强中介机构和机构投资者的内部管理机制和外部约束条件，使之逐步走向规范发展的道路；推动证券公司的兼并与重组，改变券商过多过小的现象，同时改善并加强券商的行业自律。二要发展投资基金市场，养老金市场和各种保险市场，培育规范、稳定的机构投资者，加强对现有机构投资者的监督与管理，使之逐步健全和规范。

此外，一个国家越是开放，就越易受到国际资本流动的影响，而这一影响从来都是具有双刃性的。一方面国际资本流动会缓解外汇供求压力，活跃金融市场，改善国际收支状况；另一方面也潜伏着一定的风险：（1）国际资本的频繁出入，将形成短期内非正常的外汇供求，影响外汇市场的正常秩序，使汇价扭曲。（2）由于国际短期资本流动具有较强的趋利性和投机性，使政府宏观调控难以实施。（3）国际资本在大量获利后可迅速抽逃，引起国内资金经常性短缺。（4）国际金融市场的突发事件可导致国内金融的动荡，影响社会政治经济的稳定。由于国际资本流动可能引发的中国金融风险，所以必须防范国际资本流动对我国金融运行的潜行性影响，应加快各项改革，增强国际竞争能力，维持国民经济持续、快速、健康的发展势头。因为不论是短期资本还是长期资本，最终都要以还本付息、利润汇回或分红派息等回收投资的形式流出，而这要靠经常项目的顺差来支持。如果经常项目不能维持稳定的顺差，则可能形成国际收支风险，影响外商投资环境。通过保持足够的国外资本持续适时流入，使得即使条件变化，国内资本流入减少，甚至发生流向逆转时，金融体系也有经受这种大规模调整的能力，防止金融动荡波及到整个经济领域。

二、Value－At－Risk风险管理理论简介

为控制证券市场上各种衍生工具的风险，近年来一种新的风险管理技术Value－At－Risk（VAR）正受到西方金融机构的普遍关注和采纳。

1、Value－At－Risk（VAR）的定义：

VAR是未来一定时间内，在给定的可能性下，任何一种金融工具和品种的潜在变化。

例如，一家德国公司持有壹亿叁千万美元的外汇头寸，通过计算，测出一天的95％VAR＝＄932，000。

这个数值表达的信息是未来24小时之内，以95％的可能性保证，美元对马克对换比率的改变导致该家公司的美元损失不会超过＄932，000。

这个95％可以这样理解，平均在100天之内，如果该家公司持续地持有该外汇头寸，则在其中任意95天内，＄932，000是最大损失极限，而在其余的5

天内，损失有可能突破这个极限。

2、VAR的必要性和客观性

（1）金融结构的变化：市场变得越来越流通，投机活动变得越来越容易。

（2）技术的进步：（金融理论、产品、方法）。

（3）信息技术的快速发展。

（4）庞大资金量和资金复杂度。（例如30种股票，20种债券，5种外汇，17种期货，8种期权）。

（5）需要一个统一的金融工业标准。

3、一些国际金融机构采用VAR的情况

VAR正迅速成为金融市场风险管理的标准，并得到监管机构和私营企业的推许。国际结算银行的巴塞尔委员会要求各成员国必须有针对不同金融品种的内部市场风险的VAR模型。美国证券交易委员会要求上市公司选择通过VAR披露公司经营衍生工具的风险。私营机构方面，大银行如J．P．Morgan已研究出一套工具来测算VAR，美国多数机构投资者也开始采用VAR设定风险标准。

国际结算银行的巴塞尔协议规定必须采用10天的99％的VAR，也就是说机构必须储备能应付3年一遇的股市洪水的足够资金，该标准于1月1日在欧共体全体成员国正式执行。

Citibank（美国花旗银行）采用95．4％的VAR，BankAmericaandJ．P．Morgan（美洲银行和摩根银行）采用95％的VAR，皇家苏格兰银行采用97．5％的VAR。

4、如何测算VAR

首先使用债券市场的历史数据来模拟现时证券投资组合的回报，然后计算盈利和损失的时间系列，并假设历史性的分配与未来的收益相关联。

5、VAR的特征

VAR通过非技术形式表述风险；VAR测算整个风险投资组合的风险，包括不同投资之间的互相影响；VAR于事前进行风险预测。

6、使用VAR管理风险

使用VAR可设定交易员的底线。

VAR数值突然增大，显示几种可能性：①不同的经理人是否对某一特定品种加大投入；②交易员下单量是否过于庞大；③市场是否突然变得反复无常。VAR可以反向操作来找寻风险的出处。

7、建立中国金融业风险管理的紧迫性

（1）历史经验：纵向看，深交所**、上交所国券期货**、去年12月中国证券股市下跌**；横向看，巴林银行、日本住友公司等。

（2）散户及大户对自身暴露在市场的头寸具有不可避免的市场风险。

（3）机构对内部操盘员的交易风险控制及整个机构的风险管理。

（4）为证监委和各大银行提供风险管理技术。

（5）我国境外上市公司将被要求执行国际风险标准。

（6）出于国内风险管理的需要，应发展适合中国国情的风险管理标准并与国际标准接轨。

□赛格导航科技股份公司郭宏伟

证券时报（7月5日）

篇6：组合证券投资优化模型改进思路

由以上分析可知，Markowitz的证券组合模型建模的前提假设部分失效，模型参数估计的时效性差，风险的定义存在问题，模型计算困难，可操作性差，为了满足证券投资领域的应用需要，改进Markowitz模型已势在必行。基于以上分析与结论，本文将以新的思路提出更符合实际的风险度量指标和优化的多目标规划模型

1.熵值与投资风险的度量。

对于n种证券投资收益率随机序列r1，r2……rn，设其期望收益率向量为E（r）=（u1u2……un）T服从概率分布P（r=ui）=P（ui），i=1，2……n，定义随机变量r的熵值为H（r）=-∑P（ui）lg（ui），它表示随机变量r取每一个ui（i=1，2……n）的平均（依概率平均）不确定性，显然H（r）越大，表明＆的不确定性越大，反之亦然，我们称H（r）为r的风险，若r取定值，则H（r）为零，从而无风险，另外，由微分学可知，当P（ri）=1/n（i=1，2……n）时，H（r）取最大值H（r）max=lgn，从而有0≤H（r）≤lgn.

2.考虑交易费用。

Markowitz模型中，各种证券的投资额是以其在总投资金融中所占的比例表示的，是一个相对数，在考虑交易费用的情况下，需要以投资金额的绝对数表示各证券上的投资额。分别以W.，wi（i=1，2……n）表示无风险证券和第i种风险证券的投资金额，分别以A表示证券总投资金额的上限，分别以ξ0、ξi表示投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的投资金额，分别以c0，ci（i=1，2……n）表示无风险证券和第i种风险证券单位交易额的交易成本，则在当前可决策分配到无风险证券和第i种风险证券的投资金额分别为q0、qi（i=1、2……n）的情况下，交易费用为：∑ci|qi-ξi|，投资收益率为：maxR=（∑wiri-∑ci|qi-ξi|）/∑wi=∑（riwi-ci|qi-εi|）/∑wi

3.引入最小交易单位。

分别以p.、pi表示无风险证券和第i种风险证券最小交易单位的价格，分别以整数x.、xi（i=1，2……n）表示当前决策中无风险证券和第i种风险证券的的投资单位数，分别以雪。、龟（i：1、2……n）表示投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的单位数，则当前决策分配到无风险证券和第i种风险证券的投资金额Wo、wi（i；1、2……n）可表示为：W；=PⅨ，（i=0、1、2……n）；投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的投资金额e.、＆（i=1、2……n）。可表示为：ei=n虱。

4.最优模型的确定。

根据Markowitz模型形式有以下两个证券投资优化模型D与E.

模型D：maxR（r）=[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi

{-∑P（∑xiri）lgP（∑xiri）≤Hd

S.t{∑Pixi=A

{Xi≥0（i=0、1、2……n）Hd为给定的风险（熵值水平），其他符号意义同前。

模型E：minH（r）=-∑P（∑xiri）1gP（∑xiri）

[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi≥Rd

{{∑Pixi=A

S.r.{

{Xi≥0（i=0、1、2……n）

Rd为给定的收益率水平，其他符号意义同前。

以上模型等价于模型F.

模型F：maxR（r）=λ[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi

minH（r）=-（1一λ∑P（∑xiri）1gP（∑xiri）

{∑Pixi=A

S.t.{

{Xi≥0λ是投资者的偏好系数，其他符号意义同模型D、E，当投资者是风险厌恶型的，则取入较大，这就是改进的组合证券最优化模型，在模型建立过程中不仅不需要计算协方差矩阵，而且加入新数据时也容易修改。

[组合证券投资优化模型改进思路]

篇7：证券投资组合管理

1、投资战略

投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。

选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。

市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。

类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。

最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。

公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。

2、投资组合风险

我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。

风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。

投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。

在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。

国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。

3、投资组合业绩评价

通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益―增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。

投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。

没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。

【参考文献】

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ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand

ControllingRisk,McGraw-Hill,.

[3]陈世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中国金融出版社，2000.

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[5]邓向荣，王凤荣，杜传忠.投资经济学[M].天津：天津大学出版社，.

[证券投资组合管理]

篇8：证券投资风险形成分析论文

1.预期和决策

在有效的证券市场中，证券市场价格的调节对所有新的、公开的信息能作出迅速反应，其信息集合除包括市场本身的客观信息外，还包括公开的证券市场相关的场外客观信息。简而言之，有效的证券市场中，所有场内外相关客观信息都能在上市证券的价格中得到充分迅速的反映。因此，通过证券市场价格计算的证券收益同样能够充分迅速地反映所有证券市场场内外相关的客观信息。

投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别，获得证券未来收益的预期信息，提取证券投资的决策信息，然后选择证券投资行为。

根据证券投资主体预期形成模式的差异，可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。

理性预期是利用最好的经济模型和现已掌握的信息所得出有关证券未来收益水平明确的预测。其中包括不直接研究证券市场价格涨落，而直接研究证券市场所有投资主体的投资行为，通过博弈模型进行证券本来收益的预期。

有限理性预期指证券投资主体不采用经济模型，凭借各自证券投资的经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为对证券未来收益的经济预测。

类似的，根据证券投资主体决策形成途径的差异，将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。

理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析，然后选择投资行为的证券投资决策。

有限理性决策是证券投资主体不采用证券投资决策模型，也不采用技术分析，仅凭借各自证券投资经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为所进行的证券投资决策。

证券市场中，完全不考虑证券未来收益水平和变动趋势的完全非理性证券投资主体几乎是不存在的。因此，本文研究的证券投资主体在信息处理的预期和决策两个环节中都具有理性或者有限理性。

2.两类证券投资主体

具有理性的证券投资主体在信息处理两个主要环节上是通过经济模型或者技术分析独立获得理性预期信息和理性决策信息，然后独立选择证券投资行为。故称他们是独立型证券投资主体。

具有有限理性的证券投资主体在信息处理过程中，如果在两个主要环节上都是凭借自身证券投资经验获得有限理性预期信息和有限理性决策信息，然后，独立选择证券投资行为，他们也是独立型证券投资主体。如果，至少在一个环节上，参考其它证券投资主体获得有限理性预期信息或者有限理性决策信息，模仿其它证券投资主体的投资行为，选择自身投资行为，称他们是模仿型证券投资主体。

独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析，也可能凭借各自相似的证券投资经验，导致其证券投资行为产生客观相似的效应。

模仿型证券投资主体，基于自身认知的内涵、认知的结构和认知的层次以及投资的经验。投资的偏好和投资的心理的局限，不足以从客观信息中独立获取证券未来足够的预期信息和独立提取选择投资行为足够的决策信息，或者对各自预期信息和决策信息的置信程度不足以独立选择投资行为。他们不得不通过参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为，以便获取各自足够的预期信息，提取各自足够的决策信息，或者达到选择投资行为足够的置信程度，客观上模仿独立型证券投资主体的投资行为进行证券投资。因此，模仿型证券投资主体的投资行为产生模仿的效应。

模仿型投资主体的投资行为比独立型投资主体的投资行为客观上非理性含量更高一些。通过社会心理和认知心理分析，特别是证券投资博奕分析可以得到，模仿型证券投资主体模仿选择的投资策略是随大流的从众策略。

综上所述，在有效的证券市场中，独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性，而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。

3.形成风险的市场内在机制

在有效的证券市场中，上市证券的价格能充分迅速地反映证券市场所有场内外相关信息。所有证券投资主体都能任意地、不断地获取有关上市证券价格、涨跌幅度和交易量的客观信息。因此，在有效的证券市场中，所有证券投资主体的客观信息是对称的，证券市场的竞争对所有证券投资主体是公平的。

面对客观对称的信息，两类证券投资主体预期形成的模式和决策形成的途径具有较大差异，导致其证券投资行为对未来证券市场价格的波动产生不同的作用，从而对投资证券未来收益的波动也产生不同的作用。因此，两类证券投资主体的投资行为对证券未来可能收益间的差异产生不同的作用。如引言所述，证券未来可能收益间的差异就是投资证券的风险，两类投资主体的投资行为对证券市场风险产生不同的作用，他们就是形成风险的市场内在机制。

若两个具有限理性的独立型证券投资主体通过相同的经济模型或者相同的基本分析和技术分析独立获得各自的理性预期信息和理性决策信息通常是大致相同的。

若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同，他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。

上述情况下，两个独立型证券投资主体间便具有预期信息和决策信息的对称性，通常其证券投资行为对投资证券的市场风险形成产生客观相似的作用。否则，两个独立型证券投资主体的预期信息和决策信息是非对称的，其证券投资行为也不尽相同，对投资证券的市场风险形成的作用也不尽相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现，股票市场价格波动，股票未来可能收益间的差异，即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。

综上所述，独立型证券投资主体投资行为的客观相似性是证券市场风险形成的一种内在机制。不妨称为独立客观相似机制。其客观相似程度以及所持资本资产结构的变化速度达到一定水平时，投资证券的市场风险会被成倍地放大，导致证券市场出现复杂现象，价格大幅波动，交易量增加，泡沫形成，甚至累积成危机。正如桑塔弗研究所模拟的股市一样。说明形成市场风险的独立客观相似机制是证券市场内在的非线性机制。

面对客观对称的信息，模仿型证券投资主体各自独立获取的预期信息和独立提取的决策信息，通常是非对称的。模仿型证券投资主体需要参考其它证券投资主体的预期信息和决策信息，以便选择各自的证券投资行为，他们的投资行为就会或多或少地模仿其它证券投资主体的投资行为，也就是从众选择各自证券投资行为。这种模仿从众行为会在模仿型证券投资主体间传染蔓延，他们个体的有限理性投资行为演化成证券市场整体的非理性投资行为，证券市场价格的波动被成倍地放大，导致证券市场价格极度剧烈地波动，证券未来可能收益间的差异大幅度增加，证券市场风险增大，甚至风险累积成为危机。

模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。

4.结束语

本文通过分析两类证券投资主体的证券投资行为对于形成证券市场风险的不同作用，揭示了形成证券市场风险的独立客观相似机制和模仿从众传染机制。它们都是证券市场内在的非线性机制。值得一提的是，独立型证券投资主体间，可能存在独立客观相似性，而模仿型证券投资主体必定存在模仿从众传染性，因此，形成证券市场风险的内在非线性机制主要是模仿从众传染机制。

无论采用定性方法，定量方法或者定性定量相结合的方法，研究投资证券未来的收益和风险，以及证券市场风险形成的内在机制更合理、更科学的经济假设体系应由有效市场假设、有限理性假设。客观信息对称性假设、预期和决策信息非对称性假设以及简化问题的一系列假设组成。本文在上述经济假设体系中，仅对形成证券市场风险的内在非线性机制作了定性的研究和阐述。更具有科学性的定量或定性定量相结合的分析和实证研究是有待进一步深入研究的课题。

[最新证券投资风险形成分析论文]