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我国证券市场信息披露制度探析

2024-01-08 07:47:55 收藏本文下载本文

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我国证券市场信息披露制度探析

篇1：我国证券市场信息披露制度探析

我国证券市场信息披露制度探析

信息披露对证券市场的发展有重要意义，本文从证券产品的特性、信息经济学、有效市场假说等角度对信息披露的必要性进行了理论分析，并结合实际分析了我国证券市场信息披露现存的问题，如信息披露的非主动性、不严肃性、滞后性、虚假性、不充分性等。最后提出完善我国信息披露制度的建议，可从企业制度、证券监管体制、法律制度、会计信息披露制度等方面加以完善。

信息披露制度是指证券市场上的有关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动准则。信息披露制度有利于保护投资者的合法利益，保证公开、公平、公正原则的实现，强化上市公司的经营管理，优化资源配置，提高证券市场的效率，是现代证券市场的基石。根据信息供给的不同，影响股市运作的信息可分为以下四类：政府部门、证券监管部门、上市公司、研究部门及新闻媒介披露的信息。其中，上市公司披露的信息对投资者的决策影响较大、存在问题较多，因此本文将以我国上市公司的信息披露作为主要研究对象。

一、证券市场进行信息披露的理论分析

(一)证券产品的特性与信息披露。

信息披露制度之所以会成为证券市场制度的核心，是由证券产品的以下特殊性所决定的。(1)价值预期性，即证券产品的价值与其未来的状况有关；(2)价值不确定性，即证券产品的价值可能会与人们的预期不一致，会随着某些因素的变化而变化；(3)外部性，即证券市场具有公众参与性，证券价格对各方面信息反映非常灵敏，同时证券指数的变化对各经济主体的行为会产生直接的影响；(4)信息决定性，即消费者完全是按照证券产品所散发出来的各种信息来判断其价值。由证券产品的以上特性可知，其交易价值几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所作出的判断，是一种信息决定产品，而上市公司由于经营决策的不断调整而成为一个动态的信息源，并由此导致证券价格的变化。可见，一个比较公平合理的证券价格应能够随时比较完整地反映影响人们的预期因素。而上市公司的信息披露制度是决定影响预期因素能否被及时反映到证券价格中及其被反映程度的基础。

(二)证券市场的非对称信息与信息披露。

证券市场上的信息非对称主要表现在：1．信息在筹资者与投资者之间的分布不对称。根据非对称信息论，通常企业管理人员比投资者更多地了解企业内部经营活动，因此在对弈关系中具有优势地位，而投资者只能通过管理者提供的信息间接评价市场价值，导致证券价格与其内在价值的偏离。信息不对称引起的以下两种机会主义行为更加剧了这种偏离。(1)败德行为：在所有权和控制权分离的现代股份企业中，股东与经理之间呈现“委托――代理”关系，二者在目标、风险、利益和动机等方面存在着不同的抉择。在信息分布不对称的情况下，企业经理人员可能为了实现自身效用而损害投资者的利益。(2)逆向选择：即由于信息的不对称，社会经济资源并不能按照效率优先的原则进行配置，因为这时市场价格的变化并没有反映资源的稀缺程度，那些出高价者可能并不是能产生最大化社会利益的经营者。2．信息在投资者之间分布不均匀。由于信息分布的不均匀以及信息传播具有一定的时滞，在股票市场中可能出现内幕交易的情况。那些具有信息优势的人，可以事先知道有关部门的政策动向或者公司重大的经营决策，并以此获得暴利，而那些不具有信息优势的人，就可能成为受害者，还会加剧社会财富的不公平分配。

(三)证券市场的.有效性与信息披露。

1．有效市场的内涵。1965年，美国金融学家尤金・法玛正式提出了一个被广为接受的有效市场(Efficient Market)定义：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。从经济学意义上讲，市场有效性是指没有人能持续获得超额利润。2．有效市场的类型。(1)弱式有效市场。如果市场是弱式有效的，那么证券价格充分反映了由历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润。弱式有效市场否定了依赖内幕信息、私人消息预测股票价格的方法，并认为所有的图表或技术分析都是无效的。(2)半强式有效市场。半强式有效市场假定历史数据以外的所有公开信息都已反映在现时股票价格中去，公开信息包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公开发布的新闻、公告等。如果用这些信息来预测未来的证券价格，投资者也将不会得到超额收益，因为证券的现价已在这些信息的作用下得到充分的反映。(3)强式有效市场。强式有效市场假定所有有用的相关信息都在证券价格中得到反映，即证券价格除了充分反映所有公开有用的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕信息。其结论是，股票市价反映信息相当迅速，不留任何可以获得非正常回报的买卖机会，所有的职业投资者对此都无能为力。可见，市场有效性的增加，与证券市场信息披露的充分性呈现很强的正相关性。因此，提高证券市场的有效性，最关键的问题就是完善上市公司信息披露制度。3．我国证券市场有效性实证研究的结果。当前对我国股市有效性的研究主要集中在我国股市是否具备弱式有效性。有人认为我国股市还够不上弱式有效市场；但更多的实证分析认为当前我国股市具备弱式有效性。但无论如何，纵观目前国内学者关于中国股市有效性的实证研究结果，中国股市目前至多达到弱式有效性。加强和规范信息披露制度就是为了使市场逐步有效，信息披露制度的完善程度是衡量一国股票市场成熟的主要标志之一。因此，完善我国的证券市场信息披露制度已成为当务之急。

二、我国上市公司信息披露存在的问题

(一)信息披露的非主动性。

不少上市公司把信息披露看成是一种额外的负担，而不是把它看成是一种应该承担的义务和股东应该获得的权利，因而往往不是主动地去披露有关信息，而是抱着能够少披露就尽量少披露的观念，这种认识上的偏差使上市公司在信息披露上处于一种被动应付的局面。产生这种现象的根本原因是上市公司在其经营管理方面存在着较多的不愿让公众知道的暗点，从而对信息披露产生一种害怕和回避的心理。

(二)信息披露的不严肃性。

尽管证券监管部门对上市公司的信息披露制定了不少的规定，但许多上市公司信息披露的随意性很强，不分时间、场合、地点随意披露信息，更有甚者未经监管部门批准，擅自决定公布涉及国家经济决策方面的重要信息，这些看似言之有据实为空穴来风的“消息”大大助长了中国股市的投机性。

(三)信息披露的滞后性。

上市公司的经营过程是一个动态的过程，由于存在信息不对称，投资者不可能象公司一样清楚公司经营的变化，所以上市公司应毫无拖延地依法披露有关重要信息。目前《公开发行股票信息披露实施细则》中规定；股份有限公司提供的中期报告，应于每个会计年度的前6个月结束后，60日内编制完成，年度报告应于每个会计年度结束后120日内编制完成。可见，此规定给上市公司提供了宽松的时间，期间容易造成不合理的内幕交易，并使投资者不能及时得到有关信息。

(四

)信息披露的不充分性。

主要表现在以下几方面：一是对关联企业间的交易信息披露不够充分；二是对企业财务指标的揭示不够充分；三是对资金投资去向及利润构成的信息披露不够充分；四是对一些重要事项的披露不够充分；五是借保护商业秘密为由，故意隐瞒重要企业会计信息。

(五)信息披露的虚假性。

这是目前上市公司信息披露中最为严重和危害最大的问题。1．招股说明书的过度包装造成盈利预测偏差严重。如，在全国国有企业资产收益率平均不足7％的情况下，新上市公司的招股说明书披露的前三年净资产收益率普遍达40％以上，个别公司个别资产收益率甚至高达100％以上，而上市以后的净资产收益率沪深两市算术平均值和加权平均值分别为14.85％和12．44％，19分别为7．78％和10．03％。2．虚假陈述和利润操纵行为严重。有的上市公司运用不恰当的会计处理方法，粉饰财务信息，虚增利润，骗取股东和社会公众的信任。近年比较典型的案例是琼民源事件。在未取得土地使用权、未经国家有关部门批准立项和确认的情况下，琼民源在19年度报告和补充公告虚构收入5．66亿元，虚假利润5．4亿元，虚增资本公积金6．57亿元。琼民源严重的虚假陈述行为在社会上造成了恶劣影响。被查处的案例只是冰山一角，“10％现象”更令人迷惑。据统计，年755家上市公司中净资产收益率在10％一11％的达211家，约占28％，而位于9％～10％之间的仅有21家。”近1／3的公司集中在10％多一点的小区间，10％上下差异如此之大，用统计学正态分布原理无法讲得通。假如联系到上市公司配股条件资格就是最近三年净资产收益率不低于10％，这就不难理解了。

三、我国证券信息披露的制度规范

(一)完善企业法人治理结构，健全现代企业制度。

上市公司之所以在信息披露方面存在如此多的问题，很大程度上是因为其法人治理结构的不完善，内部人控制严重，激励约束机制弱化。只有健全企业法人治理结构，才能强化其进行信息披露的责任，弱化其利用信息的不对称牟利的动机。另一方面，企业治理结构的完善，也有利于改善企业的经营效益，减少其对信息披露的畏惧和逃避心理。

(二)完善信息披露的监管体制。

目前我国对信息披露的监管责任主要在政府管理部门，从立法到执法都由政府管理部门运作；证券交易所直接受证监会指导，处于一线监管位置；行业协会所起的作用较少。今后应参照国外成功的经验，明确几个监管主体的任务和方向，逐步完善由证监会、证券交易所、行业协会共同构成，功能互补的监管体系。其中作为证券市场上立法和执法主角的证监会应集中精力查处内幕交易及其他违反信息披露法规的案件，产生应有的威慑作用；而证交所信息披露监管的核心是通过上市规则和上市协议书来制约上市公司遵守信息披露规则，负责日常的信息披露工作；证券业协会则要充分发挥作用，制定内部自律性管理规则，对违规成员进行相应的处罚。

(三)健全信息披露的有关法规制度。

从我国目前法律制度的健全程度看，争议较多的是缺乏民事责任的具体规定，投资者在法律上寻觅不到维护自身权益的具体措施。美国和我国台湾对上市公司的虚假信息披露都规定要承担民事责任，这是我们可以借鉴的。例如在发行阶段，明确规定投资者若因信息虚假而遭受损害，具有解除合同及请求补偿损失的权利。在交易市场上，可参照各国证券法的规定；受害者购买该证券实际支付的数额扣除请求损害赔偿时的市场处分价格，或请求赔偿前受害者已处分该证券的价格。若负赔偿责任者能够证明原告所受损害的全部或部分，是违反信息披露以外的原因引起的，则对该损害的全部或部分责任不负赔偿责任。

(四)改革会计信息披露制度。

第一，注册会计师要保持独立性，严格遵守准则及执业规范指南，证监会应加强对注册会计师及事务所的审查，形成约束机制及例行制度；尽快界定注册会计师的法律责任。第二，加快具体会计准则的出台与实施。今后，对于股票市场中出现的新问题，可先由中国证监会作出一定的披露规范，在此基础上，财政部可借鉴国际准则，结合我国具体情况制定具体准则。第三，建立注册会计师惩戒制度。建议明确赋予注册会计师行业管理机构以惩戒权；尽快建立注册会计师惩戒委员会；尽早出台《注册会计师惩戒规则》。

海融资讯（12月26日）

篇2：证券市场信息披露规则一体化探讨

在过去的十几年中，证券市场的国际化趋势已经形成。与之相伴而生的一个问题是，在金融市场全球化的条件下，证券信息披露应采取什么样的规则，才能使各国监管当局既能吸引更多的外国资本以促进本国金融市场的发展，又能降低市场风险并保障投资者的利益?本文分析和比较了国际证券市场上两种信息披露规则的效应，以期对我国证券市场的发展有所裨益。

篇3：证券市场信息披露规则一体化探讨

在证券市场国际化的背景下，市场的各方参与者都可以从中获益。作为筹资者的发行人可以获得来自国外的融资，这有助于其信誉度的提高并增加其股份价值，市场风险的减少也会使资金成本得以降低；对于投资者而言，可以获得在国际范围内的投资分散及增加风险收益的机会；对于接受外国上市公司的国家而言，可以增加就业机会并由于提供各种金融服务从而获取可观的收益。但是，我们不能忽略其中的信息披露这一关键因素。根据Saudagaran等人的研究，信息披露成本是跨国证券发行人在选择其上市地点时所考虑的最重要方面，只有当其跨国发行上市的收益超过其为此所必须遵守的披露成本时，这种行为才变得可行。投资者也需要一套有效的披露系统，从而低成本地获取对跨国证券进行准确定价所必需的信息。有效的信息披露还可以防止管理机会主义行为，减少欺诈和市场行为，从而更好地保护投资者利益。因而，国际证券市场的发展又在很大程度上取决于一国信息披露制度的选择。

根据Hagerty&Fishman和Verrecchia等人的研究，在披露有成本的情况下，证券发行人或已经上市的公司不会自愿披露其相关信息，为保证信息的准确及时披露，监管当局必须进行强制性披露的监管。于是，监管当局往往面临着这样一种两难境地：一方面，为了保护大量的个体投资者，各国往往采取相对较为严格的、适合本国情况的披露要求，另一方面，这种增加的披露成本往往又会促使重视信息披露成本的发行人转向其他市场，进而带走更多的投资者，从而与一国金融市场发展的目标相背离。因此，信息披露制度的选择成为证券市场发展必须解决的一个重要问题。

对于国际证券市场的信息披露而言，一种是目前大多数国家采用的各自为政的“监管性竞争”(regulatory competition)规则，各国监管当局对信息披露的要求主要是根据本国经济发展的目标制定，与其他国家的披露规则关联不大；另一种是信息披露的“一体化”(harmonization)规则，不同国家之间共用相同的披露标准，这种方法已被欧盟区国家以及某些双边国家之间(如美国和加拿大之间的双边披露系统MIDS)所采用。为了找出最佳的信息披露规则，有必要对这两种规则的理论基础和利弊进行分析。

监管性竞争规则及其缺陷

信息披露的监管性竞争是指各国不同的监管体制通过为投资者提供最有效的监管环境以吸引更多的投资者而形成的一种竞争。这种理论源自斯密的“看不见的手”这一思想，即竞争性均衡可自动生成。我们可以通过成本收益分析框架理解这一过程。在完全竞争的条件下，由于监管体制较为严格的市场中投资者能够获取正确投资决策所需的全部信息，并较少地承受欺诈和市场操纵的风险，因而证券发行人可以获取更高的期望发行价格。在监管体制较为放松的市场上，投资者更易受欺诈，他们为取得所想要投资公司的经营等相关信息要付出额外的成本，证券发行价格当然要打个折扣。因而，在没有障碍的情况下，假若证券折价不能弥补投资者因此付出的额外信息搜集成本，他们就不会在监管体制较为放松的市场中进行投资。相应地，由于严格的信息披露也有成本，假若发行人获取的证券发行价格不能弥补其承受的信息披露成本时，他们也不会在这种市场中发行证券。投资者和发行人两方面的力量促使监管水平达到竞争性均衡。此外，不同监管体制之间可以相互学习，进而引发监管创新。然而在现实中，监管性竞争所依赖的完全竞争状态事实上并不存在，各种市场失灵和缺陷使这种信息披露规则并不能达到其最佳的经济效率。这主要表现在：

1．信息成本。在监管性竞争框架中，市场参与者应能评价各个国家不同信息披露制度的优劣，而对这些信息的搜集和评价是需要付出相当成本的。发行人和投资者需要从世界各国查找各种不同语言和形式的资料，并加以整理、比较和分析，以找出最有效的监管体系。这种信息处理过程并非一劳永逸，他们必须对市场中那些潜在的在监管方面的所有变动作出连续性评价。这都增加了资金成本，并使市场参与者可能无法对信息披露的监管作出准确的成本收益分析。由于投资者无法准确判断哪个市场能为其提供更好的保护，因而他们往往对所有市场对投资者提供的保护都打个折扣，导致逆向选择现象的产生。那些监管质量低下、信息披露要求低的市场就会获取竞争上的优势。此外，当国内监管当局意识到市场参与者面对较高的信息处理成本时，他们会将监管价格制定在高于竞争性均衡的水平之上。只要这种价格的上升尚未超过投资者或发行人对这种变化进行估价并向其他市场转移的成本时，监管当局就不用担心这种超过均衡水平的监管价格会使已有的市场参与者退出该国市场。

2．市场的进入和退出方面存在壁垒。监管性竞争理论认为，市场主体可以自由地从监管效率低下的市场转移到更加有效的市场中去。这种行为会对监管当局形成约束，从而消除无效率的监管。然而，发行人和投资者在不同市场之间的进入和退出并非完全自由，由于存在诸如外汇管制、差别税收政策及对外资所有权的限制等监管性壁垒，市场主体在跨国市场交易时必须承担额外的成本。除非这种交易的收益能够弥补这些额外的成本，否则他们将不会选择跨国交易。这样，监管壁垒的存在实质上造成了对市场的分割，由此降低了国际证券交易中的收益。此外，一国监管当局往往对来自国外的市场参与者提出比国内经济主体更为苛刻的要求，如美国对在其国内进行跨国证券发行的公司要求披露比国内发行人更为详尽的信息。这种额外的信息披露要求不仅成本高昂，还往往使国外发行人处于与其母国市场的同类发行企业更加不利的竞争劣势上。还有一些非监管壁垒因素会促使市场主体放弃跨国融资。由于在其本国内有着更高的信誉，发行人在本国所受到的认可程度更高，因而在国内资本供给充足的情况下更乐于在国内融资。离岸金融所存在的货币风险、政治风险、清算风险等风险也形成了对跨国投融资的障碍。由于各种形式壁垒的存在，国内监管当局得以实施效率低下的监管措施，而无须担心市场主体会转移到其他国家市场去。对于市场主体而言，只要这种低效监管体系所带来的成本少于其在国内交易带来的好处，并超过离岸交易的额外收益，市场主体仍会留在其国内进行活动。

3．市场控制力。就像产品市场一样，国际证券市场中也存在着某些具有特殊控制力的国家，它们在市场中形成了或多或少的垄断性决定力量。美、英等少数证券市场较为发达的国家就具备了在国际证券市场中的寡头垄断地位，从而可以将对信息披露的`监管制定在高于最佳效率水平之上，在跨国融资活动中的发行人和投资者也必须承受由于遵守这种低效监管而带来的额外成本。由于发展中国家在经济改革及私有化过程中所需的大量资金无法在其国内满足，因而这些国家的企业不得不转向国外市场融资，它们的资金需求曲线就变得缺乏弹性。

当全球资本的供给方(如美、英等国)提高其信息披露要求时，在其市场内的资金需求下降幅度就会很小。对投资者而言，其对全球资本的需求也是缺乏弹性的。为了进行充分的投资分散化，只要其投资组合风险的降低能够弥补其承担低效披露规则的额外成本时，投资者在进行跨国界的分散组合投资时就会包括那些低效市场。

4．管理机会主义。代理问题由于所有权和经营权的分离而产生，在某些情况下，经理往往更倾向于那些增加其自身财富的规则，而将股东的利益放在次要的位置。这样，在选择跨国发行地点时，经理并不总是从对股东最有利的角度来进行决策。当某种行为给经理所带来的潜在收益占其为公司价值带来收益的比重较大时，公司的管理者更容易产生机会主义行为。由于信息披露是监管公司经理业绩的有效手段，健全的披露制度会减少经理从事内幕交易等利己主义行为，经理就会偏好选择那些对信息披露要求不太严格的国家进行证券发行。尤其对那些母国披露要求不严的跨国证券发行人而言，这种机会主义行为更为严重(如在欧盟及美、日等国进行证券发行的来自发展中国家的发行人)。各个国家采取松紧不同的披露要求就为公司管理层的机会主义行为提供了便利，譬如利用内幕信息进行利己交易或为粉饰报表而进行“收入平滑”处理。1993年，戴姆勒―奔驰公司按德国的标准披露的中期报告为盈利2亿德国马克，而按美国的公认会计准则(GAAP)则为亏损10亿马克。此外，德国和日本还允许公司利用各种补贴和津贴进行利润隐瞒，英国则允许国外发行公司按照其母国标准进行财务报告的披露。这实际上是为经理层进行损害投资者的机会主义行为开了“绿灯”。

5．各国为争取更多的发行人而进行的恶性竞争。由于吸引更多的国外发行人会给本国带来巨大的利益，再加上发行公司的经理层偏好披露监管较松的体制，各国往往竞相降低信息披露要求的门槛。一国可以通过宽松的披露要求将更多发行人及相应收益留在国内，而将其负面效应由全球的投资者承担。这种情形在当今互联网时代更加严重。由于一国可以通过放松信息监管从而使众多发行人通过在其国内登记而通过网络在全球发行证券，各种欺诈行为和损害投资者利益的现象更容易产生。尽管各国监管当局都知道在信息披露要求方面保持一种合作的均衡对各方都是最好的，但在这种类似“囚徒困境”的博弈中，各国往往只能将披露规则制定在低于理想的水平之下。

以美国的NYSE、NASDAQ和AMEX几个交易所之间的竞争为例，多年来，NYSE一直不允许那些具有超级投票权的公司上市，而其他两个交易所在这方面则没有限制。在20世纪80年代后，由于公司的管理层面临更多的敌意收购的压力，许多公司经理更关心的是其工作的稳定而非股东的利益，因而逐渐转向NASDAQ和AMEX进行上市，这样就可以通过超级投票权来防止被敌意收购。由于竞争的压力，NYSE在1994年以后也不得不放松要求，允许上市的公司可以拥有超级投票权。与此类似，1994年以后，英国和日本也经历了这样一个放松披露监管要求的过程。

一体化规则的优劣及其实施构想

证券信息披露的一体化规则可以有两种形式，一是相互适用(reciprocity)原则，二是普遍适用(commonality)原则。前者是指两个或两个以上的监管体制较为相似，经济联系较为紧密，这些国家之间可以互相承认对方国家体制的信息披露标准。后者是在不同的国家之间针对具体问题而制定的统一标准，每个国家都根据这个标准修订自身的规则，但在最初时这些国家之间的规则并不一定相同。由于国家之间最初的披露规则常常并不一致，因而一体化规则更多的是体现为普遍适用原则。

在实行信息披露的一体化规则后，对监管性竞争造成影响的市场缺陷可以得到一定程度的纠正。由于各国实行统一的信息披露标准，投资者(不管是职业投资者还是个人投资者)仅仅需要熟悉和分析这套标准的信息披露规则，就可以获取对证券进行准确定价所需的全部信息，从而大大降低了信息成本。同时，这也会降低跨国发行人遵守多种监管框架的成本，消除经济主体进行跨国转移的壁垒，为在全球市场范围内形成均衡提供了可能，并促成一个真正的全球性市场。投资者可以方便地对国外进行投资，资本能够容易地转移到所需资金的国家中去，资金的最终来源已变得不再重要。因而，少数国家垄断全球资本市场的现象将大为缓解，这又进一步促进了国际资本流动和全球证券市场的发展。一体化规则实行后，恶性竞争的问题将不复存在，并可将管理机会主义行为降至最低限度。

由于发行人和投资人在参与国际融资活动中都承担着相当的成本，信息披露规则一体化后无需再去遵守各种各样的披露标准，这可以帮助他们大大降低证券发行和交易过程中的资本成本。从发行人的角度看，信息披露成本是其进行决策时的一个重要因素，有相当的发行人为了避免高额的信息披露成本转而在私人市场或OTC市场上进行交易。一体化规则实施后，发行人仅需按照其与其母国相同的披露标准进行准备发行和上市交易的各种资料，这样会促使更多的公司转向全球进行公开市场发行，那些已经上市的跨国企业也会从各种周期性报告的成本降低中受益。从投资人的角度看，信息披露规则一体化后，他们再也无需分析各种样式不同的报告，不同国家上市公司之间的可比性也会大大增强，投资者就可以运用一套统一的规则来进行风险收益的衡量和比较，这会鼓励更多的投资人参与到证券市场中来，并提高金融市场的效率。

一体化规则还可以促进竞争。通过消除投资壁垒、增强流动性、降低信息成本及减少市场控制力效应，信息披露规则一体化为竞争的形成排除了障碍。发行人和投资者更容易进入国际市场，这会促使各国市场之间的竞争。不同国家及其交易所会通过为市场参与者提供更便捷的登记程序、更高的流动性、更多的金融创新产品以及更加有效的交易和清算系统来进行竞争，最终的结果是形成更高层次的均衡。此外，由于投资者面临的是来自全球范围内的资金需求，并且能够运用一体化后的披露规则对各国市场上的企业进行比较，因而只有那些优质的企业才能被投资者纳入到其风险资产组合之中，企业之间也会因此而增加竞争。

普遍适用的一体化披露规则并非是生成一个由“全球监管者”管制下的单一的证券市场，各国政府出于对主权问题的担心会强烈抵抗一个全球监管者的存在。这种规则的实施、解释和修订应由一个在目前各国监管当局的合作下所形成的“全球协调者”性质的国际性组织来完成。这种全球视角的规则可以包括两个部分：一是基本框架，适用于那些不准备在国外上市的公司；二是全球框架，适用于那些跨国发行并在国外上市的公司。全球框架应被那些进行公开发行公司所在国所接受，并包括除基本框架之外的有关外国投资者在发行人母国进行投资的相关具体细则。

当然，一体化规则也并非尽善尽美。这种规则的实施需要各个国家的监管机构进行协商，来自政治上的抵制会对一体化进程造成障碍。此外，从现在的监管性竞争体制向一体化规则进行转换也会产生相当的过渡成本。但是，国际证券委员会组织(IOSCO)在全球证券市场出色的工作已经向我们表明在不同国家的监管当局之间进行协调是可行的。由于一体化规则着眼于全球证券市场的发展，因而它应有对国际市场中的投资融资活动的潜

在约束能力，并且要优于各国现存的监管性竞争规则。从整个社会的角度看，只要这种信息披露的一体化规则能够比各国国内现存的披露规则更有效率就足够了，我们并不期望获取一种完善无缺的新规则。

对我国的启示

我国的证券市场从产生至今取得了相当的成就，市场的规模及交易品种都有了空前的发展。从信息披露的角度看，我国的证券市场基本上还是沿用本国的披露要求，对国内和国外上市的企业制定不同的标准，并存在某些上市公司信息披露不及时、不准确的现象，极大地损害着投资者利益。由于我国证券市场目前国际化的程度仍不高，这种与国际惯例不一致的披露规则弊端尚不明显。我国加入WTO后，证券市场国际化程度会越来越高，国内的投资者和发行人将不再被局限在国内的市场，而是有了在全球市场进行投融资的选择。因而，有必要参照国际惯例制定信息披露的监管框架，这不仅会将更多的发行人和投资者吸引到国内以促进我国证券市场的发展，还可以增加市场透明度，提高国际间上市公司信息的可比性，为投资者提供更加广泛的选择余地，更好地保护投资者利益。

后，IOSCO提出了一系列信息披露的标准框架，并建议其成员国予以实施。据此，我国可以首先选择一批质地较好、市场信誉度高的上市企业按照这一框架进行信息披露，并逐渐推开，以最终达到与国际市场统一的信息披露规则一体化。

作者：上海财经大学金融学院李晓华来源：《证券市场导报》1月

篇4：美国NASDA市场信息披露制度

（一）NASDAQ市场信息披露的管理体制架构

NASDAQ全称为美国证券交易商协会自动报价系统（The NationalAssociatio Of Securities Dealers Antomted Quotations），是全球第一个电子化的证券市场。美国证券市场实行集中统一型的监管体制，对NAS－DAQ市场信息披露的管理主要由美国证监会（SEC）负责。SEC作为美国政府执行联邦证券法律的主管机关，其主要权力包括：法规执行及管理权、违法行为调查权、准司法权、强制执行权、提出诉讼权、发布禁止令权。暂停或撤销登记权及民事处罚核定权等。SEC根据美国有关法律所授予的上述权力，对NASDAQ市场的信息披露进行监管。

除SEC外，美国证券交易商协会（The National Association of Secdri－ties Deaers，NASD）及其全资子公司NASDAQ股票市场有限公司（NAS．DAQ Stock Market，Inc．）是NASDAQ市场的主要自律监管机构。其中，NASDAQ是后者整个市场体系中的一部分。在这两个自律监管机构中，负责市场信息披露管理的主要有两个部门，即NASD管理公司（NASD Regulation，NASDR）的市场管理部和NASDAQ股票市场有限公司的市场监察部。市场管理部有权就会员的违规行为进行调查取证，并将有关信息和分析结果提交SEC或司法部，同时，该部还负责向NASD会员、投资者以及其他市场人士提供各种有关交易事项和规则的解释和咨询。此外，市场管理部还拥有多个先进的市场监管技术系统，如股票监察自动跟踪系统（SWAT），能够根据每只股票的历史价格、交易量信息、产业发展趋势资料和有关公司公布的新闻构造监控分析模型。市场监察部是应NASD鲁德曼委员会的建议而成立的。该委员会提出，NASDAQ市场本身应该在某些方面拥有市场监管的权威，如宣布交易暂停和监督实时交易报告等。市场监察部的职能主要是实施实时的在线监管，审查来自各种渠道的向公众和投资者公布的信息，并在认为必要时行使暂停交易的权力，以保证NASDAQ市场运行的高效性和有序性。该部下设两个处室：股票监管处（Stock Watch Section）和交易监管处（TradeWatch Section）。股票监管处的任务是监视市场中各只股票发行公司的运行和经营状况，并实时向市场参与者提供有关信息；而交易监管处的任务是对NASDA市场中的交易进行实时监控，并负责解决市场锁定和交叉问题，监督交易规则的遵守，以及对会员公司所报告的交易信息的准确性进行审查。此外，该处还有责任向NASD会员公司解答或解释有关交易报告规则以及NASD和SEC规则或规定的问题。

NASDAQ市场信息披露的制度规范主要分以下三个层次：第一层次为美国国会颁布的有关法律，包括《1933年证券法》（Securities ACT of1933）、《1934年证券交易法》（Securities Exchange ACT of 1934）、《1935年公共事业持股公司法》（Public Utility HOding Company Act of 1935）、《1939年信用契约法》（Trust Indenture Act of 1939）、《1940年投资公司法》（Investment Mpeny Act of 1940）、《1940投资顾问法》（InvesttTlentAdViser Act of 1940）、《1964年证券法修正案》（Securities Act Amendmtsof 1970）、《1970年证券投资者保护法》（Securities Investors Protection Actof 1970）、《1978年破产改造法》（Bankruptcy Reform Aet of 1978）等；第二层次是美国SEC制定的关于证券市场信息披露的各种规则或规定，主要如：Rngulation S－K，Regulation S―X、Requlation S― T、C条例、10―K、10－Q、8一K、会计资料编制公告、财务报告编制公告、首会办会计公告及其他一些相关的规定和表格；第三层次为NASD和NASDAQ制定的有关市场规则。以下对美国SEC有关信息披露规定的结构框架作简要介绍。

1．证券法、证券交易法

《1933年证券法》和《1934年证券交易法》是公开发行股票公司进行信息披露的基本法律规范。其中，1933年《证券法》主要用于禁止证券买卖中的不法活动，规定发行证券的企业必须向社会公众公布其财务状况。经营成果和资金变动情况。该法的主要目的是，通过强制性要求证券发行人对其自身及所发行的证券进行充分、完整的披露，以保障证券发行的真实性和可靠性。《1934年证券交易法》是《1933年证券法》的补充法规，主要是对证券交易和场外证券交易作出若干具体规定，其基本目的在于强化证券流通市场的安全性，增强社会公众和投资者信心，防止证券交易中的欺诈行为和市场操纵行为。

2.财务信息披露内容与格式条例、非财务信息披露内容与格式条例

《财务信息披露内容与格式条例》（Regulation S－X）规定了上市公司信息披露的内容与格式，是公开发行股票公司在向SEC报送各种财务报表时所应遵循的条例。它包括以下法规所涉及的财务报告内容和形式的规定，如《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公共事业控股公司法》、《1940年投资公司法》、《1975年能源政策和资源保护法》。如果根据本条例提供的财务报告为电子形式，则应适用《条例S一T》。《财务信息披露内容与格式条例》包括12条106款，具体包括条例的运用范围、会计师资格及会计报告、财务报表介绍、财务报表的分类与汇总、运用规则、商业和工业企业注册投资公司、职工购买股票、储

蓄及其他计划、保险公司、银行控股公司、期中财务报表、剥离财务报表明细表的内容和格式等。

《非财务信息披露内容与格式条例》（RegIJlation S－K）规定了上市公司非财务信息披露的有关事宜。它主要适用于以书面形式向美国SEC提供的非财务报告及说明。如果提供的非财务报告为电子形式，则应适用《条例S－T》。《非财务信息披露内容与格式条例》包括9条46款，具体包括一般准则、企业概况、证券发行登记、财务信息披露、公司高级管理人员及其持有证券情况、申请上市登记表及招股说明书、附件、杂项、行业指南、前期滚动事项等。

3．C条例

C条例对公司准备注册登记说明书的具体步骤和细节作了具体规定。如注册登记说明书纸张的厚度、纸张的规格、数量以及其他申报细节。此外，还对以下几个方面作了规定，包括：专业术语的定义、信息的可靠性、延期或后续发行和销售股票、书面同意书、加快生效日期、修改和撤消等。

4，会计资料编报公告、财务报告编报公告

从1937到1982年，美国SEC通过其首席会计师办公室共发表了307号《会计资料编报公告》（Accounting Series Releases， ASRs），主要为上市公司财务信息披露规则、实施细则以及其他会计审计实务方面的指南。其中大约有200号是用于规定或修改与财务会计制度有关的规则及表达SEC对财务问题的观点，其他都是有关规则实施的细则。

1982年，SEC宣布取消《会计资料编报公告》，代之以《财务报告编报公告》（Financial Reporting Rekleases，FRRs）和《会计、审计执法公告》（Ac－counting and Anditing Enforcement Releases，AAERs）。《财务报告编报公告》主要用于详细规定财务信息披露规则，修改现存已经不适用的规则。《在财务报告编报公告》第1号中，SEC修改了此前颁布的307号《会计资料编报公告》，将其中共71号规定或修改财务会计制度有关的规则统一汇编形成《财务报告政策（Financial Reporting Policies， FRP）》。《财务报告政策》是对《财务信息披露内容与格式条例》、《非财务信息披露内容与格式条例》的补充，如提供这些准则的背景材料，对其中的规则作出说明与解释等。

5．首会办会计公告《首会办会计公告》（Staff Accountiflg Bulletins，SABs）是美国证监会首席会计师办公室和公司融资部自1975年公布的有关会计实务的解释性公告，从1975年起发表了101号。《首会办会计公告》是SEC在监督和管理联邦证券法的实施时所奉行的关于财务信息披露要求的说明和解释，是证监会工作人员在执行和管理证券法时所表达的自己的观点，并不是美国证监会的规则，没有得到官方正式批准。因此，与《会计资料编报公告》及《财务报告编报公告》相比，《首会办会计公告》更为专业化，但是并不具有法定性。到1980年，美国证监会工作人员对1－38号《首会办会计公告》进行全面审查，对其修改和更新，并于1981年1月用统一的格式将更新后的文件发表在《首会办会计公告》第40号中，增强了可读性和可用性。《首会办会计公告》虽然不是官方正式文件，但对于公开发行股票公司及独立会计师等有关人员来说其中所包含的信息仍是非常重要的。

6．对上市公司主要报告形式的规定。

在上述规范的基础上，美国证监会为上市公司制定了一系列报告格式，主要类别有：（1）招股说明书。招股说明书报告格式分两大类：一类用于国内公司发行证券之用；另一类供外国公司在美国发行证券之用。供本国公司发行证券所用的招股说明书报告采用S表格，其中S－1供一般发行人之用；S－2供已经注册3年以上发行人之用；S－3用于股息和利息再投资计划、职工福利计划以及可转换债券或者用于抵押的证券；S－4用于兼并和合并。供外国公司在美国发行证券所用的招股说明书报告采用F表格。其中F－1供一般外国私营发行人所用；F―2为一般外国私营发行人所用的较简化的注册表；F－4用于公司兼并；F－6在美国投资者收到的股权证书为外国发行人在美国银行的存单时使用。（2）年报。年报格式也分两大类：一类用于国内公司；另一类供外国公司之用。其中10－K供一般发行人使用；10－KSB供小规模发行人使用220－F供外国私营企业发行人使用。（3）季报。季报格式也有几种。其中10－Q供一般发行人使用；10－QSB供小规模发行人使用。（4）临时报告。在临时报告格式系列中，8－K供一般发行人使用；6―K供外国发行人使用；12b－25供要求注册的事件无法及时注册时使用；13一D或13－G供获得5％或以上股权时使用。此外，美国证监会还规定了其他各种特殊的报告格式，包括用于其电子数据系统的各种书面或电子报告格式等。

综上，给出美国SEC信息披露规定的一般结构框架，如图2：

（二）NASDA市场信息披露制度的基本内容

1．上市公司信息披露

（1）初次披露。初次披露主要通过注册登记说明书和初步招股说明书进行。

注册登记说明书分为两个部分，第一部分为招股说明书，其主要内容有：①封面信息，包括发行人名称、公司标志、此次发行的证券名称、发行证券的总价值及数量、配售计划表以及预计公开发行价格、承销商的折扣与佣金、预计发行净收入、招股说明书日期、承销商名称等；②封二和封底信息，封底通常是目录以及关于对发行价的提示和对招股说明书分发的说明，封二和封三一般是为促进发行而刊登的公司主要产品的照片；③招股说明书概要，通常是对公司业务、产品或服务作简要描述，其中也可以包括对资金投向、风险因素、财务数据摘要和即将发行的证券的描述；④公司的详细资料信息，包括公司名称、地址、联系电话、分公司或子公司地址，还包括公司的历史情况介绍，如公司组建的时间、公司简历以及公司业务、产品、服务的历史发展情况；⑤风险因素说明，要求公司充分披露公司经营过程中潜在的各种不确定因素，主要如：对单一供应商或大客户的依赖、不明朗的市场前景、管理层缺乏经验、以前没有的经营历史或以前经营曾出现的亏损、新技术运用风险等；⑤资金投向，具体解释募集投放的项目及详细用途；①分配政策信息，包括公司以往的红利记录、未来的分配方案以及对红利分配政策的限制说明，如现行的限制性贷款以及优先权；③股权摊薄情况，披露现有股东得到原始股权时的成本、新股东要支付的每股价格以及两者之间的区别，同时还要披露公司领导层、董事。原始的内部大股东以前的持股成本；②资本化情况，要求用表格形式注明公司资本结构在发行前和发行后的变化情况；⑩财务数据摘要，要求登记公司注册以来的财务数据，包括销售额或营业收入、经营中的盈利或亏损、总资产、长期负债、可赎回的优先股、现金红利等，如果公司最近一份年度财务报告的数据截止距登记日已超过135天，还应包括一份无须经过审计的短期财务报告；11管理层的讨论和分析信息，内容主要是对公司财务状况和经营业绩的回顾和分析；12经营信息，主要内容是向投资者介绍公司的发展历史和一般情况、公司的产品或服务、所在行业的优势和劣势；13不动产情况，要求公司披露所拥有的、或租赁给他人的不动产的位置等有关情况，包括所有的车间、矿区、分支机构等；14法律诉讼情况，主要指与公司有关的正在进行或悬而未决的诉讼案；15管理层信息，主要内容包括：A．公司董事和执行官的姓名、年龄、职位、个人简历、任职期及主要社会关系，如果是公司创始人或发起人，还要注明与公司的关系；B．对公司有重大贡献或与公司发展有重要关系的个人，这些个人既非管理层成员也不是公司董事；C．公司管理人员或董事的报酬情况，包括薪水、补贴和各种奖金，以及给管理层成员、董事及其家族以及给主要几个股东的补偿，还要列出持股超过5％的大股东；D．公司管理层、董事和主要股东与公司的交易情况，如果公司历史不超过五年，还要包括公司发起人与公司进行的交易；E．公司咨询委员会和顾问的简要情况；16对所注册证券的介绍，包括所注册证券的各种细节信息，以及关于对投票权的特别规定以及关于公司过户代理机构的资料；17承销计划说明，具体介绍承销商。承销团成员、承销方式、每个承销商或承销团成员计划销售的证券数量，还应包括公司与承销商的协议、佣金、认股权证以及分配给每个承销团成员的佣金和其他有关费用；18法律事项，包括对公司法律顾问的介绍和法律顾问对此次发行有效性所作的声明，如果法律顾问持有公司的股份，也应作出披露；19专业人土资料，介绍对公司在准备注册说明书中给予咨询和帮助的各专业人士，一般是指注册会计师，该部分还应说明注册会计师因出具审计意见而获得的报酬情况；20财务报告及注册会计师出具的审计报告，财务报告包括资产负债表、损益表、现金流量表、股东权益情况及财务报告注解。21其他资料，是指根据SEC或NASDAQ的要求所提供的一些其他信息。

注册说明书的第二部分并不要求向公众披露，但需在SEC备案。其主要内容包括发行和销售的各种费用、对管理层及董事信誉的保证及保证文件、最近三年内销售的未经注册登记的证券的情况及一些其他资料，主要如附属子公司的名单、承销协议、公司章程及其细则、财务报表的日期、重要合约的复印件等。

除注册说明书外，上市公司一般还要制作初步把股说明书即“红炸鱼”。在初步招股说明书中，必须用红墨印刷一段提示性信息，其大意为“与此次发行证券相关的注册登记说明书已呈交给SEC，但还未生效，这份文件所包含的信息还有待进一步完善和修正。在注册登记说明书生效之前，不允许发行证券或对证券进行其他买卖活动。该招股说明书并不是作为销售股票的要约，也不是用来吸引买入要约，也不允许该证券在任何一个州进行任何交易活动，因为根据任何该州的证券法，这种在注册登记生效之前进行的要约、要约吸引或交易都属非法。”

此外，如果公司在注册登记说明书呈送给SEC但未生效期间，以及注册登记说明书生效以后但在未正式发行和上市前，发生了与所注册证券发行有关的信息，还必须不断地以补充资料的方式更新或修正说明书中的有关内容。

（2）持续披露。NASDA公司上市后，须承担持续披露信息的义务。持续披露分定期报告和临时报告两种形式，定期报告又分年度报告。季度报告和期中报告三种类型。此外，上市公司还要对征集代理人的资料进行披露。

①年度报告。NASDA规定，上市公司必须向股东发放年度报告，年度报告须在公司召开股东大会之前提前足够的时间提供给股东，并且在向股东发放的同时送交给NASDAQ。年度报告一般采用10－K表格（小公司使用10－KSB表格。）年度报告由四个部分组成：第一部分是关于公司一般情况的介绍，包括公司发展目标和经营管理情况；第二部分是关于公司的财务状况；第三部分是关于董事、高级管理人员等的报酬。标准及持股情况；第四部分是附件、财务报告及审计报告。

②季度报告。NASDA规定，适用SEC规则13a－13规定的上市公司必须向股东提供包括公司经营结果报表的季度报告。季度报告针对每年财政年度的前三个季度，一般要求在季度结束后的45天内发表。具体提供的时间可以是在公司向SEC提供自己的10－Q表格之前，或之后按实际尽可能快地提供。如果这种季度报告的形式与10―Q表格不同，上市公司除了根据市场规则4310（C）（14）向NASDAQ提供10－Q表格外，还必须提供该种季度报告。季度报告主要由两部分组成。其中，第一部分要求披露的基本内容包括：A损益表、资产负债表、现金流量表，上述报表不需经审计，但在损益表中必须包括非常损益项目、税前损益与税后损益或税后纯收益与预估之

联邦所得税；B．管理层对季度收入的分析，特别是对一些重大变化的分析；C．公司资本化资料及其变化情况；D．股东权益及其变化情况。第二部分披露的内容主要有：A．与公司有关的诉讼案；B．股本结构变化；C．所注册登记的证券的变动，如公司决定回购部分股份，就必须在报告中说明准备购回股份的数量；D．流通股减少，或债务的增加或减少；E．提交股东大会审议的事项；F．在本季度递交的8一K表概要及有关情况；G．其他实质性的重要事件，等等。SEC并不强制要求上市公司将季度报告中的第二部分向公众披露。

③期中报告。NASDAQ规定，对于不需执行SEC规则13a－13规定，但必须向委员会或SEC或另一个联邦或州监管当局提交主要是与经营和财务状况相关的期中报告的上市公司，应当向股东提供反映这些期中报告信息的报告。这类报告可以在公司向相关的监管机构提供之前提供，也可以按实际情况在向相关的监管机构提供之后尽可能快地提供。如果向股东提供的期中报告的形式不同于向监管机构提供的期中报告，上市公司除了根据规则4310（C）（14）规定向NASDA提供一份向监管机构提供的报告外，还必须向NASDA提供一份向股东提供的报告。

④临时报告。NASDA市场规则4310（d）（16）及4320（e）（15）规定，除特殊情况外，上市公司必须迅速通过新闻媒体向公众披露有理由认为会影响他们证券的价值或影响投资者决策的任何重要消息，上市公司还必须在通过媒体向公众披露重要信息之前通知NASDAQ。同时建议，上市公司最起码要在发布这样的信息之前提前10分钟通知NAS－DAQ。NASDAQ在获得有关信息并与上市公司进行协商后将及时对信息进行评估，根据信息对市场的潜在影响来确定是否对上市公司证券采取停止交易措施。在不正常的情况下，上市公司不需要公开披露重大事件，如需要对某些事件进行保密，而迅速公开披露会损害公司实现公司目标的能力。当上市公司的证券出现不正常的市场活动时，上市公司一般都要确定采取纠正行动的条件是否存在；如果存在，就需要尽量采取适当的行动。如果谣言或不正常的市场活动表明，公众投资者已经知道有关即将发生事件的信息，就必须公开宣布上市公司计划的谈判情况或进展情况，即使有关事件还未提交上市公司的董事会进行考虑，仍需进行这样的披露。在某些情况下，上市公司还应当公开否定那些对自己的证券交易有可能或已经产生影响或有可能对投资者决策产生影响的虚假的或不准确的谣言。

NASDAQ市场规则IM－4120中给出了判断有可能影响上市公司证券价值或影响投资者决策的重要信息的一些标准，如下述但不限于：兼并、购并或合资企业；分股或股利；不正常的利润或红利；获得或失去重要定单；一项重要的新产品或新发现；控制变化或管理层的重大变化；证券赎回要求；公开或私下出售大量额外证券；购买或出售重要资产；重大的劳务纠纷；制定购买上市公司自己股票的计划；收购另一家上市公司证券的股权；以及需要根据有关法案规定提交现行报告的事件等。

根据规则4310（d）（1）或4320（e）（14），即使上市公司发生不需要公开披露的重大事件，但仍有义务向NASDAQ披露该方面的信息。NASDAQ市场监察部将根据事件发生的情况及上市公司对披露信息在商业方面是否可取的看法，与上市公司配合以便选择适当的时机发布信息。

此外，美国联邦证券法要求，上市公司在发生可能影响投资者决策的重大事件时，需向其提交报告。该报告应于事件发生后5一15天内以8－K表格（外国发行人使用6－K表）的形式提交，具体时间期限视具体情况而定。

值得提出的是，8月10日，美国SEC通过公平披露条例（Requlatdri Fair Disclosure，Requlation FD）并修订内幕人士交易法的部分条文，禁止证券发行单位有选择性地披露信息，要求上市公司在全面性向公众公开财务信息之前，不得披露重要的非公开信息给特定的证券市场专业人土、证券分析师、机构投资者与经纪人。该条例强调，若上市公司或其代表在披露重要非公开信息给市场特定人士，并根据合理预期该等人土将据此信息作出交易决定时，必须采取合理的方式将该信息向公众披露。上市公司在发现所披露的信息有选择性嫌疑时，应填写8－K表格向SEC报告，并通过发新闻稿、电信服务，或是由公众通过其可能的渠道亲自或通过电话或其他电子媒体来参加会议的方式，将8－K表格中内容公之于众。

⑤征集代理人资料披露。NASDAQ规定，每个上市公司必须征集代理人意见及向股东大会提供代理委托书，并将代理人意见报告给NAS－DAQ。美国联邦证券法对征集代理人的信息披露进行了规范，规定不管是由公司管理层还是由少数派团体发出的代理委托书征集，均应列出与请求股东投票事项相关的所有重要事实。对于每一个事项，股东们都应该有“同意”或“不同意”的选择机会。如果事关管理控制权之争，还要求公布每一个竞争者的姓名和利益所在，以便股东们作出正确的选择。美国SEC要求所有委托事项都必须填报，而且需先经SEC备案核准，以确保其符合披露规定。

（3）信息披露的渠道。上市公司（包括下文提到的特定情况下的投资者）信息披露的渠道包括报纸等新闻媒体。NASDAQ建立了一个网站，将上市公司所申报的信息通过其及时发布出去。上市公司也可以通过公司自己的网站进行信息披露，但该披露方式是非强制性的。美国SEC的信息技术办公室开发共管理着一个上市公司电子化信息收集、分析和反馈系统（The Electronic Data Gathering，Analysis and Retrieval，EDGAR），任何人士均可通过SEC的官方网站来接触到该系统中上市公司的数据信息。SEC还将EDGAR的使用权租给某些信息商使用，由他们对数据进行再开发，提供给有关市场参与者。

（4）上市公司信息披露的责任及违规处罚

上市公司违反信息披露规定所应承担的法律责任主要体现在联邦证券法中。美国证券法和证券交易法对上市公司在信息披露中应承担的法律责任

作出了明确规定。具体地，择其要者如：《1933年证券法》第十七条（a）款规定，在证券发行、销售中从事下列行为属于非法：①对重大事实作出不真实的陈述；②作出困省略重大事实而误导公众的陈述；③运用各种手段从事欺诈活动；④从事任何产生欺骗后果的活动。《1934年证券交易法》第十条（b）款规定，任何就证券的购买或出售使用美国SEC所界定的操纵或欺骗手段或人为的方式均属非法。美国SEC根据该条款制定了具体的执行规则10b－5，在适用范围上该规则更广，不仅包括发行阶段的购买和出售，还包括处于上市阶段的买卖和信息披露。该法的第十四条还授权SEC制定有关规则以调整代理权的征集活动。SEC据此制定的14a－9规则中规定，在征集代理权时下列行为属于非法，包括作出虚假陈述、遗漏重要事实或对以前所作出的已变成错误的或误导的陈述不予更正。从以上可以看出，美国证券法对证券市场信息披露违法行为所规定的范围比较广泛，上市公司在信息披露中的任何不实、遗漏或误述，或者是由于不及时履行法定义务，无论该行为的主现状态如何，均属于欺诈行为之列。

上市公司对其在信息披露中的违规行为，所承担的法律责任主要包括刑事责任、行政责任和民事责任。

①刑事责任。美国联邦证券法规定，上市公司如果故意违反联邦证券法的注册或反欺诈条款的，均可能构成犯罪。《193年证券法》的第二十四条规定，任何人故意违反该等法中的任何条款或SEC根据合法授权所制定的各种规则和条例，或故意在依据该法律提交的注册报表中对重大事项作出不真实的陈述或未予陈述，该等行为被证明有罪后，将被处以不超过10万美元的罚款，或被判处五年以下的徒刑或两者并处。《1934年证券交易法》的第三十二条规定，任何个人在根据该法或依该法制定的的任何规则和规章需要所提交的任何申请、报告或者文件中作出虚假或有误导性的陈述，当属犯罪。证券交易法规定的最高刑罚为有期徒刑，自然人最高罚款为100万美元，非自然人最高罚款为250万美元，徒刑和罚款可以并处。1934年的证券交易法还对当事人违反SEC依法制定的规则和条例作出特别的处理办法。

②行政责任。美国SEC在将联邦证券法付诸实施及监管证券市场行为方面具有广泛的权力。1990年制定的《证券执行措施和零股交易改革法》（Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act，SERA）使这一权力进一步具体化、明确化。当上市公司某项行为涉嫌违法时，SEC可主动进行调查，若证据成立，就可提交司法部处理，也可直接在有关地区法院起诉，请求法院发出禁令，禁止行为人进一步违反联邦证券法，还可并处矫正性处罚，以使违法者对自己的行为有所警觉。SERA还授权SEC可对任何违反证券法的人士发出“停止息念令（Cease and De－sist Order）”。根据这一授权，SEC在发现任何人已经或即将违反联邦证券法或其他有关的条例或规则时，可向行为人发出命令，令其停止违规行为并打消将来违反证券法规的念头。SERA还规定当上市公司的董事或高级职员违反联邦证券法时，SEC有权提起诉讼禁止其继续担任该职务。

③民事责任。在美国证券法民事责任体系中，按起诉主体的不同，可将民事责任分为由SEC提起诉讼的民事责任和由私人提起诉讼的民事责任；按民事责任产生原因的不同，又可将民事责任分为违反内幕交易有关规定所产生的民事责任（称为内幕交易民事责任）和因违反其他证券法规定所产生的民事责任（称为一般的民事责任人就前一种分类而言，在美国，某些违法行为只能由SEC提起诉讼，而私人无权提起。

A．由SEC提起诉讼的民事责任。SERA授权SEC对于任何违反《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《投资公司法》、《投资顾问法》以及任何依据上述法律制定的条例或规则，或由SEC依法发出的“停止息念令”的人士，均可提起司法程序，对该人士施以民事处罚。SERA对不同程度的违法行为采取的不同的罚款标准，主要有三个层次：第一层次适用于违法程度较轻的行为，对自然人处以5千美元以下罚款，对其他人处以5万美元以下罚款；第二层次适用违法者欺骗、操纵、欺诈、故意违反或漠视监管规定的行为，对自然人处以5万美元以下罚款，对其他人处以25万美元以下罚款；第三层次与前两者的重大区别是，须直接或间接地对他人造成实际损失或带来重大的实际损失风险，处罚标准为对自然人处以10万美元以下罚款，对其他人处以50万美元以下罚款。若被告所获得的非法收益超出以上数额的，则上述罚款按该实际非法收益数额计。

B．由私人提起诉讼的民事责任。在美国，私人诉讼按所使用的在证券法上的依据的不同，分为明示私人诉讼和默示私人诉讼两大类。前者是指私人根据证券法上的明文规定而获得救济，受害者可直接依据该法律条文的规定要求判决被告承担责任；而后者是指，有些法律条文没有明确授权当事人在被告违反该条文而造成当事人损失后可据此提起诉讼，但是这些条文经法院解释后可确立当事人援引其获得救济。

就明示私人诉讼而言，《1933年证券法》第十二条（a）款规定，当事人购买的证券若是在违反注册条款的情况下发售的，则他可要求撤消该交易或获得赔偿。该法第十一条规定，由于招股说明书的误述或遗漏，任何人只要在发行结束后3年内从公开市场上购得该证券，均可提起诉讼。《1934年证券交易法》第二十八条（a）款规定，任何人在买卖证券时，由于信赖发行人公布的注册报表、年报及其他定期报告和临时报告中对重大事实作错误或误导的陈述而造成损害的，均可提起诉讼。该款同时规定，私人诉讼赔偿额仅限于因被告行为所造成的实际损失。

除证券法等美国法律的规定的法律责任以外，NASDAQ对上市公司违反信息披露规定的行为也制定了一系列的处罚措施，包括批评、罚款。停市和取消公司上市资格等。

2．特定情况下投资者信息披露

美国证券交易法及作为其补充的威廉斯法案对持有一定比例上市公司股份的投资者，规定了一系列的披露规

定。SEC根据证券法和证券交易法的有关规定并经授权，制定了若干相应的表格，要求股份持有者在所持股份达到某些特定比例时，按其填报，并向SEC和股东报告。NAS－DAQ市场规则中规定，所有特定情况下投资者需披露的任何信息必须向其报告，并由其向投资者和社会公众披露。主要规定有以下几个方面：

（1）《1934年证券交易法》第16条（a）规定，持有上市公司证券的董事、公司主管以及“所有直接或间接待有股份超过10％的受益人”皆应向在SEC及在SEC挂牌的证券交易所（对NASDA市场而言，即指NAS-DAQ）申报有关情况。同时一旦其所持有股份在日历月内发生变化，则应当在每一日历月结束后的10天内再行申报。

（2）威廉斯法案对与交股要约相关的持有者信息披露作了若干规定，包括：

①受益所有权的报告规定。证券交易法第13（d）规定，任何直接或间接拥有某一类上市公司权益证券比例达到5％或更高比例的持股人，必须在获得该5％股权后的10天内以13D表格向SEC登记，并向NAS－DAQ报告。该披露又被称为发布收购警告的报告。报告中须包含下列内容：持有人的.身份、持有人拥有或掌握的股权数量、购入股份的时间、购入股份的资金来源及金额、购入股份的原因。13D表格内容在发生重大变化时必须予以及时修改。一般某一类股份变动达到1％或以上时，即被认为构成重大变化。一些本来需要呈报13D表格的投资机构也可以运用13G的简短表格。交易法第13（d）－1（b）规定，一个合格的投资机构为在正常经营范围内获取股份而不改变公司控制权的目的时，可以应用13G表格进行披露。持股人只要在年底时将要拥有高于5％的股权，就必须在该营业年年底前的45天内以13G表格形式向SEC备案，如果持股人的直接或间接股权在第一个月底将超过10％，该持股人必须在该月底前的10天内登记额外的13G表格，此后，如果在其他月底时持股人的股权将浮动5％以上时，也必须在该月底前登记新的13G表格。

②交股要约中投标者的披露要求。证券交易法第14（d）款及其他相关的条款规定，禁止任何人发出交股要约或发出购买那些受交易法报告所管制的任何一种普通股的要求，如果在交股要约完成之后，发出要约者将会直接或间接拥有该类股票5％以上的股份。除非该购买者登记14D－1表，向发行公司呈送报告或将报告交给股东。附加的材料也必须注册登记，并同时送给发行者和股东。14D－1表格与13D表格是相互呼应的，除13D表格中的规定的内容外，14D－1表格中还要求披露：所有过去的合同、交易或要约发出者与目标公司间的谈判、交股要约的目的和投标者的计划、有关对目标公司未来的建议；同时要求列出所有被保留或雇佣，或因与交股要约有关得到报酬的人员的名单以及投标人的财务报表；此外，还必须列举当前和将来存在的在投标者与其公司高级工作人员、董事长、控制者或子公司及目标公司的高级工作人员、董事长、控制人，或那些对目标公司是否作出出售它的股份的决定有影响的子公司之间的重大合作、安排、理解或关系。交易法第14d－4（a）规定了三种将14D表格公布、送达或交给股东的合理方式。

篇5：美国NASDA市场信息披露制度

NASDAQ市场是一个电子化市场，通过电子通讯网络将所有市场参加者连接在一起。NASDAQ本身即一个集实时行情显示、订单传送、执行与交易报告于一身的系统，市场交易信息的披露主要通过该系统自身进行。NASDAQ市场目前有三类交易系统，包括电话委托交易、NAS－DAQ电子交易系统和另类交易系统。电话委托交易是传统的交易方式，在这种方式下，经纪公司通过电话与做市商联系来执行客户订单。NAS－DAQ电子交易系统包括小订单执行系统（Smll Order Execution System，SOES）、高级计算机化交易系统（Advanced Computerized） Execution Sys－tem，ACES）和精选网络系统（SelectNet）。其中，SOES和ACES均可直接执行交易，二者的主要区别是前者要求NASDAQ全国市场的所有股票必须使用该系统，后者的使用完全取决于市场人士的自愿。而SeleetNet主要是一个下单系统，通过该系统，可将订单传给做市或整个市场，并为做市商提供了一个有限的议价功能，但该系统不能执行订单交易。3月，NASDAQ向SEC报批了新的订单传送与执行系统（NASDAQOder Delivery and Execution System，NODES），该系统一旦投入使用将取代SOES和SelectNet。另类交易系统（Alternative Trading System，ATS），按美国SEC的定义是指除证券交易所与证券商协会以外，不经过美国证券监会批准，却能自动集中、显示、撮合或交叉执行证券交易的电子系统，包括电子通讯网络（Electronic Communication Net System，EC－Ns）。ATS进入NASDAQ市场进行交易，须获得进入NASDAQ作平台的许可，并同意向NASDAQ系统提供最优的委托报价。

上述交易系统中的有关交易报价委托信息均通过NASDAQ系统对外发布。NASDAQ市场实行分层次的交易信息披露管理，依使用者的身份和需求的不同提供不同的信息内容，共分为三个层次。由于实行做市商制度，不同身份的市场参与人士在委托信息获得方面并木相同。做市商可以获得有关市场报价的所有信息，而一般投资者只能获得做市商的报价、投资者的最佳报价和ATS系统中的最佳报价。表5－2详列了NASDAQ各层次的特点、功能、信息披露的内容和典型用户。

除通过市场信息终端提供委托报价以外，NASDAQ市场还利用因特网公布市场交易行情，但公布的时间比实时行情滞后15分钟。

NASDAQ市场有关交易执行结果的信息，由NASDAQ交易数据传递服务系统（NASDA Trade Dissemination Service，NTDS）提供。根据美国SEC和NASD的有关规定，大部分交易必须在执行后的90秒内提交成交报告。只有交易量特别小的交易、发行上市过程中的交易以及交易双方在市场以外达成的交易可以免除这一规定。成交报告由交易当事人中的一方提交，具体规定如表5－3。交易达成后，提交报告的责任人将报告发送至NASDAQ的ACT系统进行评估，评估通过后成交报告将被传送至NTDS，由NTDS将报告以“最近出售”（Last Sale）信息的形式向数据购买者发布。数据购买者中的数据商（Data Vendor）再将信息转发或出售给自己的用户。显然，由于NASDAQ对交易执行结果信息进行实时披露，所有市场参与者处于几乎同样的地位。

（三）NASDAQ市场信息披露制度与纽约证券交易所信息披露制度的简要比较

NASDAQ和纽约证券交易所是美国两大主要证券交易场所。由于美国证券市场实行集中统一型的监管体制，因此二者在信息披露制度上并没有显著的差异，特别是在上市公司信息披露制度上，这种差异就显得更不足道。相比之下，二者之间的差异主要表现在以下几个方面：

1．二者的自律监管机构不同。NASDAQ市场对信息披露进行监管的自律部门除了其自身的市场监察部以外，还有NASD的市场管理部，而纽约交易所对市场信息披露的自律管理主要靠其自身进行。

2．上市公司信息披露的内容有微小差异。两个市场上市公司信息披露的内容基本是上相同的，仅存在一些微小差别，如SEC制定的表格10－C，仅适用于在NASDAQ上市的公司，当其流通股的变化超过5％时，或上市公司名字发生改变时，就应该向SEC递交该报告。但该表格不适用于在纽约证券交易所上市的公司。

3．交易所交易信息披露存在重大差别。由于两个市场实行完全不同的交易机制，因此在交易信息披露方面存在着较大的差异。纽约交易所实行专家辅助的竞价交易制度，而NASDAQ实行的是以做市商制度为主的交易机制。由于在集合竞价市场，价格本身就反映了全部订单流量的累积信息，市场的透明度较高；而在做市商市场，没有买卖订单汇总的机制，价格由分散的做市商自己报价，因此投资者不能充分了解市场供需的基本情况，市场透明度较低。此外，纽约交易所对预先开盘有一系列规定，能够使交易双方了解市场中的不平衡态势，有助于提高市场交易的透明度。一般认为，纽约证券交易所交易信息的透明度要优于NASDAQ市场。

来源：《创业板市场前沿问题研究》深证证券交易所综合研究所

篇6：浅论证券市场信息披露不当的民事责任

浅论证券市场信息披露不当的民事责任

规范和发展一直是我国已经设立了十多年的证券市场的主题。随着7月1日我国第一部《证券法》的正式实施，标志着我国证券市场的规范发展又进入了一个新的阶段。在这部证券市场的基本法律规范当中，信息披露制度被作为很重要的章节加以细述，因为信息披露制度是证券法当中两个最基本原则的直接体现，即“公开”、“公平”、“公正”三原则和保护投资者利益的原则。证券市场当中信息披露需准确、真实、完整；信息披露不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏是对市场参与主体披露信息时的最基本的要求。只有这样，市场才能体现出“公开”、“公平”、“公正”；投资者才能享受到“三公”原则所赋予他们的信息进行投资决策；才能使投资者改变在证券市场中总是处于相对弱小地位的状况；才能使我国的证券市场健康、稳定地长期发展。

在我国证券市场十多年的发展过程当中，曾经因为信息披露不当产生过很多违法、违规的问题，而影响最为广泛的就是著名的“琼民源”案件和“ST红光”案件。其中，在红光案件中，一位上海的股民于1912月向法院提起了索赔诉讼，请求法院判令红光公司赔偿其因披露不当信息而使该股民遭受的二级市场的损失。

下面，我们就谈一谈在证券市场当中，因为信息披露不当会产生什么样的民事责任？哪一方会因信息披露不当而承担责任。哪一方市场参与主体或者涉案相关人具有向相关人索赔的权利？

一、可以行使索赔请求权的民事主体

在信息披露不当的情况下，民事责任的相关索赔人是否只能是股民呢？对这个问题，我国《证券法》对行使损害赔偿请求权人的资格认定是有规定的。《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”《股票发行与交易管理暂行条例》第77条规定：“违反条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”这表明，行使因信息披露不当而产生的索赔权，应具备以下条件：第一，他人；他人的概念在法规中无明确界定，在处理具体问题时可能会造成扩大或缩小索赔请求权的民事主体的范围。但有一点是肯定的，损害赔偿请求权人包括但不仅限于股民（包括证券买受人和出卖人）。第二，他人需在证券交易中遭受损失，也就是说如果他人根据虚假信息买卖了股票，没有受到损失，那么他也无权申请赔偿，不具有索赔的民事主体资格。第三，他人的损失是信赖存在虚假记载、误导性陈述或有重大遗漏的披露信息进行证券交易造成的，即是由于侵权行为造成的。

二、承担民事责任主体的确认

民事责任由谁承担？要弄清这个问题，首先应该分清信息披露不当行为的民事责任性质如何，是契约责任还是侵权责任，这对承担信息披露不当的民事责任主体的范围是息息相关的。

侵权赔偿和违约赔偿是不同的法制制度。如果民事责任被确定为契约责任，那么民事责任的承担者只能是契约相对人。在这种情况下，索赔人只能向与之有契约关系的发行人进行索赔，而将与其没有契约关系的发行人的董事、承销商及其董事、会计师、律师等排除在外。另外，承担民事赔偿责任的前提必须是存在过错，这显然不利于对投资者的全面保护，民事责任承担者的范围越小，投资者获得民事赔偿的渠道越窄。

《证券法》对信息披露不当的民事责任缺乏明显的界定，但通过规定民事责任的承担者不仅限于契约的相对人，即发行人，还涉及承销商及负有责任的董事、监事和经理，会计师事务所、律师事务所等专业机构及直接责任人员等，实际上将该民事责任已经视为侵权责任。相比较，《公司法》缺乏对董事向第三者承担责任的规定，以及《股票发行与交易管理暂行条例》对信息公开的民事责任承担者缺乏法律明确的规定而言，《证券法》的规定对投资者的保护无疑是更进了一步。

这里，参照《证券法》的规定，对信息披露不当民事责任的承担者加以界定：发行人、承销的证券公司及其负有责任的董事、监事和经理，会计师事务所，律师事务所和资产评估机构等专业性机构及其有关直接责任人员；也就是说，如果适用《证券法》，索赔人可以向上述人员提起民事诉讼，请求民事赔偿。

三、信息披露不当民事责任的归责

信息披露不当民事责任的归责原则会由于行为人不同而改变。

1 发行人信息披露虚假或欠缺的归责原则。

《证券法》规定了发行人的无过错责任，即只要存在虚假记载，误导性陈述或者有重大遗漏，使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人就要承担赔偿责任，不能用自己没有故意或过失来要求免责。对发行人规定严格责任，是因为发行人作为公司原始信息的占有者，当然对信息的虚假负有不可推卸的责任；而且对于信息公开的误导性陈述和重大遗漏而言，也同样会引起投资者的错误判断；此外为加重信息披露责任以便公司尽到足够的注意义务，法律必然要求发行公司负完全责任。

2 发行公司董事、监事、经理及其他在信息披露文件中签章的职员民事责任的归责。

对于发行公司董事、监事、经理及有关人员的.归责问题，《证券法》规定了“负有责任的董事、监事、经理”的过错推定责任，这是考虑到公平性问题，特别是中国目前国有企业存在的产权不明等问题，让一些有名无实的董事来承担责任太不合理。但是，负有责任这一定语，又与目前有关法律要求在招股说明书和上市公告书中注明的“本公司董事会及各位董事确信本公告书不存在任何重大遗漏或者误导，并对其真实性、完整性负个别的和连带的责任”的内容不符。按照目前的规定，发行公司所有董事都需要承担责任，而不是仅指负有责任的董事。

3 主承销商及其董事、监事、经理的归责。

我国的证券法律对主承销商和发行人同样规定承担无过错责任。1993年《股票发行与交易管理暂行条例》中就规定全体发行人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。从目前实践来看，对于初始信息披露的虚假和欠缺，许多时候，承销商的作用都是不可忽视的，甚至可以说是推波助澜。对于主承销商的董事、监事和经理，我国证券法律规定和发行人的高级职员一样承担过错推定责任，负有责任的董事、监事和经理的限定对于承销商而言比较合理。

4 专业人士的归责。

对于专业人士的归责大都采用的是过错推定责任。我国证券法律当中没有对在信息公开中专业人士的民事免责问题作出明确规定。《股票发行与交易管理暂行条例》第73条规定，对会计师事务所、资产评估机构和律师事务所及其直接负责的注册会计师、专业评估人员和证券从业律师违反条例规定，出具的文件有虚假、严重误导性内容或重大遗漏的，根据不同的情况，规定了不同的责任承担方式。

四、赔偿数额的计算依据

我国目前还缺乏对于信息披露不实情况下民事损害赔偿计算的具体法律规定。对于损害赔偿的数额只能依据《民法通则》第106条第2款、第117条、第134条的规定来进行，加之证券价格的波动性使得损害赔偿数额更加难以计算。目前，只有由法院依据民法原则来加以确定；另外，《证券法》第207条规定，系对投资者比较有利的条款，即“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金的，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任”。

以上阐述了在证券市场中因信息披露不当产生的民事责任的各个要素，就目前来看，我国法律对于证券市场投资人的保护还是相对不够和模糊的，这只能随着证券市场的逐步发展而进一步改善。

篇7：浅论证券市场信息披露不当的民事责任

浅论证券市场信息披露不当的民事责任

规范和发展一直是我国已经设立了十多年的证券市场的主题。随着197月1日我国第一部《证券法》的正式实施，标志着我国证券市场的规范发展又进入了一个新的阶段。在这部证券市场的基本法律规范当中，信息披露制度被作为很重要的章节加以细述，因为信息披露制度是证券法当中两个最基本原则的直接体现，即“公开”、“公平”、“公正”三原则和保护投资者利益的原则。证券市场当中信息披露需准确、真实、完整；信息披露不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏是对市场参与主体披露信息时的最基本的要求。只有这样，市场才能体现出“公开”、“公平”、“公正”；投资者才能享受到“三公”原则所赋予他们的信息进行投资决策；才能使投资者改变在证券市场中总是处于相对弱小地位的状况；才能使我国的证券市场健康、稳定地长期发展。

在我国证券市场十多年的'发展过程当中，曾经因为信息披露不当产生过很多违法、违规的问题，而影响最为广泛的就是著名的“琼民源”案件和“ST红光”案件。其中，在红光案件中，一位上海的股民于12月向法院提起了索赔诉讼，请求法院判令红光公司赔偿其因披露不当信息而使该股民遭受的二级市场的损失。

一、可以行使索赔请求权的民事主体

二、承担民事责任主体的确认

《证券法

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篇8：证券市场信息披露中注册会计师的法律责任

证券市场信息披露中注册会计师的法律责任

［提要］当前弥漫我国证券市场的虚假信息强烈冲击着注册会计师行业的可信度和社会地位，广大投资者通过起诉注册会计师来保护自身利益成为一种趋势，而注册会计师法律责任问题也对现行相关法律法规提出了新的挑战。本文集中讨论了虚假报告界定的法律标准、民事责任性质、归责原则及举证责任设置、虚假报告的鉴定制度等部分问题，并提出了对虚假报告的鉴定可以考虑建立独立的审计鉴定人名册制度和具体案件的鉴定人随机选任制度。

一、研究注册会计师法律责任是当前证券市场发展形势的迫切需求

证券市场是资源配置的场所，也是信息的聚散地。确保证券市场正常有序运转的核心基础是一套完善有效的信息披露制度，可靠的信息与投资者的信心是证券市场的两大关键因素。然而，目前上市公司所提供的信息质量不高，尤其是财务会计信息常常存在着误导、虚假和重大遗漏的情况，已成为当前证券市场的一大顽疾，也给注册会计师带来了一系列的法律诉讼，注册会计师的法律责任问题又对现行相关法律法规提出了新的挑战。

注册会计师的法律责任问题一直是西方法律界和会计界的热门议题。而我国涉及注册会计师的诉讼才刚刚开始，相应对该问题的研究也处于起步阶段。从我国目前对违规事务所的处理看，主要是行政处罚。除了验资诉讼涉及到民事赔偿外，证券市场中各违规事务所，尚很少涉及民事责任和刑事责任。而对于投资公众来说，最为重要的其实就是如何保护其经济利益。如果不追究民事责任，不管对事务所的惩罚多严重，都不会挽回其遭受的经济损失，也很难增强其投资信心。其实，从各国近几年的发展来看，加强注册会计师的民事责任已是一种主流。

二、虚假审计报告认定的法律标准

虚假报告的认定标准是明确注册会计师法律责任过程中非常重要的问题，也是会计界与法律界的诉讼争议中存在分歧与困惑的焦点所在。因为各自职业特点的限制及相互的不了解，对以哪种标准来衡量审计报告的可否信赖，注册会计师和法律专家难以达成共识。

从会计界的观点来看，判定虚假审计报告主要依据于《中华人民共和国注册会计师法》(以下简称《注册会计师法》)。按照《注册会计师法》第22条的规定，判断审计报告是否虚假的关键是看其是否严格遵循了执业准则、恪尽职守。从该条可以推导出：如果存在严格遵照执业准则也不能发现的错弊，则注册会计师依照本法规定已经尽到了应有的专家注意义务，不再承担法律责任，换言之，审计报告就不是虚假的。按照《独立审计基本准则》第8条和第9条、《独立审计具体准则第七号――审计报告》以及《独立审计具体准则第八号――错误与舞弊》的规定，会计界对审计报告的真实与否的界定主要是从审计程序角度来认定的。认为由于审计测试及被审计单位内部控制制度固有的限制，注册会计师依照独立审计准则进行审计，并不能保证发现所有的错误与舞弊。由于审计技术本身的一些特点，如抽样审计、重要性判断的运用，以及通过对被审计单位内部控制制度的评价而确定的对其依赖程度等，使得注册会计师即使恪守执业准则，也不能保证发现公司所编制财务报告中全部的虚假或隐瞒之处，也就是说经过审计的财务报告并不意味着已经完全没有错弊，但只要仍在审计重要性标准控制之下，不会影响报告使用者进行决策，就不影响审计意见的客观公正性。即使因第三方经济利益受损而发生诉讼，也只能由被审计单位承担会计责任。也即判定审计报告虚假的关键是：①执业过程没有恪守执业准则；②不符合审计重要性要求。

不过，公众常常认为，虚假报告就是内容与事实不符，没有那么多前提条件。法律界也有许多专家对此不理解，认为法律着重的是结果而不是过程，只要结果存在与事实的不符，就应该认定为虚假报告。因此对注册会计师一再以行业准则来解释不能接受，认为注册会计师所强调的执业过程真实合法在法律上不能构成抗辩理由。

在各国法律界的研究及司法实践中，对“虚假报告”的内涵，有这样一个比较一致的观点，即构成法律客观要件的虚假陈述应同时具备两个要件：一是内容上存在虚假陈述，二是虚假陈述具有重大性。我国在《禁止证券欺诈行为暂行办法》中首次确定性地使用了“虚假陈述”一词，其含义涵盖证券公开文件披露的各种不当行为，包括不实陈述、遗漏和误导三种。不实陈述指在信息公开文件中作了“明知不实”或对事实作出错误评价的陈述；遗漏指完全或部分地不公开法定公开事项，或者没有合理根据而不公开法定事项以外的事项；误导性陈述则指公开的事项虽为事实，但由于陈述存在缺陷而使公众产生多种理解，可能形成与事实完全不同的理解。关于重大性问题，目前在法律界依然是一个探讨中的问题，定量性的标准很难找到。但从定性上来讲，大家一般比较认可美国证券法的观点，即能够影响理性投资者进行投资决策，且该信息已经决定性地改变了投资者所获得信息的组合。将该问题延伸至审计报告的认定上，即认为虚假报告的判断标准应该有两个标准：一是审计报告及所附财务报告资料存在虚假陈述内容(存在虚假陈述)，二是该虚假陈述足以影响报告使用者据以进行营运决策(虚假陈述具有重大性)。笔者认为，将“存在虚假陈述内容且该内容可能导致报告使用者错误决策”列为认定报告是否虚假报告的法律要件，是符合法理的。

那么审计重要性与法律判定标准“重大性标准”之间有什么异同呢?根据《独立审计具体准则第10号―审计重要性》的规定，审计重要性指被审计单位会计报表中错报或漏报的严重程度，这一程度在特定环境下可能影响会计报表使用者的判断或决策。对特定的被审计单位，判定的审计重要性越低，需要收集的审计证据越多，而相应的审计风险就越高。对审计重要性的运用，主要取决于注册会计师在审计计划阶段根据对客户的初步评价进行的职业判断和在审计实施过程中根据收集到的客观数据进行的适当调整。审计重要性的运用合理与否一部分取决于注册会计师的职业能力，另一部分取决于是否尽到了合理的专家注意义务。如果这两者均能恪守，则不可能出现导致报告使用者作出错误决策的虚假信息，除非被审计单位提供的财务资料中存在掩饰很好的虚假，而后者则不是注册会计师所能控制的。

从审计重要性和法律重大性的涵义来分析，我们可以发现二者的异曲同工之处。二者从概念上是一致的，均认为可能影响报告使用者进行决策的信息是重要(或重大)的，也是判断报告是否可认定为虚假报告的要件之一。不同的是，审计重要性是贯穿于审计始终的，是在财务报告到达公众之前，由注册会计师运用职业判断对客户财务报告的公允性进行鉴证，对审计重要性判断得准确与否很大程度上取决于注册会计师的专业能力；而法律重大性标准则相对确定一些，它是在财务报告已经到达使用者且已经发生争议时需要考虑的一个指标。此时发生虚假陈述的信息是什么已很清晰，报告使用者据以进行的决策也已经明确，判断该信息的重要性是否足以影响报告使用者的决策相对要客观与简单一些，法律重大性标准更注重的是结果。但法律重要性标准依然是一个主观判断，其中依然蕴涵财会技术要求，对这种判断的作出还需要参考审计重要性。从这一意义来说，如果法律重大性与审计重要性一致，则审计报告依然是客观公允的，不构成虚假报告；如果法律重大性与审计重要性不一致，说明注册会计师或是职业能力不够、或是未能恪尽职守，报告构成虚假报告。由此，我们对虚假报告的认定标准的讨论可以下一个结论，即虚假报告的

认定有两个法定要件：其一，报告涉及内容存在虚假性陈述；其二，虚假陈述存在重大性。

三、注册会计师出具虚假报告的法律责任性质分析

法律责任的性质取决于当事人之间权利义务关系。在注册会计师与客户之间，是明确的委托合同关系。如果虚假报告损害的是客户的经济利益，则注册会计师应负违约责任，在这一点上，争议不大。在注册会计师与第三方利益关系人(即财务报告使用者)之间的法律责任的性质问题上，各国学者的观点是不一致的'。在大陆法系国家，如德国所采用的主流法律构成是“将确认为纯粹财产损失的违约责任的保护扩及第三人”，同时也利用良俗违反的侵权责任作为补充。在英美法系国家，一般认为专家出具虚假报告对第三方是一种侵权行为，专家对第三方负有信赖义务，该义务基于第三方对专家的信赖而产生。我国《证券法》规定，专家对其所出具的报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并就其负有责任的部分承担连带责任。虽然未对法律责任性质作出明确规定，但从其宗旨分析，我国也认为专家对第三方所应承担的是侵权责任。

在证券市场中，注册会计师只是受托制作专家报告者，他与利益第三方之间不构成任何合同关系。如果依照合同违约来追究，会受到合同责任相对性原理的制约，操作性差且不合法理。如果直接据以追究专家的侵权责任，则不仅可以因直接追究赔偿责任而充分保护投资者利益，还通过明确注册会计师承担的是一种法定的强制性义务来迫使其更加谨慎地完成工作，充分发挥其社会鉴证职能，保证其超然独立性。

审计报告是由作为专家的注册会计师在充分调查取证、严格审查的基础上出具的。基于对专家专业技能、职业道德、社会声誉及其执业行为准则的社会普遍接受性等因素考虑，报告使用者不可能不充分信赖专家出具报告的真实性和合法性。报告使用者对发行公司真实财务状况有知情权，知情权能否实现很大程度上取决于发行公司与注册会计师。由于报告使用者不能直接接触发行公司财务资料，其本身在实现知情权的过程中处于弱势地位。法律为了保护处于弱势地位的第三方的利益，同时为了防止受信人即专家滥用其权力，就要求受信人对第三方负有信赖义务。基于这一法理，专家出具虚假报告构成对第三方的侵权责任，应承担因此而导致的损害赔偿责任。

四、注册会计师对第三方的法律责任所适用的归责原则及举证责任

归责原则是确定行为人民事责任的标准和规则，它直接决定着侵权责任的构成要件、举证责任、责任方式和赔偿范围等诸多因素。根据我国民法的规定，虚假报告可以归类于一般侵权行为，相应适用的是过错原则，即以行为人的过错为承担民事责任的要件，无过错即无责任。不过，由于注册会计师职业的专业技术性太强，对其行为的过错认定比较困难，且依照一般过错原则设置的举证责任给原告带来了难以完成的证明责任，原告几乎不可能以确凿的证据证明注册会计师有过错。因此笔者认为，此处更适用的是一般过错责任原则引申出来的过错推定原则。过错推定原则其实是适用过错原则的一种方法，是根据损害事实的发生推定行为人有过错，只有行为人证明自己确实无过错时，才能免除责任。过错责任的特殊性就在于它转移了举证责任，一方面免除了原告的举证责任，另一方面认可了行为人举证反驳的法律效力，有利于其进行有效抗辩。

按照过错推定原则，注册会计师承担对利益第三方的侵权责任的构成要件为：报告被认定为虚假审计报告、注册会计师在执业中未尽应有的谨慎(亦即存在故意或过失的违法行为，该行为可能是未能恪尽职守违反了《注册会计师法》及相关规定)、报告使用者(在此限于原告)发生了经济损失、该损失与注册会计师所出具报告中的虚假陈述内容存在因果关系。从法律角度来说，以上四个要件，任何一个不成立就不能构成侵权，因此，在诉讼过程中，诉辩双方必须证明自己的主张。

五、关于虚假报告鉴定制度的探讨

明确了各方的举证责任，还有一个至关重要的难题没有解决，即由谁来为虚假审计报告的认定进行鉴定?目前，在理论界有多种意见。其中一种见解比较值得考虑，即建立独立的审计鉴定人名册制度和具体案件的鉴定人三方选任制度。具体来说，就是独立鉴定人名册制度指由司法行政机关会同财政部门、注册会计师协会，将全国范围内的具备审计鉴定资格的注册会计师资料实行名册登记管理，存放于司法机关、注册会计师协会，以备选任组成审计鉴定小组；具体案件的鉴定人三方选任制度则指在出现具体的需要鉴定案件时，由纠纷双方当事人分别从名册中挑选同等人数的鉴定人，双方已选定的鉴定人再协商选任一名第三方鉴定人主持鉴定工作，鉴定人均以个人身份参加鉴定，鉴定人的选任不受地区和服务机构限制。该建议体现了对鉴定独立性的强烈要求。对于该建议中的三方选任制度，笔者认为，由诉讼双方当事人各自指定鉴定人有可能因各种原因而在判断时出现争议，这种争议的结果会拖延鉴定时间，给案件的解决造成不利，对司法公正产生不良影响。因此笔者建议，可以考虑对鉴定人的选任直接由诉讼双方在法官的监督下从名册中随机抽取。由于对鉴定人的选任无法事先确定，则鉴定人不存在代表任何一方利益的嫌疑。他们只针对案件本身审验报告的合法性、真实性，这样可以更有效地确保鉴定人实现其超然独立的社会职能。还可以考虑成立一个审计鉴定委员会，负责组织、协调和监督具体案件的鉴定等日常行政性管理工作，以利于鉴定工作的顺利开展。

篇9：证券市场信息披露中注册会计师的法律责任

证券市场信息披露中注册会计师的法律责任

一、研究注册会计师法律责任是当前证券市场发展形势的迫切需求

二、虚假审计报告认定的法律标准

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篇10：我国中小企业会计信息披露制度初探

我国中小企业会计信息披露制度初探

请欣赏：《我国中小企业会计信息披露制度初探》

袁清波

中国企业界，数月最多的当属中小企业，中小企业提供了大量的税收和就业机会，创造和开发了大量的科技成果，成为社会经济生活中不可缺少的组成部分，与大企业一起共同组成发达的社会经济。虽然中小企业在我国经济发展和社会生活申占有十分重要的地位，但我们国家在制定会计规范体系的过程中很少考虑到中小企业会计需求与大企业和上市公司的差别。对于这样二种状况，我国会计实务界特别是中小企业的会计人员颇有微词。针对这一现状，笔者提出一点看法。

一、中小企业会计的特殊性

中小企业在其规模、组织结构、企业组织形式等各方面与大企业有着明显的区别，中小企业的经营权与所有权的分离远不如大企业那么明显。这些特征的不同导致了中小企业在会计信息的需求、会计机构的设置、会计人员的配备等各方面与大企业截然不同。

1．中小企业会计信息需求的特殊性。在国家对民间兴办企业的鼓励下;才大批集体经济、乡镇企业蓬勃发展。这些新兴起的及国有改组后的中小企业的一个明显特征就是所有权与经营权密切相关。这些企业财力有限，融资能力低，控制风险能力不足，从而面临的持续经营的风险较大企业为大。资料显示，中小企业是诞生最快，倒闭也最快的企业群体。这便决定了中小企业的会计应着眼于这些企业的内部信息的需求上。比如帮助企业的经营者了解企业的经营能力、费用结构等，使中小企业的经营者能防范企业的持续经营风险。

对于中小企业的外部信息需求来讲，纳税是中外企业会计的主要动机。目前，国家逐渐退出对中小企业的经营，税收征管成为政府的主要职能。对于外商投资企业而言，由于公司经常备有两套账，一套按照外**公司的会计制度编制，另一套主要是为了向国内税务机关申报纳税。尽管原因有所不同，但纳税在会计核算中的主导作用都与国内小企业完全相同。

在企业上市方面向国有大企业倾斜，上市成本过分高昂，以及种种政策约束的情况下，中小企业限于资信条件和资本运作能力，通常不具备直接融资的条件，一般只能寻求间接融资，银行资金几乎是企业生存的主命脉。因此银行也是这类企业会计信息的主要需求者。银行通过会计信息对企业的信贷进行监督。当然对于小企业而言，由于我国商业银行对小企业的贷款一般都有抵押或担保，从而银行对这些企业的会计信息的需求程度便会相对较低。

2．中小企业会计机构的特殊性。中小企业种类繁多、行业门类齐全、所有制多样化，但企业经营规模不大，经营机构和内部组织机构较简单，没有太多的管理层次，有的企业会计机构还不合规范，有的独资小企业不设置会计机构。即使设置会计机构的中小企业，一般层次不清、分工不太明确、兼职多。

3．中小企业会计人员的特殊性。会计人员的素质与信息的使用者素质一样，一向为学术界所垢病，这一头一尾的知识约束，历来是我们进行会计改革所考虑的重要参数。根据财政部1994年的统计，我国从事会计工作的人员共1200万，其中国有单位会计人员451万，县以上集体单位会计人员99万，农村和乡镇企业、事业单位及其他经济组织会计人员650万。国有及集体单位会计人员(550万)的学历分布如下表：

研究生大学大专中专其他

0.04% 1.67% 13.74% 23% 61.55%

中小企业由于其发展前景及社会上得到人们认程度较低以及较差的工作机会保障，使得其对优秀会计人员的吸引力远不如大企业。由于会计人员知识结构的老化与过于低浅的专业知识，使得许多理论上完善的会计方法与复杂的会计技术无法实施，或在实施时大打折扣、不伦不类。

二、对我国当前中小企业会计信息披露制度的一些改进建议

会计信息的提供应符合相关性和可靠性原则，但同时应考虑到重要性原则和成本效益原则。一些对信息使用者没有多大用处的信息可以不提供，提供的成本大于资产效益的信息也可以不提供。鉴于目前我国企业会计人员的素质状况和内外部会计信息使用者对会计信息质量和数量的需求的不同情况，中小企业的财务报告应使用有别于大企业的财务报告模式。

1．对小企业要求提供较为简略的资产负债表和损益表，对中型企业提供与大企业一样的资产负债表和较为简略的损益表。从会计的重要性原则来看，某项会计信息在会计报表中是被详尽、充分地披露还是被简要、粗略地列示，主要是看其是否满足信息使用者的需要，是否有利于人们做出满意的决策。某些对大企业会计信息使用者而言非常重要的会计信息，可能在中小企业的信息使用者那里变得毫无意义。对小企业要求编制简略的资产负债表和简略的损益表，在满足小企业的会计信息的'使用者的前提下，便会计信息的加工与处理有张有弛、有的放矢，也会使企业的会计工作更加有效。

由于中型企业的银行融资是其经营资金的一大来源，因而其对外提供的会计信息除了纳税的目的以外，还应满足银行进行信贷决策的需要，因而企业应将其详细的财务状况提供给银行，同时从发展的观点看，中型企业的会计制度应为其进入大企业行列做好准备，因而建议编制与大企业格式相同的资产负债表，同时鉴于成本效益原则，可以编制较为简略的损益表。

bsp;2．对小企业不必要求提供现金流量表，中型企业对现金流量表实行豁免条款，对一些项目进行简化。会计信息的提供是有耗费的，企业在提供会计信息的过程中应讲求成本效益原则。企业只有在其提供特定数量与质量的会计信息所带来的“好处”大于其提供会计信息的耗费的情况下，才会认为提供这样的会计信息是有必要的。对于现金流量表，由于其复杂的编制技术及中小企业会计人员的素质的原因，使得其编制现金流量表的成本远大于其他两张报表的编制，同时编制出的现金流量表是否正确还不得而知。同时中小企业提供会计信息的对外目标主要是纳税需要，从而使得这张报表的用处相对降低。勉强要求编制此表，只能使得小企业的会计人员疲于应付填报各种没有意义的复杂报表而苦不堪言，因而对于小企业可以不要求编制此报表。对于中型企业而言，可以只要求提供较为简略的现金流量表，将其中的一些项目简化、合并，对于一些补充资料可以不要求提供，以简化编制程序，降低编制成本，同时也使企业的会计人员易于掌握编制方法。

摘自《四川会计》

篇11：我国中小企业会计信息披露制度初探

我国中小企业会计信息披露制度初探

袁清波

一、中小企业会计的特殊性

中小企业在其规模、组织结构、企业组织形式等各方面与大企业有着明显的`区别，中小企业的经营权与所有权的分离远不如大企业那么明显。这些特征的不同导致了中小企业在会计信息的需求、会计机构的设置、会计人员的配备等各方面与大企业截然不同。

[1] [2]

篇12：网络证券信息披露制度简述

网络证券信息披露制度简述

李雯

3月中国华融信托投资公司湛江营业部推出视聆通多媒体公众信息网网上交易系统，标志着我国证券网上交易的开始。江苏证券推出了功能完备的网上交易系统，从此，国内投资者开始利用互联网网络的资源，获取交易所的及时报价、市场行情、交易所公告、上市公司历史资料及券商提供的投资分析报告等，并可直接在网上委托下单、进行资金划转、查询交割记录、建立网上投资沙龙等。[1]

与此同时，为建立网络证券的法律环境的努力也持续不断。中国证监会于3月30日颁布了《网上证券委托暂行管理办法》，标志着我国网上证券交易开始步入规范发展的阶段。205月证监会颁布了《证券公司网上委托业务核准程序》。7月17日，中国证券协会主持制定了《证券交易委托代理业务指引第4号--网上委托协议书》。3月1日证监会又公布了《证券公司管理办法》，对券商开展网上证券委托业务进一步进行了规范。

不管从实践上，还是从上述法律、规则上看我国目前所谓的“网上交易”只是券商提供网上经纪服务，以互联网为操作平台和数据传输媒介的证券交易方式，没有独立的交易空间，所有的网络证券交易最终还是在两大证券交易所的系统中完成，要开立网上交易户头从事网上交易先得持有上市或深市的股东账户卡。我国目前仍未出现类似美国的独立的网络电子交易系统。在美国，网络电子交易系统取代了传统经纪人、券商、实物交易所的功能。以往，法律通过对传统交易所这一交易市场及其参与者券商、经纪人的权利义务来进行监管，达到保护投资者权益的目的。对于网络电子交易系统这个ninone的综合体，把它定位为哪类主体来进行监管呢？SEC（美国证券交易委员会）以网络电子交易系统的发起人是否参与到证券交易活动当中以及在该交易中是否收取佣金作为标准加以判定，如果该系统发起人参与网上交易活动并向交易当事人收取佣金，则必须依据《证券交易法》第15节规定登记注册为经纪人或券商。相反如果该交易系统仅仅提供信息及交易空间而不收取佣金，则无需登记为经纪人或券商。SEC已核准成立的四个网络电子交易系统就不是作为经纪人或券商予以登记注册的。依据美国1975年证券法修正案，证券交易所必须向SEC登记注册，而且必须符合确保投资人和公众利益，不允许对竞争进行限制、不得实行不公平竞争和歧视、公平分摊各项费用、对违规会员进行处分等7个条件。从网络电子交易系统提供了一个投资者买卖证券的交易市场或设施这一角度观察，该系统也应登记为证券交易所。不过SEC豁免了该系统登记注册为交易所的义务，当然SEC要求该系统的发起人提交投资人交易记录以便进行监督，而且通过投诉信件对该系统运转情况进行监督。[2]其目的不言而喻是在支持网络电子交易系统这一新生事物的发展，以免过高的要求与责任使这一新经济代表走向夭折。

弄清楚所谓网络证券交易的流程实质，对其监管才能有的放矢。信息披露是传统证券监管制度的核心。这一原则建立在“有效市场”（efficientmarket）[3]的理论基础之上，认为只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露，市场自身就可以吸纳和处理这些信息，并反映在证券价格上，从而使投资者得以做出正确的投资决定，因此，监管者需要要求和督促公司进行充分披露。正如大法官路易斯・布兰代斯的名句“公开是治疗社会病和产业病的最佳药方。阳光是最好的消毒剂，灯光是最有效的警察。”在网络证券中，由于信息的传播速度和范围都发生了巨大的飞跃，所以信息披露的重要性更加彰显。

我国《证券法》所指的证券包括“股票、公司债券和国务院认定的其他证券”。美国《证券法》和《证券交易法》对证券种类的罗列更是让人眼花缭乱，它包括“任何票据、股票、库存股票、债券、无抵押债券、债务凭证……”。[4]尽管信息披露适用于不同种类的证券是侧重点有所不同，但作为一项基础性制度还是具有普遍性的。我国《证券法》主要以股票为主，它是最常见也最具代表性的证券种类，所以本文就立足股票来介绍网络证券的信息披露。

目前在没有专门规范网络证券的法律时，它仍是由《证券法》来规范。《证券法》中对信息披露的专章规定仅仅是对已有规范的重述，它的结构和内容没有实质性的突破。法律的规定较为粗略，在解决问题时往往要通过基本原则的运用并辅以民法基础理论如合同、侵权等的实践。本文以信息披露法律制度为基本出发点，着重分析该制度的基本原则，进而介绍信息披露的内容和格式，以及违反信息披露的责任问题。

一，基本原则。

基本原则以明确简洁的立法语言规定了所有情况下信息披露要求达到的统一标准，用以保证信息的有效性与可比性。基本原则解决了法律解释上的问题，弥补了法律漏洞和不完全性等立法政策或技术上的缺陷。在《证券法》对网络证券没有前瞻性的规定时，原则的这一作用更加重要。在执法中如果没有法律可供援引，但却必须对某些违法行为进行处罚时，可以直接援引基本原则使其在特定案件中具体化。法官不得以缺少法律规定而拒绝司法，这时唯有此路可走。

我们从内容方面的实质性要求和形式方面技术性的要求两个方面来划分基本原则，介绍一些能够独立的阐述某个方面的要求，与信息披露与传播密切相关的原则。

（一）信息披露内容方面实质性的基本原则。

1，真实性原则。

信息的真实性是信息披露最根本最重要的要求，它体现了信息公开披露的原始出发点--使投资者获得可资依赖的投资讯息，可见它是信息披露制度的前提性假设。

真实性原则要求无论通过何种渠道、借助何种方式，披露的信息应当是以客观事实或具有客观事实基础的判断和意见为基础的、未曾被扭曲或修饰的方式再现或反映真实状况。即可看出真实性原则要求的标准是用法律认可的表达方式，“镜像”一般的反映所要表述的客体的客观真相。

对真实性原则的遵守对披露者提出了较高的要求。首先，“真实”本身就是一个相对的概念，此时的真实到了彼时由于情况的变化就会变得具有误导性甚至虚假性。如预测性信息披露，在当前可以认为具有真实的基础，然而当做出预测的客观基础发生变化时，预测性信息披露的真实性就会发生动摇。其次，真实必须是一个可验证的概念，检验的方法是把所披露的信息与客观情况相对照，而这种对照往往具有滞后性。另外，一些信息虽然理论上具有可验证性但实际上难以验证，如尚在讨论过程当中但未最终确定的事项的披露。第三，由于披露者主观认知的局限性以及语言固有的不精确性，真实性要求不易得到完全满足。

正因如此，要实现真实性原则就需要建立强制性的信息披露制度。

（1），证券发行申报材料的审核制度。各国均要求对申报资料和文件的真实性进行审核。在采取申报制国家（如美国），监管机构审查资料的真实性并有权对此提出疑问并要求回答、解释或更正，有权以信息披露不实为由暂停申报或拒绝发行申请。在采取核准制国家（如中国），监管机构专门设立发行审查部门，确立具体的审查事项和标准，就申报资料的真实性进行严格的实质性审查，只有通过的申请人才能得到发行许可。

（2），证券信息公开的担保制度。公司的全体发起人或董事必须保证公开信息的真实性，在有虚假、严重误导或重大遗漏的情况下承担连带责任。该制度的意义在于对全体有关人员施加尽其努力确保信息真实的义务。

（3），证券中介机构对披露文件真实性的尽职审查。公开披露文件涉及财务会计、法律、资产评估等事项的，应当由具有从事证券业务资格的会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等专业性中介机构审查验证并出具意见，专业性机构和人员必须保证其审查验证文件的内容没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并对此承担相应法律责任。证券承销商是主要参与招股书准备的经营机构，所以有义务对招股书内容的真实性进行查核，并保证没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏并对此承担相应的责任。

（4）证券交易所对公开信息真实性的审查。证券交易所通过各自信息披露政策与程序，要求上市公司承诺真实的披露所有法律要求披露的信息以及自愿披露的信息。并要求上市公司遵守交易所的持续性披露义务，包括对新闻报道中的非正式公开信息做出反应、纠正选择性披露、去除含有广告效应的披露语言、要求公司澄清不完整和含混不清的陈述以及要求对公司先前做出的披露的信息的发展状况进行跟踪说明。

（5）法律责任制度。违反真实性原则的发行申报资料将被拒绝许可。对虚假、不实陈述的当事人处以刑事、民事、行政处罚。对于为尽职审查或出具不实文件的专业机构及人员将处以停业、撤销从业资格、市场禁入等处罚，严重的将会受到刑事处罚。

2，完整性原则。

所有可能影响投资者决策的信息均应得到披露，在披露某一具体信息时，必须对其所有方面进行全面、充分的揭示；不仅要披露对公司股价有利的信息，更要披露对股价不利的种种潜在的或现实的风险因素。因为投资者的判断是对公司公开披露的全部信息的综合反映，如果上市公司在披露时有所侧重、隐瞒、遗漏，导致投资者无法得到有关投资决策的全面信息，即便已经公开的各个信息具有真实性，也会在总体上构成整体的虚假性。[5]

完整性原则源于民法的最大诚信原则契约，契约一方当事人有责任向他方当事人披露所有重要事实之义务。招股说明书是一种特殊的契约型法律文件，对信息拥有优越地位的发行公司及其董事和职员有义务披露全部足以影响投资人判断的事实，对重大事实的隐瞒或遗漏会导致契约被撤销。[6]

由于没有完整披露而是披露部分具有虚假和误导的成分，严重性与直接不实披露是一样的。完整披露包括信息披露内容上达到实质性的完整，即凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，不论披露准则有无规定，均应予以披露，发行人认为有助于投资者做出决策的信息，如果披露准则没有规定，发行人可以增加这部分内容。

但是，这并不意味着上市公司事无巨细的披露所有有关公司的信息，应该正确的理解完整性原则。应当完整充分公开的信息应当具有重大性或是法律强制要求披露的信息。[7]前者如重大股权变动、资产变动或公开要约收购等，后者如年度报告、中期报告等。另一方面，在完整信息披露制度下，具体的制度设计中仍为上市公司保留了一定的保留空间。在某些情况下，即使信息构成重大信息，但若立即公开可能会给公司造成非常不利又难以弥补的损失，因而允许公司不披露。证券法对此有两种措施：一是不予公布，《上海证券交易所股票上市规则》规定：“上市公司有充分理由认为向社会公布该重大事件会损害上市公司利益，且不公布不会导致股票价格变动的，经证券交易所同意，可以不予公布。”二是，予以保密性披露。例如加拿大B・C・SecuritiesAct规定：如果发行人认为信息披露会对发行公司带来严重的损害，发行人可以向证券委员会申请暂时性保密，但必须向证券交易所提交《重大变动报告书》并注明保密，将由证券委员会决定是否同意不公开以及不公开的理由和时间长短，不过发行人必须每隔10天再次提交书面文件陈述保密的理由是否仍然存在，否则证券委员会便会因认为保密原因不再存在而公开披露该份文件。我国没有这种规定，鉴于它更有利于保护投资者利益，每次给予的不予披露只是暂时性的（10天），而不是说一次性的同意不予披露就再不用披露。如果有变化，它的反映比较及时，而且在我国目前的制度框架内也不存在借鉴该制度的障碍，所以建议我们也可以采取这种规定。

3，准确性原则。

上市公司披露信息时必须用精确不含糊的语言表达其含义，在内容和表达方式上不得使人误解。在对公开披露信息的准确性理解与解释上应当以一般投资者的判断能力作为标准。

对于不同的信息，准确性原则的要求有不同的标准。把所有影响投资者决策的信息划分为“硬信息”和“软信息”：前者包括公司法及证券法规中所要求披露的招股说明书、上市公告书、配股说明书、年度报告和中期报告、重大事项披露报告、分红配股政策、收购兼并决定等；后者主要集中在前瞻性说明，如盈利预测、设想、预计等，也包括对主观分析或推断的说明，如意见、动机、意向等。[8]对于“硬信息”，准确性要求信息披露者意图表达的信息必须与客观事实相符，用某种表达方式呈现的客观信息必须与信息接受者所理解或感知的结果相一致。而对于“软信息”则有不同的要求：首先，预测性信息必须具有现实的合理假设基础，并且是审慎作出的。同时必须用具体的而非一般性的警示性语言提醒投资者未来的结果可能会与预测有较大出入，投资者不应依赖于这种信息。其次，由于客观条件变化从而导致因原先作出预测的合理假设基础变化或不存在而使预测信息变得不真实或具有误导性时，披露人有义务披露并更正预测性信息。可见，准确性原则不仅要求信息在做成披露当时的准确性，还要求所有经披露进入市场且仍有效存在于市场上并直接或间接影响投资者决策的信息的准确性。

当市场上出现可能影响公司信息准确性的非该公司发布的消息时如果得不到及时澄清，投资者心目中的已公开信息的准确性就会动摇，所以证券法规规定：“在任何公共传播媒介中出现的消息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响时，公司在知悉后应当立即对该消息作出公开澄清。”

另外，准确性原则还要求披露文件不得含有具有广告效应和模糊不清的语言。《招股书内容与格式》规定：“在招股说明书中不得刊登任何人、机构或企业题字，任何有祝贺性、恭维性或推荐性的词句，以及任何广告、宣传性用语。”《法律意见书的内容和格式》规定律师出具法律意见书，不宜使用“基本符合条件”之类的措辞，在行文中不宜使用“假设”、“推定”这类的措辞，这种规定旨在维护信息披露的准确性减少误导性陈述和不实陈述的发生，并且防止推诿责任。

4，及时性原则。

公司应以最快的速度公开其信息，一旦公司经营和财务状况发生变化，应当立即向社会公众公开其变化细节。公司应当保证所有公开信息的最新状态，不应给公众过时陈旧的信息。可见，该原则赋予的是个持续性义务，即从公开发行到上市的持续经营活动期间，向投资者披露的应当始终是最新的、及时的信息。各国法律对信息产生与公开之间的时间差都有规定，要求每种时间差不能超过法定期限。该原则的意义在于市场行情据最新信息作出及时调整，投资者也可以及时作出理性的选择，并且通过缩短时间差可以减少内幕交易的可能性。

法律确定了具体的规范来实现该原则，体现在：对于定期公开的报告，必须在法律规定的期限内制作并公布；对于临时发生且不可预见的重大事件，法律规定应当立即披露，并在规定时间内编制书面报告向证券监管机构及证券交易所报告；当公司已经披露在外的信息由于客观因素不再具有真实性、准确性、完整性的时候，法律规定公司有义务及时发布相关信息修改、更正或者澄清这些信息。

5，公平披露原则。

该原则是针对选择性披露（SelectiveDisclosure）提出的。选择性披露是指将重大的未公开信息仅向证券分析师，机构投资者或其他人披露，而不是向市场上所有投资者披露；它将直接造成信息获得不平等，并与利用内幕信息交易有深刻的联系。公平披露原则要求上市公司向所有大大小小的投资者平等的公开重要信息，公司向证券分析师披露的有关利润或收入等敏感的非公开资料必须通过在证券交易委员会备案或发布新闻的方式向公众公布。[9]

美国SEC的RegulationFairDisclosure规定的公平披露原则的要素如下：

（1）选择性披露应当包括发行人或代表发行人的高级职员及经常与证券市场专业人员交流信息的职员、雇员或代理人作出的披露。这些人员如果不是代表发行人而是个人行为时构成非法内幕交易或暗示的承担相应的责任。

（2）选择性披露的对象主要包括：证券经纪人及其同事；投资顾问、某些投资机构经理人及其同事；投资公司和私人投资公司以及附属人员；任何发行人证券的持有人并在当时情况下可以合理的预见这些持有人将会依据这些信息进行交易。

（3）故意的选择性披露必须实时采取纠正措施，非故意的选择性披露要求立即采取纠正措施。

（4）发行人在知晓重大非公开信息的非故意选择性披露后，应尽快并不迟于下一个交易日开始前通过发布新闻稿并尽可能广泛地通过各种新闻媒介传播这些信息，如公众有权参加并收到通知的新闻发布会。SEC鼓励发行人将上述信息发布在公司网址上以使更多的人可以获取信息。SEC的建议是：首先发布新闻稿并通过常规新闻媒介传播；其次以新闻稿或网站方式提供充分的通知，告知召开会议讨论上述公布结果的时间与地点，以及告知如何参加会议；再次以公开方式召开新闻会议，允许投资者通过电话或网络听取公司对此的解释。

（5）如果发行人在选择性披露后未遵守RegulationFairDisclosure那么发行人或个人可能被认定为对RegulationFairDisclosure的违反并承担相应的责任。但SEC认为该规则的根本目的不在于对违规的惩罚而在于希望发行人能通过遵守该规则使得公平披露目的得以实现。

（二）信息披露形式方面的基本原则。

1，规范性原则。

规范性原则要求信息披露必须按照统一的内容和格式标准要求。公开文件的类型、每种文件的内容和应当包括的事项、信息披露的格式等都由法律统一规定并作为一项法定义务要求信息披露义务人遵照执行，对于披露文件内容与形式的违反可能导致文件不被接受或者要求重新披露。

该原则使信息披露具有了统一的要求，保证披露内容的可比性同时也保证了披露的信息有类似的广度和深度，并且排除了规避披露事项的可能性。各国法律对此均有明确的规定，这也反映了信息披露的强制性原则。

2，易解性原则。

易解性原则要求公开披露信息从陈述方式到使用术语上都应当尽量做到浅显易懂，运用术语不能过于专业化而阻碍一般投资者的理解。法定公开信息应以鲜明的方式、简明的语言向投资者平实地陈述信息避免难解、冗长、技术性的用语。更多的信息披露并不等同更好的信息披露，太多过分堆积、复杂的信息有时也意味着没有充分的信息。所以，美国SEC要求发行人在招股说明书的某些章节特别是封面和风险披露部分使用浅显易懂的语言，建议使用主动语态、避免长句、采用日常用语、多用图表和表格、不用法律和商业的专业用语，以增强传递给投资者的信息的易解性。

3，易得性原则。

该原则要求公开披露的信息易为一般公众投资者所获取。应披露的信息一般通过公众新闻媒介，如报纸、电视等进行公开；或将有价证券发行招股说明书、上市公告书等文件备置于证券监管机构、证券交易所、证券公司等指定场所供公众阅览；或由证券发行者或出售者将有关信息资料直接交给投资者。实践中一般将几种方式结合使用。

自始，美国和加拿大分别规定所有法定披露信息一律采取电子化申报方式，许多交易所不再接受纸张报送的文件。这个系统在美国称为“电子数据收集、分析、调取系统（EDGAR）”，在加拿大称为“电子文件分析和检索系统（SEDAR）”。除了这两个官方文件披露系统外，还有许多商业性证券信息收集与发布机构，如Reuters，Bloomberg，CNN等，这些电子网络机构可以即时通过其网络将发布的信息传递给所有网络使用者，并通过比较完善的检索方法方便资料查询，且价格低廉。这些信息披露和检索系统容量很大，EDGAR和SEDAR可以轻而易举的发布类似招股说明书这样的复杂且冗长的文件。

但我国现在尚未建立起像这样具有权威性的数据库，对投资者和监管者正确、及时、全面了解和掌握市场情况造成了极大的制约。因此，我国亟待建立一个拥有证券交易所实时信息、上市公司定期信息与临时重大信息的信息披露和检索系统，其核心是建立一个权威的、标准化的中央数据库。

篇13：网络证券信息披露制度简述

网络证券同传统证券一样，也是分发行信息披露和持续信息披露两部分。

（一）网络证券发行的信息披露制度。

在此期间最主要的就是招股说明书和上市公告书。在采取注册制的发行审核制度下，发行和上市是两个独立的过程，即公开发行的'股票不一定会在证券交易所上市。从证券市场的实际操作程序来看，如果发行人希望公开发行的股票上市，各交易所一般都要求发行公司在公布招股说明书之前必须取得证交所的同意。该招股说明书由于完备的内容与信息披露，成为公司发行上市过程中的核心。而上市公告书在许多发达的证券市场中并非必然的程序之一。许多市场中的招股说明书实际上就是上市公告书。[10]

网络证券招股说明书除了遵守信息披露的一般原则和必须采用网络为披露媒介外还必须发出电子招股说明书，它与传统的招股说明书内容大致相同，包括重要资料（即招股说明书的摘要）、释义和序言、风险因素与对策、募集资金的运用、发行人状况介绍、股本、发行人最新财务状况、发行人是否有参加待决诉讼、已签订的合同等。[11]需要注意的是，传统的招股说明书公司的全体发起人或董事及主承销商应当在之上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，并保证对其承担连带责任。为了使其应用于网络发行上，规定发行人必须在其他媒体披露招股书时也同时在网上公告招股书即可。

在形式方面，因其以电子形式存在，法律须加以修订才能适应新的网络环境。现具体加以说明：

1，电子招股说明书的所有资料必须包括在同一网页中，不能把其中任何部分存在不同网页要求投资者依指示到其他网页中寻找。它必须独立存在于网站的某一区域，不得与其他资料混淆。

2，电子招股说明书在发表后需要更改时必须在明显处做出更改通告并指引投资者搜寻所更改的资料。如果所更改的资料与发行章程同时发表，则更改的资料同时发表，须以附件形式夹在发表的章程内。

3，电子招股说明书的不能与任何有关网络证券商或网络证券投资顾问的网页链接，须以风险警告形式在网页显眼处警告投资者要小心辨别，谨防上当。

4，电子招股说明书的格式是便于阅读的、可下载的。

5，发行人必须警告投资者在发出购买指示前阅读过有关的电子招股说明书。[12]

（二）网络证券交易的信息披露制度。

网络证券交易的信息披露也称持续阶段的信息披露，是指网络证券发行上市后的发行人所要承担的信息披露义务。主要是公告中期报告、年度报告、临时报告。网络证券信息必须在发行人或发行中介人的网站、证券交易所、证监会指定的专门网站上发布信息。在上海证交所上市的公司的指定披露网站网址为：http//www.sse.com.cn。在深圳证交所上市的公司的指定披露网站网址为：http//www.cninfo.com.cn。当然，网上发布的网络证券信息也可以同时在其他媒介同步发布。[13]

1，中期报告。

上市公司向国务院证券监管机构和证券交易所提交的反映公司基本经营情况及与证券交易有关的重大信息的法律文件，包括半年度报告和季度报告。内容包括：公司财务会计报告和经营情况，涉及公司的重大诉讼事项，已发行的股票、债券变动情况，提交股东大会审议的重要事项，国务院证券监管机构规定的其他事项。

2，年度报告。

上市公司在每会计年度结束时，向国务院证券监管机构和证券交易所提交的反映公司基本经营情况及与证券交易有关的重大信息的法律文件。包括：公司概况，公司财务会计报告和经营情况，董事、监事、经理及高级管理人员简介及其持股情况，已发行的股票、债券变动情况包括持有公司股份最多的前10名股东名单和持股数额，国务院证券监管机构规定的其他事项。

3，临时报告。

临时报告指上市公司在发生重大事件后，立即将该信息向社会公众披露，说明事件的实质，并报告证券监管机构和证券交易所的法定信息披露文件。临时报告包括以下三种：

（1）重大事件报告。

何谓重大事件？其标准如何确立？我们假定所有的投资者都是理性的经济人，越多的信息披露对其越为有利；而发行人处于负担披露义务的地位，其所需披露的信息越多，其负担的义务就越重，投资者总是要求尽量多的信息，而发行人总是力图披露尽量少的信息；当遭遇这两者之间的矛盾时，“重大性”标准便起到了衡平两者间利益关系的作用。合理的“重大性”标准，应该既使投资者获得了必要的信息，又使发行人只承担合理的披露义务，不至于因披露义务的过于沉重而影响其发展，这样才有既有利于投资者，又有利于发行人，更有利于证券市场，起到“三赢”的效果。

在美国，重大性标准是通过三个典型案例得到发展与修正的。在SEC.vsTexasGulfSulphur（1968）案中法院认为在某一特定情况下，重大性标准取决于以下两个因素间的平衡：时间发生的可能性和该事件对公司行为整体影响的程度。同时还确立了如果一项不实陈述可能导致合理投资者的信赖并且出于这种信赖而买卖证券，这种不实陈述便是重大事件。随后美国最高法院在TSCIndustriesvs.Northway（1976“TSC”）案中修正了关于重大性标准的书面陈述，认为：“如果一个理性的投资者很可能在决定如何投票的时候认为该事实是重要的，那么该遗漏的事实便是重大的。”在BasicInc.vs.Levinson（1988）案中，最高法院采用了TGS案中的一个标准，即重大性取决于事件发生的可能性与该事件的发生对公司整体活动预测影响程度之间的平衡（Probability-MagnitudeTest）。最后，最高法院再次重申，事件的重大性完全取决于理性投资者会如何看待未公开或者不实公开的信息。[14]

在我国，当争论某项信息是否重大时，法官依据的是法律与规章，因而，无论所谓的投资者决策标准还是证券价格标准，都是在立法者眼中的投资者决策或证券价格。按照投资者标准，法律要求发行人一律从理性投资者的角度出发来考虑何谓重大，当立法者与发行人对“理性投资者”的理解不一致时，如果法律没有明确规定一项信息是应该披露而只规定了披露的原则的话，那么，只要发行人可以按照理性人对该原则的理解说明其认为无需披露的理由，即使其理解不符合证监会本意，发行人也不应受到责难。由此可见，投资者决策标准是一个飘忽不定的、使人迷惑的标准。相比之下，证券价格的变动却具有客观性，可以作为一个有力的客观参照物来衡量信息是否重大，以证券价格为标准是一个更客观的选择。但事实上，市场价格波动只是信息的反映，而不是信息本身，所以这客观标准亦不易估计。综上，我国在选择“重大性”标准的时候，不妨采取二元性的标准：以投资者决策标准--比证券价格标准更符合投资者这一证券市场基石的利益的标准--来考虑各种可能出现的重大事项并将其详细列举，而当需要考虑某件未经规定的事项是否重大时，给发行人一个客观的标准--让发行人按证券价格标准来衡量其是否重大。即，在法律、法规中列举应披露的重大信息时，依据投资者决策标准选择应披露的信息逐一列举；发行人衡量未经列举的信息是否重大时，让其依据证券价格标准为一般原则进行筛选。因此，证监会所应做的，是将按投资者决策标准应披露的信息尽量细化、量化，使投资者有章可循，而不能采取将标准模糊而依赖法官具体分析的方法；对于游离于细化规定之外的信息，应让发行人按证券价格标准决定是否对其进行披露。这样，才能起到重大性标准所应有的作用：在使证券市场和投资者得到投资判断所需要的信息的同时，尽量减轻发行人的披露的负担，从而在客观上避免因证券市场充斥过多的噪音而使投资者陷于众多细小琐碎却无关紧要的信息之中。

（2）收购报告书。

收购报告书是投资者公开要约收购、协议收购或者在证券交易所集中竞价收购上市公司的过程中，依法披露有关收购信息的文件。在上市公司收购过程中，由于收购人为控制上市公司的股权必然通过证券集中市场大规模收购股权，由此势必会对上市公司的股票交易及其价格发生重大的影响，为了使广大中小投资者能够及时了解这种大规模股权收购的信息，防止虚假陈述、操纵市场等违法行为，必须确立在上市公司收购过程中的信息披露制度。披露的文件主要包括：上市公司收购报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书。

（3）公司合并公告。

根据《公司法》第184条，公司合并，应由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。合并报告必须披露。

三，从事网络证券经纪业务的证券公司的信息披露要求。

信息披露主要是发行人的义务，但在证券市场中证券公司在发行上市时的承销及证券交易流程中接受委托从事交易中扮演者重要的角色，它也要承担一定的披露义务。

我国目前所谓的“网上交易”只是券商提供网络经纪服务，以互联网为操作平台和数据传输媒介的进行证券交易。鉴于我国的所谓的“网络证券”发展状况，法律主要是对从事网络证券经纪业务的证券公司的信息披露要求的规定。

203月1日证监会《证券公司管理办法》第6条和第7条规定了从事网上证券经纪业务的证券公司应具备的条件。主要是一些技术性要求条件，诸如要求有10名以上计算机专业人员和硬件设备等等之类。

证监会《证券公司网上业务核准程序》中对申请网上委托业务的证券公司的申请文件及核准作了规定。

年3月30日证监会《网上证券委托暂行管理办法》第9条要求证券公司应定期向进行网上委托的投资者提供书面账单。第4章规定了证券公司的披露义务：

（1）应提供一个固定的互联网站点，作为网上委托的入口网站；

（2）证券公司应在入口网站和客户终端软件上进行风险揭示。揭示的风险至少应包括：因在互联网上传输原因，交易指令可能会出现中断、停顿、延迟、数据错误等情况；机构或投资者的身份可能会被仿冒；行情信息及其他证券信息，有可能出现错误或误导；证券监管机关认为需要披露的其他风险。

（3）证券公司开展网上委托业务的同时，如向客户提供证券交易的行情信息，应标识行情的发布时间或滞后时间；如向客户提供证券信息，应说明信息来源。并应提示投资者对行情信息及证券信息等进行核实。

关于《网上证券委托暂行管理办法》中要求的风险揭示在上海证券交易所《证券交易委托代理业务指引第4号--网上委托协议书》中的第1章中有详细的规定。

四，违反信息披露的法律责任。

（一）责任性质。

虚假信息披露民事责任一般认定为侵权责任。侵权行为是以对法律规定的一般人的普遍义务的违反为基本特征，它不要求有效契约的存在。亦是说，侵权责任是法律规定侵权行为人必须承担的民事责任，与当事人的意愿无关。将虚假信息披露民事责任的性质认定为侵权责任，正是符合了我国《证券法》等强行性法律关于相应主体信息披露义务的规定，并且使得投资者可据此向与其并无契约关系的虚假信息披露者要求承担民事责任。同时允许有缔约过失责任与侵权责任竞合的情形存在，这样更有利于保护投资者。

（二）责任主体、归责原则与抗辩事由。

1，发行人。发行人是证券市场信息的原始占有者、提供者，是信息的源头，因此，各国证券法都对发行人规定了较为严格的责任，我们可基于发行人应当知道自身全部事实的假定，认为其做出的任何虚假陈述都表明至少是应当知道事实真相而不知，即在主观上至少存在过失。由此，发行人在虚假信息披露中承担的应是过失推定责任。因而发行人在主观方面没有可以抗辩的事由。

2，承销商。承销商是发行人与投资者的中介。我国《证券法》第63条将承销商与发行人置于同一法律地位，责令其与发行人同样承担严格的责任。但是考察国外的立法，大多认为只有已尽了“一般合理的谨慎”，才可免责，有的还规定对经会计师或监察法人鉴证部分，承销商只须举证不知虚假记载，即可免责。[15]可见举证责任由被告承担，适用过错推定归责原则。

3，发行人、承销商的董事、监事、经理。董事、监事、经理等高级职员是发行人和承销商的决策者、监督者、执行者，可以说，虚假、致人误解、重大遗漏信息的公开与董事等高级职员的失职行为密不可分，责令他们承担侵权责任，扩大了责任主体的范围，使投资者的利益更有保障，同时促进了董事、监事、经理等高级职员忠于职责，切实履行忠实义务，向投资者提供符合法律要求的信息，建立公正、透明的市场环境。各国或各地区对董事、监事、经理等高级职员承担民事责任的归责原则不尽相同，但多为一般过错推定责任，且证明已给予了“相当注意而仍未知情”和已尽了“一般合理的谨慎”即可免责。但披露内容经过专业处理这一事实并不当然构成抗辩理由，如美国《证券法》规定发行人的职员不能以不分内容经过专业处理或其已与虚假陈述脱离关系作为抗辩理由。[16]

4，专业机构和人员。出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，必须按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证。()若专业机构和人员与发行人串通起来欺诈投资者，致使投资者做出错误的投资判断，遭受损害，无疑专业机构和人员应承担连带赔偿责任。若非有串通行为，发行人交付的供专业机构和人员据以评估、审计、出具意见书的资料具有瑕疵，专业机构和人员能够证明自己尽了相当注意义务而不知情，只是在错误信息的基础上按照执业规则要求出具报告，导致提供给投资者虚假、致人误解、重大遗漏的信息，那么责任在于发行人，这里仍是一般过错推定责任。

5，网站。发行信息除了招股说明书外，法律对网络证券发行推介也作适度监管。新网络证券发行公司在网络发行新证券前必须通过网络直播方式向网络证券投资者进行公司推介。其间必然要选择一家网站作为推介媒介。网站是从事推介活动的场所，对信息的完整性、真实性不负责任，但其应该在不违反网络证券服务合同的情况下采取适当的行动去维护信息内容，如果网站明知或与发行人及其主承销商串通发布虚假信息欺骗投资者，或者网站工作人员由于工作失误发布错误的信息，则网站必须承担责任。[17]

小结：

近年来，随着科技的发展，网络证券业得到了发展，网络证券的信息披露制度也得到了进一步的发展和完善。在各国证券监管机构的通力合作及国际证监会组织的努力下各国信息披露的内容趋于统一化和格式化。高科技产品在网络证券信息披露领域的运用使得信息披露的载体呈现多样化，它既为投资者带来了方便但同时也更容易为不法分子所利用进行证券欺诈和市场操纵，向各国证监机构提出了新的挑战。

篇14：网络证券信息披露制度简述

网络证券信息披露制度简述

内容摘要：随着网络的普及网络证券也顺应而生，对于这个新鲜事物目前在没有专门规范时，它仍由《证券法》来规范。我国现有法律的规定较为粗略，这就需要我们将基本的法律原则在实践中加以具体化运用，并且借鉴国外相关理论来完善我们的立法，本文以信息披露法律制度为基本出发点，着重分析该制度的基本原则，进而介绍网络证券信息披露的内容和格式，以及违反信息披露的责任问题。

与此同时，为建立网络证券的法律环境的努力也持续不断。中国证监会于 2000 年3月30日颁布了《网上证券委托暂行管理办法》，标志着我国网上证券交易开始步入规范发展的阶段。5月证监会颁布了《证券公司网上委托业务核准程序》。7月17日，中国证券协会主持制定了《证券交易委托代理业务指引第 4 号-网上委托协议书》。3月1日证监会又公布了《证券公司管理办法》，对券商开展网上证券委托业务进一步进行了规范。

不管从实践上，还是从上述法律、规则上看我国目前所谓的“网上交易”只是券商提供网上经纪服务，以互联网为操作平台和数据传输媒介的证券交易方式，没有独立的交易空间，所有的网络证券交易最终还是在两大证券交易所的系统中完成，要开立网上交易户头从事网上交易先得持有上市或深市的股东账户卡。我国目前仍未出现类似美国的独立的网络电子交易系统。在美国，网络电子交易系统取代了传统经纪人、券商、实物交易所的功能。以往，法律通过对传统交易所这一交易市场及其参与者券商、经纪人的权利义务来进行监管，达到保护投资者权益的目的.。对于网络电子交易系统这个n in one 的综合体，把它定位为哪类主体来进行监管呢？SEC（美国证券交易委员会）以网络电子交易系统的发起人是否参与到证券交易活动当中以及在该交易中是否收取佣金作为标准加以判定，如果该系统发起人参与网上交易活动并向交易当事人收取佣金，则必须依据《证券交易法》第15节规定登记注册为经纪人或券商。相反如果该交易系统仅仅提供信息及交易空间而不收取佣金，则无需登记为经纪人或券商。SEC已核准成立的四个网络电子交易系统就不是作为经纪人或券商予以登记注册的。依据美国1975年证券法修正案，证券交易所必须向SEC登记注册，而且必须符合确保投资人和公众利益，不允许对竞争进行限制、不得实行不公平竞争和歧视、公平分摊各项费用、对违规会员进行处分等7个条件。从网络电子交易系统提供了一个投资者买卖证券的交易市场或设施这一角度观察，该系统也应登记为证券交易所。不过SEC豁免了该系统登记注册为交易所的义务，当然SEC要求该系统的发起人提交投资人交易记录以便进行监督，而且通过投诉信件对该系统运转情况进行监督。[2]其目的不言而喻是在支持网络电子交易系统这一新生事物的发展，以免过高的要求与责任使这一新经济代表走向夭折。

弄清楚所谓网络证券交易的流程实质，对其监管才能有的放矢。信息披露是传统证券监管制度的核心。这一原则建立在“有效市场” （efficientmarket）[3]的理论基础之上，认为只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露，市场自身就可以吸纳和处理这些信息，并反映在证券价格上，从而使投资者得以做出正确的投资决定，因此，监管者需要要求和督促公司进行充分披露。正如大法官路易斯・布兰代斯的名句“公开是治疗社会病和产业病的最佳药方。阳光是最好的消毒剂，灯光是最有效的警察。”在网络证券中，由于信息的传播速度和范围都发生了巨大的飞跃，所以信息披露的重要性更加彰显。

我国《证券法》所指的证券包括“股票、公司债券和

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篇15：证券市场信息披露中的虚假会计信息行为及其责任

信息披露体现了《证券法》规定的“公开、公平、公正”原则，是证券市场发展的核心，真实、全面、及时的上市公司信息披露是投资者作出投资价值判断的基础。在证券市场信息披露的内容中，财务会计报告是其主要内容。本文拟对证券市场信息披露中虚假会计信息的行为及其相关法律责任作一探讨，希望有助于推动中国证券市场法律制度建设。

一、证券市场信息披露中存在的虚假会计信息行为

在证券市场上，证券信息披露中的虚假会计信息种类繁多，表现现象各异，但依据证券法规定[1]，可以将虚假会计信息分为虚假陈述、严重误导陈述和重大遗漏陈述三类。

1、虚假陈述，指证券市场信息披露中存在虚构事实、伪造数据等内容。

（1）虚构销售文件、数据。上市公司虚假陈述是为了虚构利润，其操作手法有虚构销售对象、填制虚假发票和出库单以虚增资产、销售收入及其他收益。如银广夏公司，通过虚构交易对象、伪造销售合同、伪造出口报关单、虚开增值税专用发票、伪造免税文件和伪造金融票据等手段，虚构主营业务收入，虚构巨额利润达7.45亿元，其中，虚构1.78亿元，20虚构5.67亿元。《财经》杂志208月号《银广夏陷阱》一文揭示出这个带有高科技、西部开发、环保题材的优质“蓝筹股”，在年股份上涨44%的背后，是一场彻头彻尾的骗局，从而将为中国100多家上市公司承办这计业务的而又未能勤勉其义务的深圳中天勤会计师事务所曝光于天下。深圳中天勤会计师事务所在为银广厦财务报告审计时，未能勤勉其责，没有采取正确的方法对重要的应收账款进行发函询证，而是将询证函交给了银广厦公司；也没有采用分析性的审计技术来执行收入循环测试、现金及银行存款测试及成本分析，对于销售收入巨增而仓储费、运输费未相应增加等事实不作逻辑分析，为银广厦财务报告出具无保留意见的审计报告。此类手法虚构利润的还有大庆联谊公司在招股说明书中编造上市前3年财务报表，虚增利润1.6176亿元，19涂改缓交税款批准书，虚增利润0.4亿元；红光实业在招股说明书中虚构产品销售、产品库存，虚增利润1.57亿元；黎明股份，在19伪造销售合同、入库单、出库单、保管账、成本核算等，虚增利润1.53亿元；郑百文利用虚提返利、少计费用或费用挂账等手法在上市文件中虚构利润0.19亿元，在其后三年上市期间虚构利润1.439亿元；麦科特公司通过伪造出口设备融资租赁合同、材料和产品购销合同、进出口发票、海关印章等手段，于年虚构利润0.4亿港元，19虚构利润0.38亿港元，年虚构利润0.13亿港元，2000年虚构利润0.93亿港元。

（2）会计政策使用不当。对于一些希望在会计账上做文章的上市公司来说，可以任意变更或使用不正确的会计政策和会计估计的手法，如长期借款利息可以计入开办费、在建工程、财务费用等。金路公司在1997年年报中，以多计资本利息、少转财务费用等手法虚增利润0.34亿元，年中国证监会对金路公司进行了查处并予以处罚，对出具无保留审计意见的原四川德阳会计师事务所作出了没收20万元、罚款20万元的处罚，对签字署名的注册会计师也作了处罚，依据是原四川德阳会计师事务所没有履行勤勉义务，没有尽职尽责对其财务报表中的债务利息、利率、期限等各种负债的明细表进行审计。与此类似的情况还有不计或少提折旧、收支确认方法不当等。张家界公司采取提前确认收入、推迟结转成本，或者提前成本费用、推迟确认收入等方法对多宗土地转让协议进行会计处理，造成收入虚增0. 79659亿元，1997年收入虚增0.4295亿元；大庆联谊在1994年年报中费用未计入当年损益，虚增利润0.1亿元，1995年年报中加工产品增量未销售收入当年损益，虚增利润0.1亿元，19年报中，会计报表合并不抵销内部交易，虚增利润0.09亿元；琼民源公司在年年报中，在未取得土地使用权情况下提前确认收入，虚增利润5.4亿元。

2、严重

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篇16：我国证券发行的审核制度

我国证券发行的审核制度

摘要证券发行是指发行人以筹集资金和调整股权结构为目的做成证券并交付相对人的法律行为。各国对证券发行的审核制度主要有两种做法:注册制和核准制,我国《证券法》确立的是核准制。核准制是我国证券市场由计划经济向市场经济过渡时期的产物,带有相当的行政色彩,在提高发行公司质量,维护投资者合法权益的同时,存在问题。鉴于此,本文拟从注册制和核准制两种模式的基本理念及优点与不足作为分析的切入点, 总结分析我国证券发行审核制度的主要内容和存在的问题,对我国证券发行审核制度改革的方向及完善优化提出建议,以期对我国证券发行监管制度的发展有所裨益。

关键词证券发行核准制注册制

证券发行作为发行人的一项权利,应当受到保护,但任何权利都不是绝对的自由的,证券发行不具有任意性,因为证券发行人与投资者两类市场主体之间往往经济实力强弱十分悬殊,在交易过程中不能实现真正意义上的平等主体,为了维护社会公共利益和良好秩序,国家以社会本位出发,制定法律,建立相关行政机构,对证券市场实施监管手段,以国家强制力来保障证券市场的公平,公正,有序,将证券发行的法律监管列为证券监管的重要内容,建立和完善证券发行的准入制度,此即为证券发行审核制度。所谓证券发行审核制度是一国证券监管机构对于证券发行活动进行监管的法律法规及相关制度的总称。由于各国证券管理体制以及监管机构理念不同,根据发行人是否受实质条件的限制,证券监管机构对发行申请的审查原则与方式,以及发行申请生效的确定原则,证券发行审核制度可分为两种:注册制和核准制,以下分述之。wWW.11665.Com

一、证券发行审核制度中的注册制

(一)注册制的含义

注册制,又称申报制,登记制,公开主义或形式主义,是指发行人在发行证券时,应当而且只需依法全面,准确地将投资者作出决策所需要重要信息资料予以充分完全地披露,向证券监管机构申报;证券监管机构不负有实质审查义务,不对证券自身的价值做出任何判断,而仅审查信息资料的全面性,真实性,准确性和及时性;发行人公开和申报有关信息材料后,证券监管机构未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止注册生效者,即视为已依法注册,发行人即可发行证券。

(二)证券发行注册制的制度基础和理论基础

注册制的代表是美国和日本等资本市场比较发达的国家。其制度基础是高度发达的自治自律的市场经济,其理论基础是,证券监管制度中的信息披露制度是保护投资者利益的最为有效的手段之一,监管机构只能对其是否符合信息披露制度的要求做出判断,而对于发行人的政权是否具有投资价值等实质性问题,应由投资者自行判断。证券发行只受信息公开制度的约束,投资者依据公开的信息做出选择,风险自负,在尽量减少政府对证券市场干预的前提下,保护公众投资者的合法利益。但如果发行人违反信息公开义务和注册制度,投资者有权要求发行人承担法律责任。注册制的市场化程度较高,像商品市场一样,只要将产品信息真实全面的公开,至于产品能否卖出去,以什么样的价格卖出去,完全由市场需求决定。

(三)对注册制的评价

注册制的优点主要是:1.简化审核程序,减轻主管机关的负担,提高工作效率;2.节省募捐资金时间,有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场及时募集到所需资金,获取发展机会;3促使投资者提高投资判断力,提高市场整体水平,减少对政府的依赖;4.充分体现证券市场所要求的公开原则、公正原则、公平原则。

但注册制也有弊端:1.注册制强调的是信息的真实性,过分的依赖公开信息披露制度也会使该制度建立的初衷受到破坏;2.由于注册制建立在信息公开的基础上,这一理论假设投资者能自由获取有关证券的信息,并自主决定投资,这不能实现对投资者利益的充分保护;3.发行手续简便使得证券监管机构可能放任一些质量较差的企业也进入证券市场,在一定程度上威胁证券市场的安全。

二、证券发行审核制度中的核准制

(一)核准制的含义

核准制,又称实质审查主义或实质管理原则,是指发行人不仅要依法全面,准确,及时地将投资者作出投资决策所需要重要信息予以充分披露,而且必须符合法律法规规定的实质条件,证券发行人只有在得到证券监管机构的核准后才能发行证券;证券监管机构不仅审查发行人公开信息的真实性,准确性和完整性,而且对证券的投资价值进行实质性审查,发行人必须符合法定条件,否则发行申请将被否决。

(二)证券发行核准制的制度基础和理论基础

核准制的代表是欧洲大陆多数国家,美国部分州,我国大陆和台湾地区也采取此种审核制度。核准制以实质管理原则作为理论基础,是国家干预在证券监管的集中体现,国家希望通过政府设置的特定机构加强对证券市场入口的把关,以法定的条件衡量和审查发行人是否具备发行证券的资格,只要具备了这些条件,申请人均可发行证券,从而在一定程度上排除行为者的行为自由,排除公众投资者的自由选择权,以制度上的硬性约束,寻求法律上的公共利益和社会安全。机关法律经常通过严格的规则和固定的程序阻碍经济活动,但是其基本上是对经济活动提供了可预见性的保障措施,以精微的形式保证合理的预算。因此,核准制是国家以法律的形式,将质量差的公司排除在证券公开发行之外。实践上,新兴市场在证券发行上市监管方面往往倾向于采取核准制,其主要意图是:通过政府干预的加强,运用实质性的管理增强证券市场的'进入限制,弥补相对薄弱的法律环境和投资者素质有待提高等因素所产生的监管不足,因为注册制的强制性信息公开披露制度和事后对发行欺诈的严厉处罚不足以规范新兴的证券市场,而政府培育证券市场的强烈意识要求政府不仅是证券市场的“监管者”,同时又是“监护者”,力求通过事前干预,将质量差的公司拒于证券市场之外,以降低证券市场的整体风险,保护投资者的利益。

(三)对核准制的评价

核准制的主要优点是:1.对拟发行的证券进行实质上和形式上的双重审查,获准发行的证券投资价值有一定的保障;2.有利于防止不良证券进入市场,损害投资者利益;3.提高证券市场的整体质量水平,保持证券市场的较高品质信用,从而稳定证券市场秩序。对于新兴市场而言,核准制有其存在的必要性和重要性,因为新兴市场往往存在机制不完善,中介机构发育不成熟等问题,通过政府对证券市场的实质控制管理,可以在一定程度上避免证券市场的动荡,更有力保护广大投资者的利益。

但核准制也非尽善尽美,其缺陷也是显而易见的:1.主管机关负荷过重,在证券发行种类和数量日益增多的情况下,可能导致证券质量存在问题;2.容易造成投资者对监管机构形成依赖心理,不利于培养成熟的投资人群;3.不利于发展新兴事业,具有潜力和风险性较高的公司可能因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外;4.以牺牲证券市场的效率为代价,证券市场是为了实现资源的有效配置而产生,其重要衡量标准是效率,而实质性审查可能旷日持久,影响市场的运作效率。三、我国的证券发行核准制度

(一)对我国现行证券发行核准制度的评价

注册制和核准制虽各有利弊,但在体现公开性,公平性,公正性以及效率性方面,注册制更有优势。我国证券发行审核应采取何种制度,在《证券法》制定的过程中就被广泛关注,注册制、核准制、注册制与核准制相结合、审批核准制等不同的观点都有其支持者,一个国家(地区)采取何种发行审核制度,既受到当地资本市场发展水平的制约,又与本地的经济体制及其遵循的经济思想有关,从本质上说是国家管理经济,调控市场,贯彻国家货币金融政策的重要手段。必须承认的是,目前在我国证券市场尚不完善,经济发展水平参差不齐的情况下,国家加大宏观调控的力度,实行核准制实为明智之举,加之我国证券市场的法律 ,财力, 会计 ,资产评估制度尚未成熟,投资者对审核机构的审核结果报有较强的依赖心理等因素使得我国证券发行审核制度的改革难以迈出实质性的步伐,因此,《证券法》规定我国采取核准制是符合我国当前以至今后一段时间内我国经济发展尤其是证券市场发展的实际的。

篇17：我国上市公司信息披露制度体系分析

1．我国上市公司信息披露监管的制度框架体系

当前规范我国上市公司信息披露的制度体系包括四个层次，即基本法律、行政法规、部门规章和自律规则：第一层次为基本法律，主要是指《证券法》、《公司法》等需全国人大或其常委会通过的国家基本法律，还包括《刑法》等法规中的有关规定；第二层次是行政法规，主要包括：国务院于1993年4月发布的《股票发行与交易管理暂行条例》、《股份有限公司境内上市外资股的规定》、《股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《可转换债券管理暂行办法》等；第三层次为部门规章，主要是指中国证监会制定的适用于上市公司信息披露的制度规范，包括：《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券市场禁入暂行规定》、《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》、《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》、《公开发行证券的公司信息披露编报规则》、《公开发行证券的公司信息披露规范问答》、《关于加强对上市公司临时报告审查的通知》、《关于上市公司发布澄清公告若干问题的通知》、《证券交易所管理办法》、《上市公司股东大会规范意见》、《前次募集资金使用情况专项报告指引》等；第四层次为自律性规则，主要是指沪深证券交易所制定的《上市规则》。具体如表6所示。

综上所述，我国已初步形成了以《证券法》为主体，相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度体系框架。该框架从原则性规范到操作性规范，从信息披露的内容、形式到手段，都作出了较为科学合理的规定，基本与国际接轨。

目前对上市公司信息披露进行监管的部门主要是证监会、两个交易所和中注协，但各自的职责和权限有所不同。证监会享有最为广泛的权力，也是最权威的监管者，上市公司初次信息披露监管主要由其负责；交易所处于一线监管的地位，主要负责对上市公司持续性信息披露的监管，但其享有的权限相对较为有限；相对而言，中注协对上市公司的信息披露的监管较为间接，主要是通过对会计师事务所的监督和管理来实现。

篇18：我国上市公司信息披露制度体系分析

我国证券市场虽尚处发展的初期，然而在上市公司信息披露制度建设方面已取得了很大成绩，一个较为科学合理的制度框架已初步建立，实体法规范已基本与国际接轨。同时也必须承认，当前我国在上市公司信息披露制度体系上还存在许多问题需要改进，主要表现在以下几个方面：

（1）部分立法形式欠合理

上市公司信息披露制度包括初次披露制度和持续披露制度两部分，在《证券法》中本应将有关发行披露和持续信息披露的条款分别列入专门规定证券发行、证券交易的章节中。然而，我国《证券法》将关于发行信息披露的第五十八条、第五十九条却列入第三节“持续信息披露”之中，把不同性质的两种信息披露行为加以混同一并规定。严格说来，这种立法框架是有欠科学的。我们建议，在未来修订增补《证券法》时，对上述不合理的立法形式进行调整。

（2）有关法律责任的`规定存在欠缺

根据我国的《证券法》及其他有关法律规定，上市公司所有信息披露文件包括股说明书、定期报告和临时报告均适用于统一的法律责任，符合信息披露法律责任规定的发展方向，这是其先进性的一面，但在许多方面还存在一定欠缺。主要体现在：（i）《证券法》中仅就违反信息披露真实性和准确性的行为规定了民事赔偿责任，而未将违反信息披露及时性标准的行为纳入民事赔偿责任条款之中。从完善信息披露制度，有效保护投资者利益的角度考虑，未规定上市公司信息披露及时性的民事赔偿责任成为我国信息披露立法的一个重大缺陷。（ii）从招股说明书的披露来看，投资者与上市公司之间存在一种契约关系，而严格来说对于定期报告和临时报告的披露，上市公司与投资者并不具有契约或合同关系，因此在界定法律责任归属时，应针对不同人、不同的注意标准而规定不同的举证责任、抗辩事项和损害赔偿范围，目前我国的有关证券法规在该方面并未给出明确规定。（iii）我国现行的有关证券法规规定，违反信息披露规定的责任人要负行政责任、刑事责任和民事责任。但对于披露行为违规如何认定、怎样追究责任人的民事责任、责任人之间的责任如何划分等等问题，几乎没有涉及，或规定得过于原则或抽象，给具体的司法实践带来很大的不确定性。为此，我们建议要加强和细化对证券民事责任方面的规定，建立和完善股东集团诉讼和股东衍生诉讼机制，明确不同违规行为所适用的司法程序，形成一个适宜的、畅通的上市公司信息披露法律责任的追究和惩戒机制。

（3）部分信息披露标准有待调整

最为突出的是信息披露的重要性标准。我国对于信息重要性所采取的是二元标准，即对招股说明书和定期报告适用“投资者决策标准”，而对临时报告适用“股价敏感标准”。这一立法特征体现了当今世界对于上市公司信息披露监管的普遍性理解，不能认为其存在重大缺陷。因为在一个市场有效、监管健全的证券市场中，“投资者决策标准”与“股价敏感标准”并不存在必然的冲突，相反在很多情况下是一致的。但是，从理论上看，投资者决策标准涉及的因素及考虑的范围远比股价敏感标准广泛，证券价格只是投资者作出理性投资决策所考虑的重要因素之一，而其他诸如发行人未来前景、市场整体状况等都是投资者需要考虑但无法为股价敏感标准所容纳的因素，相比之下股价敏感标准显然较为狭窄；另外，投资者决策标准要求上市公司站在投资人的立场上评价信息的重要性从而决定是否披露，此时公司必须考虑的不完全是某信息披露对自身的影响，而更多的是考虑对投资者的影响，更能体现现代证券法“保障投资利益”的精髓，而股价敏感标准仅仅要求上市公司考虑信息对证券价格的影响，虽然价格是影响投资者决策的主要因素，但由于侧重的是价格，因此体现的是买者自负风险原则。因此，投资者决策标准比股价敏感标准更为严格，也更符合现代证券监管的目标。从实践来看，由于重大性标准直接与市场操纵、内幕交易等法律责任密切相关，采用不同标准对受害人的济程度是不一样的。采用股价敏感标准，受害人必须证明信息披露与证券价格之间存在必然的因果关系。然而由于影响证券价格的因素非常之多，很难断定证券价格与某则信息之间的必须联系，其结果是加大了受害人的举证责任，增加了其举证负担。而采用投资者决策标准，受害人只需证明一则信息足以影响一般理性投资者的投资决策，就可以直接适用民法中业已成形的制度设计，增加了其获得救济的可能性。为此，我们建议将信息披露的重要性标准由当前的二元标准改为统一使用投资者决策标准。

（4）上市公司信息披露的手段还有待改进。从海外主要证券市场来看，日本、英国和台湾等都建立了专门的上市公司信息披露系统，美国、加拿大及台湾还建立了信息披露电子化系统，投资者可以在证券公司营业处或通过互联网等现代化媒介尽快了解上市公司披露的即时信息。目前我国上市公司信息披露的载体主要为指定报刊和指定网站，还未建立类似的专用系统，也未能进行基于互联网的电子化披露，因而影响了信息披露的效率，也在一定程度上增加了信息披露的时滞与成本。借鉴海外证券市场经验，我国有必要建立上市公司信息披露电子化系统，利用最新信息技术改进上市公司信息披露的手

段。

来源：证券时报.07.29

篇19：证券信息披露制度中中介机构的法律责任

证券信息披露制度中中介机构的法律责任

内容提要】本文分析当前我国证券信息披露制度中中介机构承担法律责任的理论基础、归责原则及中介机构过错的界定等方面存在的一些偏差，因此，在今后相关立法中应加以适当调整。

【摘要题】法学与实践

【关键词】中介机构/证券信息披露/法律责任

证券信息披露制度，指证券发行人在证券的发行与流通诸环节中，依法将其经营、财务信息向证券监管机构、社会公众予以充分、完整、准确、及时地公开，以供证券投资者作投资参考的制度。信息披露制度是证券市场的核心制度，对于保护投资者利益、维护证券市场秩序具有重大意义。

我国证券市场的历史只有十年，信息披露制度尚很不完善，在违法成本小于违法收益的驱动下，不少公司进行虚假信息披露、欺诈投资者，出现麦科特、银广夏、郑百文等重大信息欺诈案件。我国相关法律规定进行虚假信息披露的发行人和为发行人提供股票发行、上市有关服务的主承销商、会计师、律师、评估师等中介机构需对此承担法律责任，但未明确中介机构在任何情形下应承担法律责任、承担何种责任等问题。

信息披露制度中中介机构的责任包括两种：违约责任和违法责任。违约责任是合同责任，指中介机构违背与发行人签署的委托代理协议，未能恪尽职守、勤勉尽责，而导致发行人错误披露信息遭受证券监管部门处罚或被投资者索赔，中介机构应对发行人承担民事赔偿责任。违法责任是法律责任，指中介机构在证券法律服务中因违反法律法规、证券监管部门的要求而应依法承担的行政、刑事责任以及对善意第三人的民事赔偿责任。本文所要探讨的是中介机构在信息披露制度中所承担的法律责任亦即违法责任。

一、信息披露制度中中介机构承担法律责任的理论基础

虽然我们已经认识到必须对证券发行和交易中的虚假信息行为进行规制，但对追究中介机构信息披露瑕疵行为法律责任的理论基础还研究的太少。中介机构信息披露瑕疵行为引起行政、刑事责任的原因可解释为违反有关法律，是公法上的责任设定，而追究中介机构民事责任的理论基础，学术界多有争论。

一种观点认为中介机构因违约引起赔偿责任即违约论。违约论认为：中介机构参与或协助发行人进行虚假信息披露，其违背与发行人签订的合同而提供了有瑕疵的服务，这种服务的结果导致投资者的损失，为此中介机构必须对投资者根据服务结果作出投资的损失负责。

违约论忽略了违约责任的构成要件，即交易双方之间存在契约关系。只有在一级市场中发行人直接向投资者销售股票，发行人与投资者之间方构成契约关系。而在二级市场中，发行人并未参与投资者之间的交易，发行人并非交易当事人，其与投资者之间不存在契约关系。在整个证券交易过程中，中介机构应发行人要求向发行人提供报告，这些报告由发行人对外披露，中介机构所提供的信息从理论上讲仅供投资者参考，中介机构与投资者之间并非买卖关系，不存在契约关系和违约责任。可见，引起中介机构民事责任的原因并非违约。

另一种观点认为中介机构因侵权引起赔偿责任即侵权论。侵权论认为：中介机构参与或协助发行人进行虚假信息披露，误导投资者决策，从而侵犯投资者合法权益，导致投资者的投资损失，为此中介机构必须对投资者的损失负责。2002年1月15日，最高人民法院下发《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》( 下称“《通知》”)，《通知》中即认为中介机构虚假陈述承担的是侵权责任。

侵权论忽略了构成侵权责任中的因果关系要件。侵权责任的构成要件为：(1)有侵权行为；(2)侵权行为人有过错；(3)有损害结果；(4)侵权行为与损害结果之间具有因果关系。按照相当因果关系学说，“侵权行为应是损害结果的不可缺条件，它不单是在特定情形下偶然引起损害，而且是一般发生同种结果的有利条件”。而中介机构虚假陈述行为不一定是投资损失的不可缺条件，因此，不能推论一定具备侵权责任的因果关系要件。虚假信息既可能是虚假财务信息也可能是其它虚假信息，如未如实披露重大诉讼等，很难判断何种信息足以促使投资者购入股票，成为投资损失的不可缺条件。另外除法律明文规定外，侵权案件中举证责任由被侵权人来负担。投资者除需证明中介机构通过发行人披露的信息存在瑕疵，还需证明发行人和中介机构故意或过失发布虚假信息误导投资者，而且必须证明其损失是由于信息披露引起。从实践来看，投资者根本无法证明中介机构在信息披露过程中的过错，追究中介机构的侵权责任就成了一句空话。适用侵权论，将无法保证投资者的利益。

为解决投资者举证困难问题，《通知》设立了行政处罚决定前置程序，投资者无须证明中介机构是否存在过错，只要依据生效的行政处罚决定，就可向人民法院提起诉讼。依据《通知》的规定，法院和投资者都依赖于证券监管机构的行政处罚决定来判断发行人和中介机构是否存在过错，这虽解决了投资者的举证难题，但同时又制造了另一个难题即限制了投资者的诉权。例如发行人信息披露存在瑕疵，但证券监管机构未积极履行职责对发行人和中介机构作出行政处罚，抑或证券监管机构认为中介机构不存在过错或已过行政处罚诉讼时效而不予处罚，此种情形下，即便投资者认为或能够证明中介机构存在过错，也不能提起诉讼追究中介机构的赔偿责任。而被监管机构处罚的违法者总是违法者中的少数，行政处罚决定前置程序难以保证投资者的利益，且限制了投资者利用其他渠道监督发行人信息披露情况的积极性。

所以，在证券信息披露制度中，仅仅依据侵权理论不足以保护投资者，我国应建立中介机构承担信息披露责任的法定主义。引入国家干预理论，在证券法中明确规定只要中介机构参与信息欺诈，就应对投资者承担赔偿责任，并确立推定过错原则，明文规定只要中介机构不能证明自己无过错就推定其有过错。这样中介机构对投资者的民事责任就变为法定责任，且通过推定过错原则解决了投资者的举证难题。

二、信息披露制度中中介机构承担法律责任的归责原则

(一)从相关法律的规定来看我国追究中介机构法律责任的归责原则

我国《证券法》第161条规定：“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书的专业机构和人员必须按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并就其负有责任的部分承担连带责任。”《证券法》第202条规定：“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书的专业机构，就其所应负责的内容弄虚作假的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款，并由有关主管部门责令该机构停业，吊销直接责任人员的资格证书。造成损失的，承担连带赔偿责任。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”《股票发行与交易管理暂行条例》第73条规定：“会计师事务所、资产评估机构、律师事务所违反本条例规定有虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏的，根据不同情况，单处或者并处警告、没收非法所得、罚款；情节严重的`，暂停其从事证券业务或者撤消

其从事证券业务许可。”

我国《证券法》规定中介机构“弄虚作假”方承担法律责任，也就是在中介机构存在主观故意的过错时才会被追究法律责任，而将过错中的过失情形排除在外。而《股票发行与交易管理暂行条例》规定“虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏”三种情形中介机构需承担责任，而误导性陈述或者有重大遗漏情形可能存在中介机构勤勉尽职未能发现问题的情节，也就是要求中介机构承担无过错责任。

可见，我国相关法律在规定中介机构法律责任时，采用的归责原则既有过错原则，又有无过错原则，且相关规定互相冲突，令人无所适从。

(二)从中国证监会的处罚案例来看我国追究中介机构法律责任的归责原则

根据《中国证监会公告》统计，自2000年1月至2002年4月，因披露虚假信息被中国证监会处罚的上市公司共22家，其中16家上市公司的相关中介机构同样受到处罚。在中国证监会的处罚决定中，对中介机构处罚原因的描述多数只有简单划一的“未勤勉尽职，没有发现存在的问题”。中国证监会并未说明其判断中介机构未勤勉尽责的凭据，加之处罚中介机构的法律依据多为《股票发行与交易暂行条例》第73条，可以得出结论，中国证监会存在采用无过错原则追究中介机构行政责任的情形。事实上，只要发行人披露的信息存在瑕疵，中介机构所出具报告的相关内容难免也同样存在瑕疵，不区分中介机构有无过错，就会导致只要发行人受处罚中介机构就难逃处罚，中国证监会近年的处罚案例正说明了这点。

(三)我国应借鉴其他国家经验，采用过错原则追究中介机构法律责任，并实行推定过错原则

信息披露制度中应将追究发行人和中介机构责任的归责原则区分开来。对证券发行人采用严格责任原则，即发行人对其公布的一切文件都负有绝对保证其真实性、准确性、完整性的义务，如果文件存在瑕疵，不论发行人是否存在疏忽，都毫无例外地对此承担责任。这是因为所有文件都由发行人参与起草，该等文件披露的事项都是由发行人亲身经历或控制的，发行人有能力对所发布的文件的真实性、准确性、完整性负严格责任。

对中介机构采用过错责任原则，即中介机构违反执业规则而未勤勉尽职，存在故意或重大过失情形，才会被追诉。专业人士借助于专业知识作出专业判断，通常有助于一般人科学决策，减少失误。然而专业人才也非全知全能，纵使其竭尽所能，也无法保证绝无失误。中介机构出具的报告是对发行人披露的信息进行核查和验证，如中介机构按照执业规则勤勉尽职核查后仍未发现问题，属能力有限，中介机构无法做到绝对保证经其核查的事项不存在任何问题。法律要求人们承担的责任应与其行为能力相适应，不能强求中介机构对其没有能力控制的事项负责。因此，允许中介机构在无过错时免除责任，是世界多数国家及地区的通行规则。美国《1933年证券法》第11条规定：“除发行人外，每个被告都可通过‘恪尽职守抗辩’争取免责。 ”日本《证券交易法》第21条第(2) 项指出“注册会计师若能证明无故意或过失，可以免责。”

“过错”是行为人的主观心理状态，包括“故意”和“过失”。“故意”是明知不可为而为之，“过失”是应知不可为而为之。中介机构参与信息披露过程中的具体行为，外人并不知情，故要求追诉人证明中介机构的“过错”，实属困难。我国应借鉴其他国家的经验，实行推定过错原则，即中介机构应当证明其遵循执业规则，于合理调查后具有合理原因相信，且确实相信报告内容真实且无重大遗漏，否则推定中介机构有过错。

三、中介机构过错的界定

目前社会上存在一种错觉，认为凡是发行人信息披露出现问题，券商、律师、注册会计师、评估师均有责任。实践中虚假陈述有很多类型，有时中介机构并未参与虚假陈述而是同样受发行人欺诈，如发行人篡改原始资料或伪造政府有关部门出具的文件，中介机构在调查取证时即使勤勉尽职也难以发现，这种情形下中介机构不应承担责任。故需要区分不同情况来界定中介机构是否存在过错。

1.中介机构亲自参与制作虚假或重大遗漏的信息披露文件。

此种情形下，无论中介机构在信息披露文件上是否署名，均要承担法律责任。

2.中介机构在文件制作过程中仅仅知道披露文件存在瑕疵。

(1)知道披露文件瑕疵并署名。如果中介机构自己没有参与制作虚假文件，但其知道文件存在瑕疵并在整个披露文件上签名，中介机构应承担法律责任。

(2)知道披露文件瑕疵未署名。中介机构知道拟公布的文件含有实质性错误或重大遗漏时，中介机构有义务纠正这些错误，否则应承担法律责任。

3.中介机构不知道披露文件存在瑕疵。

在中介机构不知道披露文件存在瑕疵的情形下，是否追究中介机构法律责任的关键在于判断中介机构是否勤勉尽职，即中介机构是否按照专业人士的合理标准尽到注意义务。如中介机构已按专业人士的合理标准尽到注意义务，则其无过错，无需承担任何责任，否则，其有过错，需承担相应法律责任。

“专业人士的合理标准”即以本行业合格专业人士所应采取的通常和习惯行为作为标准。国家已颁布行业准则的，所谓专业人士的合理标准即为行业准则。如目前尚未制定行业准则或规定不详细、不完善的，则应当根据“一个具有相同专业职能并且审慎尽职的第三人在同等条件下能否合理地作出或采纳同样的执业行为”作为判断标准。具体案件中，判断中介机构是否勤勉尽职，还需要考虑专业人士的知识水平、对发行人情况的熟悉程度和取得资料的可能性。

专业人士的合理标准应与一国中介服务行业的发展水平相适应。在我国企业具有强烈的造假上市动机、企业法人治理结构不完善、部分地方政府支持甚至直接参与造假上市行为，加之中介服务行业内存在大量恶性竞争、从业人员的普遍业务水平及经验与发达国家有一定差距等情形下，我们应该正视我国中介机构执业环境恶劣、执业水平不高的现状，不能完全以美国等发达国家的标准要求我国的中介机构。确立专业人士的合理标准时，考虑我国现阶段该行业合格专业人士的通常水平就显得非常重要。中国证监会有必要在行政处罚决定中，详细描述作出处罚决定的依据和中国证监会对专业人士合理标准的判断，这样才能逐步确立信息披露制度中对中介机构的处罚原则，作到公开、公平、公正，有利于中介机构的健康成长，有利于证券市场的规范发展。

4.中介机构是否有义务向投资者发出信息瑕疵的警告。

当中介机构没有制作、修改、参与、评论或建议发行人进行错误信息披露时，中介机构是否有义务向合理依赖该信息的投资者发出中介机构认为或知道该信息存在瑕疵的警告?这种情形下，中介机构的性质不同，承担的义务也不同。对于承销商而言，由于其承担保荐责任，所以其发现发行人的任何问题都应及时和发行人一起向投资者作出披露，否则构成共谋。对于会计师而言，因为投资者依赖会计师的专业判断，会计师实质起到监察人的作用，会计师有将其知道的信息瑕疵向投资者发出警告的义务。《美国私人证

券改革法》要求会计师遇到发行人可能存在违法行为时，应直接向发行人提出其合理的怀疑，并通过发行人向SEC作出报告，否则只有立即辞去发行人所委任的职务。对于律师而言，其有不披露的特权，因为律师只与客户之间存在一种相互信任的义务，律师应遵守职业操守保护当事人的秘密。

四、对我国追究中介机构法律责任制度的评价

由相关法律的规定和中国证监会对中介机构的处罚案例来看，我国证券信息披露制度中，追究中介机构法律责任的制度存在如下缺漏：

1.没有明确追究中介机构法律责任的归责原则。由于我国法律未明确追究中介机构法律责任的归责原则，导致实践中采用的归责原则相当混乱，影响我国信息披露制度的发展与完善。

2.没有确立追究中介机构法律责任的举证规则。《证券法》未确立对中介机构推定过错原则，则依据《民事诉讼法》“谁主张，谁举证”的原则，投资者主张中介机构具有过错需要提供证据，导致投资者举证困难。

3.没有明确中介机构所承担责任的划分原则。《证券法》规定中介机构需承担连带责任。那么，当中介机构和发行人一起制作错误信息时，中介机构与发行人如何分担责任 ?当发行人的几家中介机构共同参与制作错误信息时，他们之间的责任如何划分?这些问题没有弄清，所有的法律规范都将无从操作。

4.没有明确中介机构的免责事由。如本文第二项、第三项所述，追究中介机构法律责任，需区分不同情况来界定中介机构有无过错，法律应明确中介机构的免责事由，以利各方正确判断责任归属。

5.没有明确承销商、会计师、律师等中介机构是否有向投资者发出警告的义务。

6.没有明确损失赔偿范围。

五、对相关立法的建议

1.基于法定主义，确立一个总的原则，即无论任何人采取任何方式，只要进行了欺诈活动或制作了错误信息都必须对投资者负责，并依法承担行政、民事、刑事责任。

2.确立过错归责原则和中介机构的免责事由。明确中介机构只对自己的过错(包括故意和过失)负责，并明文规定出现如下抗辩事由，中介机构可免于承担责任：

(1)中介机构能够证明其在出具报告或签署文件前，对有关事项已作深入调查，并未违反有关执业规则，其有正当理由确信所陈述事项是真实的且不存在重大遗漏。

(2)中介机构对政府有关部门或机构出具的正式文件的真实性不负调查义务。

从有关传媒的报道和中国证监会的处罚案例来看，不少人认为在发行人披露的政府批文存在瑕疵时，中介机构虽不知情但未能发现问题的，需追究中介机构责任。此言论看似严格中介机构责任，有利于保护投资者利益，实则不然。这是因为，很多情形下中介机构作尽职调查需依赖于政府信用，在我国社会信用机制尚未建立的情况下更是如此，如中介机构去工商行政管理部门调查发行人的设立、变更资料；依据政府有关部门出具的完税凭证判断发行人是否依法纳税等，要求中介机构对政府有关部门或机构出具的正式文件进行调查核实，实质上将中介机构推到非常危险的境地，亦不利于我国建立市场经济下的信用机制。

首先，要求中介机构对政府有关部门或机构出具的正式文件进行调查核实，就需要法律或执业规则明确中介机构具有此项义务，这等于公开承认我国政府信用缺失。

其次，我国政府部门普遍未树立服务观念和机制，中介机构难以查证。如去工商行政管理部门调查发行人的设立、变更资料，无发行人出面，中介机构通常只能查到最简单的名称、注册资本、法定代表人等营业执照上所登记的资料，即便作为律师，亦只有出具法院的立案证明才能查询其他详细资料，而在证券业务中发行人的律师不可能代理针对发行人的诉讼事项，也就不会有法院的立案证明。笔者作为律师，曾多次到政府有关部门查询盖有该部门公章的文件的真实性，有关部门的工作人员往往以各种理由推脱，甚至明言其无义务对律师出具证明，令人无功而返。

再次，个别地方政府协助发行人制造虚假文件，如出具虚假证明、将发文日期提前、明知发行人有关事项不合条件而予以批准等，这种情形下，中介机构根本无从查证文件的真实性。出于种种原因，不去处罚作假的政府部门有关人员，而以中介机构为替罪羊，导致作假的人更加无所顾忌，将大大损害政府信用、打击中介服务行业。

另外，中介机构没有能力和义务鉴别政府有关部门公章的真伪。在我国需由公安部门出具证明，企事业单位和政府部门方能刻印公章，中介机构没有理由怀疑政府有关部门公章的真实性。

最后，要求中介机构对政府有关部门或机构出具的正式文件进行调查核实，实质上是要求中介机构对其无法控制的事项负责，中介机构即使尽职也难咎其责。这将中介机构推到非常危险的境地，扼杀我国急需发展壮大的中介服务行业，最终损害证券市场的健康发展。

(3)中介机构对其他专业人士出具的报告或文件不负有核查义务。

中介机构之间有非常严格的专业分工，一专业人士只能对其本专业内的事项负责，需根据其他专业人士出具的报告或文件得出结论时，中介机构有理由相信其他专业人士的专业判断。事实上，中介机构没有能力也无必要对其他专业人士出具的报告或文件进行复核，否则中介机构之间何必划分行业与专业?

(4)中介机构能够证明投资者明知虚假信息存在而仍进行投资。

(5)虚假陈述行为未对市场产生影响，情节并不重大。

(6)虚假陈述行为被揭露后，如投资者不在合理期限内采取合理措施避损，则就损失扩大部分投资者有放任的过失，中介机构无需赔偿该扩大的损失。

3.明确下列情形下，中介机构必须对投资者承担赔偿责任。

(1)中介机构签署的报告存在虚假信息并通过发行人披露；

(2)中介机构策划了发行人的虚假信息披露行为；

(3)中介机构参与了发行人的虚假信息披露行为；

(4)因中介机构重大过失导致信息披露不实；

(5)除律师外，中介机构知道发行人披露的与自己服务内容有关信息存在瑕疵而没有及时向主管部门报告或向投资者发出警告。

4.采用推定过错原则，使举证责任倒置，即如果中介机构不能证明自己无过错，那么法律就认为其存在过错并应承担责任。

5.根据发行人、各中介机构过错的大小，划分他们各自的赔偿责任。

6.明确损失赔偿范围。

投资者未合理避损引致的损失扩大部分，除信息瑕疵风险外的其他风险引致的损害，凡进行交易就需支出的佣金、印花税等，不应列入赔偿范围。

7.各中介机构的主管部门和行业协会应制定较为详细的行业准则。

我国已颁布《注册会计师独立审计准则》，注册会计师从事证券业务是否勤勉尽职，取决于其在执业过程中是否切实遵守独立审计准则，认真实施必要的审计程序，并在此基础上作出合理的审计报告。而《律师法》、《律师违法行为处罚办法》中所陈述的律师违法行为均未涉及证券信息披露瑕疵行为，全国律师协会制定的各项律师行业准则和工作规则中亦不包括律师从事证券业务的工作规则。导致判断律师是否勤勉尽职没有统一标准，难以公平、公正。

【参考文献】

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