网络证券信息披露制度简述

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篇1：网络证券信息披露制度简述

网络证券信息披露制度简述

李雯

3月中国华融信托投资公司湛江营业部推出视聆通多媒体公众信息网网上交易系统，标志着我国证券网上交易的开始。江苏证券推出了功能完备的网上交易系统，从此，国内投资者开始利用互联网网络的资源，获取交易所的及时报价、市场行情、交易所公告、上市公司历史资料及券商提供的投资分析报告等，并可直接在网上委托下单、进行资金划转、查询交割记录、建立网上投资沙龙等。[1]

与此同时，为建立网络证券的法律环境的努力也持续不断。中国证监会于3月30日颁布了《网上证券委托暂行管理办法》，标志着我国网上证券交易开始步入规范发展的阶段。205月证监会颁布了《证券公司网上委托业务核准程序》。7月17日，中国证券协会主持制定了《证券交易委托代理业务指引第4号--网上委托协议书》。3月1日证监会又公布了《证券公司管理办法》，对券商开展网上证券委托业务进一步进行了规范。

不管从实践上，还是从上述法律、规则上看我国目前所谓的“网上交易”只是券商提供网上经纪服务，以互联网为操作平台和数据传输媒介的证券交易方式，没有独立的交易空间，所有的网络证券交易最终还是在两大证券交易所的系统中完成，要开立网上交易户头从事网上交易先得持有上市或深市的股东账户卡。我国目前仍未出现类似美国的独立的网络电子交易系统。在美国，网络电子交易系统取代了传统经纪人、券商、实物交易所的功能。以往，法律通过对传统交易所这一交易市场及其参与者券商、经纪人的权利义务来进行监管，达到保护投资者权益的目的。对于网络电子交易系统这个ninone的综合体，把它定位为哪类主体来进行监管呢？SEC（美国证券交易委员会）以网络电子交易系统的发起人是否参与到证券交易活动当中以及在该交易中是否收取佣金作为标准加以判定，如果该系统发起人参与网上交易活动并向交易当事人收取佣金，则必须依据《证券交易法》第15节规定登记注册为经纪人或券商。相反如果该交易系统仅仅提供信息及交易空间而不收取佣金，则无需登记为经纪人或券商。SEC已核准成立的四个网络电子交易系统就不是作为经纪人或券商予以登记注册的。依据美国1975年证券法修正案，证券交易所必须向SEC登记注册，而且必须符合确保投资人和公众利益，不允许对竞争进行限制、不得实行不公平竞争和歧视、公平分摊各项费用、对违规会员进行处分等7个条件。从网络电子交易系统提供了一个投资者买卖证券的交易市场或设施这一角度观察，该系统也应登记为证券交易所。不过SEC豁免了该系统登记注册为交易所的义务，当然SEC要求该系统的发起人提交投资人交易记录以便进行监督，而且通过投诉信件对该系统运转情况进行监督。[2]其目的不言而喻是在支持网络电子交易系统这一新生事物的发展，以免过高的要求与责任使这一新经济代表走向夭折。

弄清楚所谓网络证券交易的流程实质，对其监管才能有的放矢。信息披露是传统证券监管制度的核心。这一原则建立在“有效市场”（efficientmarket）[3]的理论基础之上，认为只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露，市场自身就可以吸纳和处理这些信息，并反映在证券价格上，从而使投资者得以做出正确的投资决定，因此，监管者需要要求和督促公司进行充分披露。正如大法官路易斯・布兰代斯的名句“公开是治疗社会病和产业病的最佳药方。阳光是最好的消毒剂，灯光是最有效的警察。”在网络证券中，由于信息的传播速度和范围都发生了巨大的飞跃，所以信息披露的重要性更加彰显。

我国《证券法》所指的证券包括“股票、公司债券和国务院认定的其他证券”。美国《证券法》和《证券交易法》对证券种类的罗列更是让人眼花缭乱，它包括“任何票据、股票、库存股票、债券、无抵押债券、债务凭证……”。[4]尽管信息披露适用于不同种类的证券是侧重点有所不同，但作为一项基础性制度还是具有普遍性的。我国《证券法》主要以股票为主，它是最常见也最具代表性的证券种类，所以本文就立足股票来介绍网络证券的信息披露。

目前在没有专门规范网络证券的法律时，它仍是由《证券法》来规范。《证券法》中对信息披露的专章规定仅仅是对已有规范的重述，它的结构和内容没有实质性的突破。法律的规定较为粗略，在解决问题时往往要通过基本原则的运用并辅以民法基础理论如合同、侵权等的实践。本文以信息披露法律制度为基本出发点，着重分析该制度的基本原则，进而介绍信息披露的内容和格式，以及违反信息披露的责任问题。

一，基本原则。

基本原则以明确简洁的立法语言规定了所有情况下信息披露要求达到的统一标准，用以保证信息的有效性与可比性。基本原则解决了法律解释上的问题，弥补了法律漏洞和不完全性等立法政策或技术上的缺陷。在《证券法》对网络证券没有前瞻性的规定时，原则的这一作用更加重要。在执法中如果没有法律可供援引，但却必须对某些违法行为进行处罚时，可以直接援引基本原则使其在特定案件中具体化。法官不得以缺少法律规定而拒绝司法，这时唯有此路可走。

我们从内容方面的实质性要求和形式方面技术性的要求两个方面来划分基本原则，介绍一些能够独立的阐述某个方面的要求，与信息披露与传播密切相关的原则。

（一）信息披露内容方面实质性的基本原则。

1，真实性原则。

信息的真实性是信息披露最根本最重要的要求，它体现了信息公开披露的原始出发点--使投资者获得可资依赖的投资讯息，可见它是信息披露制度的前提性假设。

真实性原则要求无论通过何种渠道、借助何种方式，披露的信息应当是以客观事实或具有客观事实基础的判断和意见为基础的、未曾被扭曲或修饰的方式再现或反映真实状况。即可看出真实性原则要求的标准是用法律认可的表达方式，“镜像”一般的反映所要表述的客体的客观真相。

对真实性原则的遵守对披露者提出了较高的要求。首先，“真实”本身就是一个相对的概念，此时的真实到了彼时由于情况的变化就会变得具有误导性甚至虚假性。如预测性信息披露，在当前可以认为具有真实的基础，然而当做出预测的客观基础发生变化时，预测性信息披露的真实性就会发生动摇。其次，真实必须是一个可验证的概念，检验的方法是把所披露的信息与客观情况相对照，而这种对照往往具有滞后性。另外，一些信息虽然理论上具有可验证性但实际上难以验证，如尚在讨论过程当中但未最终确定的事项的披露。第三，由于披露者主观认知的局限性以及语言固有的不精确性，真实性要求不易得到完全满足。

正因如此，要实现真实性原则就需要建立强制性的信息披露制度。

（1），证券发行申报材料的审核制度。各国均要求对申报资料和文件的真实性进行审核。在采取申报制国家（如美国），监管机构审查资料的真实性并有权对此提出疑问并要求回答、解释或更正，有权以信息披露不实为由暂停申报或拒绝发行申请。在采取核准制国家（如中国），监管机构专门设立发行审查部门，确立具体的审查事项和标准，就申报资料的真实性进行严格的实质性审查，只有通过的申请人才能得到发行许可。

（2），证券信息公开的担保制度。公司的全体发起人或董事必须保证公开信息的真实性，在有虚假、严重误导或重大遗漏的情况下承担连带责任。该制度的意义在于对全体有关人员施加尽其努力确保信息真实的义务。

（3），证券中介机构对披露文件真实性的尽职审查。公开披露文件涉及财务会计、法律、资产评估等事项的，应当由具有从事证券业务资格的会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等专业性中介机构审查验证并出具意见，专业性机构和人员必须保证其审查验证文件的内容没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并对此承担相应法律责任。证券承销商是主要参与招股书准备的经营机构，所以有义务对招股书内容的真实性进行查核，并保证没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏并对此承担相应的责任。

（4）证券交易所对公开信息真实性的审查。证券交易所通过各自信息披露政策与程序，要求上市公司承诺真实的披露所有法律要求披露的信息以及自愿披露的信息。并要求上市公司遵守交易所的持续性披露义务，包括对新闻报道中的非正式公开信息做出反应、纠正选择性披露、去除含有广告效应的披露语言、要求公司澄清不完整和含混不清的陈述以及要求对公司先前做出的披露的信息的发展状况进行跟踪说明。

（5）法律责任制度。违反真实性原则的发行申报资料将被拒绝许可。对虚假、不实陈述的当事人处以刑事、民事、行政处罚。对于为尽职审查或出具不实文件的专业机构及人员将处以停业、撤销从业资格、市场禁入等处罚，严重的将会受到刑事处罚。

2，完整性原则。

所有可能影响投资者决策的信息均应得到披露，在披露某一具体信息时，必须对其所有方面进行全面、充分的揭示；不仅要披露对公司股价有利的信息，更要披露对股价不利的种种潜在的或现实的风险因素。因为投资者的判断是对公司公开披露的全部信息的综合反映，如果上市公司在披露时有所侧重、隐瞒、遗漏，导致投资者无法得到有关投资决策的全面信息，即便已经公开的各个信息具有真实性，也会在总体上构成整体的虚假性。[5]

完整性原则源于民法的最大诚信原则契约，契约一方当事人有责任向他方当事人披露所有重要事实之义务。招股说明书是一种特殊的契约型法律文件，对信息拥有优越地位的发行公司及其董事和职员有义务披露全部足以影响投资人判断的事实，对重大事实的隐瞒或遗漏会导致契约被撤销。[6]

由于没有完整披露而是披露部分具有虚假和误导的成分，严重性与直接不实披露是一样的。完整披露包括信息披露内容上达到实质性的完整，即凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，不论披露准则有无规定，均应予以披露，发行人认为有助于投资者做出决策的信息，如果披露准则没有规定，发行人可以增加这部分内容。

但是，这并不意味着上市公司事无巨细的披露所有有关公司的信息，应该正确的理解完整性原则。应当完整充分公开的信息应当具有重大性或是法律强制要求披露的信息。[7]前者如重大股权变动、资产变动或公开要约收购等，后者如年度报告、中期报告等。另一方面，在完整信息披露制度下，具体的制度设计中仍为上市公司保留了一定的保留空间。在某些情况下，即使信息构成重大信息，但若立即公开可能会给公司造成非常不利又难以弥补的损失，因而允许公司不披露。证券法对此有两种措施：一是不予公布，《上海证券交易所股票上市规则》规定：“上市公司有充分理由认为向社会公布该重大事件会损害上市公司利益，且不公布不会导致股票价格变动的，经证券交易所同意，可以不予公布。”二是，予以保密性披露。例如加拿大B・C・SecuritiesAct规定：如果发行人认为信息披露会对发行公司带来严重的损害，发行人可以向证券委员会申请暂时性保密，但必须向证券交易所提交《重大变动报告书》并注明保密，将由证券委员会决定是否同意不公开以及不公开的理由和时间长短，不过发行人必须每隔10天再次提交书面文件陈述保密的理由是否仍然存在，否则证券委员会便会因认为保密原因不再存在而公开披露该份文件。我国没有这种规定，鉴于它更有利于保护投资者利益，每次给予的不予披露只是暂时性的（10天），而不是说一次性的同意不予披露就再不用披露。如果有变化，它的反映比较及时，而且在我国目前的制度框架内也不存在借鉴该制度的障碍，所以建议我们也可以采取这种规定。

3，准确性原则。

上市公司披露信息时必须用精确不含糊的语言表达其含义，在内容和表达方式上不得使人误解。在对公开披露信息的准确性理解与解释上应当以一般投资者的判断能力作为标准。

对于不同的信息，准确性原则的要求有不同的标准。把所有影响投资者决策的信息划分为“硬信息”和“软信息”：前者包括公司法及证券法规中所要求披露的招股说明书、上市公告书、配股说明书、年度报告和中期报告、重大事项披露报告、分红配股政策、收购兼并决定等；后者主要集中在前瞻性说明，如盈利预测、设想、预计等，也包括对主观分析或推断的说明，如意见、动机、意向等。[8]对于“硬信息”，准确性要求信息披露者意图表达的信息必须与客观事实相符，用某种表达方式呈现的客观信息必须与信息接受者所理解或感知的结果相一致。而对于“软信息”则有不同的要求：首先，预测性信息必须具有现实的合理假设基础，并且是审慎作出的。同时必须用具体的而非一般性的警示性语言提醒投资者未来的结果可能会与预测有较大出入，投资者不应依赖于这种信息。其次，由于客观条件变化从而导致因原先作出预测的合理假设基础变化或不存在而使预测信息变得不真实或具有误导性时，披露人有义务披露并更正预测性信息。可见，准确性原则不仅要求信息在做成披露当时的准确性，还要求所有经披露进入市场且仍有效存在于市场上并直接或间接影响投资者决策的信息的准确性。

当市场上出现可能影响公司信息准确性的非该公司发布的消息时如果得不到及时澄清，投资者心目中的已公开信息的准确性就会动摇，所以证券法规规定：“在任何公共传播媒介中出现的消息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响时，公司在知悉后应当立即对该消息作出公开澄清。”

另外，准确性原则还要求披露文件不得含有具有广告效应和模糊不清的语言。《招股书内容与格式》规定：“在招股说明书中不得刊登任何人、机构或企业题字，任何有祝贺性、恭维性或推荐性的词句，以及任何广告、宣传性用语。”《法律意见书的内容和格式》规定律师出具法律意见书，不宜使用“基本符合条件”之类的措辞，在行文中不宜使用“假设”、“推定”这类的措辞，这种规定旨在维护信息披露的准确性减少误导性陈述和不实陈述的发生，并且防止推诿责任。

4，及时性原则。

公司应以最快的速度公开其信息，一旦公司经营和财务状况发生变化，应当立即向社会公众公开其变化细节。公司应当保证所有公开信息的最新状态，不应给公众过时陈旧的信息。可见，该原则赋予的是个持续性义务，即从公开发行到上市的持续经营活动期间，向投资者披露的应当始终是最新的、及时的信息。各国法律对信息产生与公开之间的时间差都有规定，要求每种时间差不能超过法定期限。该原则的意义在于市场行情据最新信息作出及时调整，投资者也可以及时作出理性的选择，并且通过缩短时间差可以减少内幕交易的可能性。

法律确定了具体的规范来实现该原则，体现在：对于定期公开的报告，必须在法律规定的期限内制作并公布；对于临时发生且不可预见的重大事件，法律规定应当立即披露，并在规定时间内编制书面报告向证券监管机构及证券交易所报告；当公司已经披露在外的信息由于客观因素不再具有真实性、准确性、完整性的时候，法律规定公司有义务及时发布相关信息修改、更正或者澄清这些信息。

5，公平披露原则。

该原则是针对选择性披露（SelectiveDisclosure）提出的。选择性披露是指将重大的未公开信息仅向证券分析师，机构投资者或其他人披露，而不是向市场上所有投资者披露；它将直接造成信息获得不平等，并与利用内幕信息交易有深刻的联系。公平披露原则要求上市公司向所有大大小小的投资者平等的公开重要信息，公司向证券分析师披露的有关利润或收入等敏感的非公开资料必须通过在证券交易委员会备案或发布新闻的方式向公众公布。[9]

美国SEC的RegulationFairDisclosure规定的公平披露原则的要素如下：

（1）选择性披露应当包括发行人或代表发行人的高级职员及经常与证券市场专业人员交流信息的职员、雇员或代理人作出的披露。这些人员如果不是代表发行人而是个人行为时构成非法内幕交易或暗示的承担相应的责任。

（2）选择性披露的对象主要包括：证券经纪人及其同事；投资顾问、某些投资机构经理人及其同事；投资公司和私人投资公司以及附属人员；任何发行人证券的持有人并在当时情况下可以合理的预见这些持有人将会依据这些信息进行交易。

（3）故意的选择性披露必须实时采取纠正措施，非故意的选择性披露要求立即采取纠正措施。

（4）发行人在知晓重大非公开信息的非故意选择性披露后，应尽快并不迟于下一个交易日开始前通过发布新闻稿并尽可能广泛地通过各种新闻媒介传播这些信息，如公众有权参加并收到通知的新闻发布会。SEC鼓励发行人将上述信息发布在公司网址上以使更多的人可以获取信息。SEC的建议是：首先发布新闻稿并通过常规新闻媒介传播；其次以新闻稿或网站方式提供充分的通知，告知召开会议讨论上述公布结果的时间与地点，以及告知如何参加会议；再次以公开方式召开新闻会议，允许投资者通过电话或网络听取公司对此的解释。

（5）如果发行人在选择性披露后未遵守RegulationFairDisclosure那么发行人或个人可能被认定为对RegulationFairDisclosure的违反并承担相应的责任。但SEC认为该规则的根本目的不在于对违规的惩罚而在于希望发行人能通过遵守该规则使得公平披露目的得以实现。

（二）信息披露形式方面的基本原则。

1，规范性原则。

规范性原则要求信息披露必须按照统一的内容和格式标准要求。公开文件的类型、每种文件的内容和应当包括的事项、信息披露的格式等都由法律统一规定并作为一项法定义务要求信息披露义务人遵照执行，对于披露文件内容与形式的违反可能导致文件不被接受或者要求重新披露。

该原则使信息披露具有了统一的要求，保证披露内容的可比性同时也保证了披露的信息有类似的广度和深度，并且排除了规避披露事项的可能性。各国法律对此均有明确的规定，这也反映了信息披露的强制性原则。

2，易解性原则。

易解性原则要求公开披露信息从陈述方式到使用术语上都应当尽量做到浅显易懂，运用术语不能过于专业化而阻碍一般投资者的理解。法定公开信息应以鲜明的方式、简明的语言向投资者平实地陈述信息避免难解、冗长、技术性的用语。更多的信息披露并不等同更好的信息披露，太多过分堆积、复杂的信息有时也意味着没有充分的信息。所以，美国SEC要求发行人在招股说明书的某些章节特别是封面和风险披露部分使用浅显易懂的语言，建议使用主动语态、避免长句、采用日常用语、多用图表和表格、不用法律和商业的专业用语，以增强传递给投资者的信息的易解性。

3，易得性原则。

该原则要求公开披露的信息易为一般公众投资者所获取。应披露的信息一般通过公众新闻媒介，如报纸、电视等进行公开；或将有价证券发行招股说明书、上市公告书等文件备置于证券监管机构、证券交易所、证券公司等指定场所供公众阅览；或由证券发行者或出售者将有关信息资料直接交给投资者。实践中一般将几种方式结合使用。

自始，美国和加拿大分别规定所有法定披露信息一律采取电子化申报方式，许多交易所不再接受纸张报送的文件。这个系统在美国称为“电子数据收集、分析、调取系统（EDGAR）”，在加拿大称为“电子文件分析和检索系统（SEDAR）”。除了这两个官方文件披露系统外，还有许多商业性证券信息收集与发布机构，如Reuters，Bloomberg，CNN等，这些电子网络机构可以即时通过其网络将发布的信息传递给所有网络使用者，并通过比较完善的检索方法方便资料查询，且价格低廉。这些信息披露和检索系统容量很大，EDGAR和SEDAR可以轻而易举的发布类似招股说明书这样的复杂且冗长的文件。

但我国现在尚未建立起像这样具有权威性的数据库，对投资者和监管者正确、及时、全面了解和掌握市场情况造成了极大的制约。因此，我国亟待建立一个拥有证券交易所实时信息、上市公司定期信息与临时重大信息的信息披露和检索系统，其核心是建立一个权威的、标准化的中央数据库。

篇2：网络证券信息披露制度简述

网络证券同传统证券一样，也是分发行信息披露和持续信息披露两部分。

（一）网络证券发行的信息披露制度。

在此期间最主要的就是招股说明书和上市公告书。在采取注册制的发行审核制度下，发行和上市是两个独立的过程，即公开发行的'股票不一定会在证券交易所上市。从证券市场的实际操作程序来看，如果发行人希望公开发行的股票上市，各交易所一般都要求发行公司在公布招股说明书之前必须取得证交所的同意。该招股说明书由于完备的内容与信息披露，成为公司发行上市过程中的核心。而上市公告书在许多发达的证券市场中并非必然的程序之一。许多市场中的招股说明书实际上就是上市公告书。[10]

网络证券招股说明书除了遵守信息披露的一般原则和必须采用网络为披露媒介外还必须发出电子招股说明书，它与传统的招股说明书内容大致相同，包括重要资料（即招股说明书的摘要）、释义和序言、风险因素与对策、募集资金的运用、发行人状况介绍、股本、发行人最新财务状况、发行人是否有参加待决诉讼、已签订的合同等。[11]需要注意的是，传统的招股说明书公司的全体发起人或董事及主承销商应当在之上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，并保证对其承担连带责任。为了使其应用于网络发行上，规定发行人必须在其他媒体披露招股书时也同时在网上公告招股书即可。

在形式方面，因其以电子形式存在，法律须加以修订才能适应新的网络环境。现具体加以说明：

1，电子招股说明书的所有资料必须包括在同一网页中，不能把其中任何部分存在不同网页要求投资者依指示到其他网页中寻找。它必须独立存在于网站的某一区域，不得与其他资料混淆。

2，电子招股说明书在发表后需要更改时必须在明显处做出更改通告并指引投资者搜寻所更改的资料。如果所更改的资料与发行章程同时发表，则更改的资料同时发表，须以附件形式夹在发表的章程内。

3，电子招股说明书的不能与任何有关网络证券商或网络证券投资顾问的网页链接，须以风险警告形式在网页显眼处警告投资者要小心辨别，谨防上当。

4，电子招股说明书的格式是便于阅读的、可下载的。

5，发行人必须警告投资者在发出购买指示前阅读过有关的电子招股说明书。[12]

（二）网络证券交易的信息披露制度。

网络证券交易的信息披露也称持续阶段的信息披露，是指网络证券发行上市后的发行人所要承担的信息披露义务。主要是公告中期报告、年度报告、临时报告。网络证券信息必须在发行人或发行中介人的网站、证券交易所、证监会指定的专门网站上发布信息。在上海证交所上市的公司的指定披露网站网址为：http//www.sse.com.cn。在深圳证交所上市的公司的指定披露网站网址为：http//www.cninfo.com.cn。当然，网上发布的网络证券信息也可以同时在其他媒介同步发布。[13]

1，中期报告。

上市公司向国务院证券监管机构和证券交易所提交的反映公司基本经营情况及与证券交易有关的重大信息的法律文件，包括半年度报告和季度报告。内容包括：公司财务会计报告和经营情况，涉及公司的重大诉讼事项，已发行的股票、债券变动情况，提交股东大会审议的重要事项，国务院证券监管机构规定的其他事项。

2，年度报告。

上市公司在每会计年度结束时，向国务院证券监管机构和证券交易所提交的反映公司基本经营情况及与证券交易有关的重大信息的法律文件。包括：公司概况，公司财务会计报告和经营情况，董事、监事、经理及高级管理人员简介及其持股情况，已发行的股票、债券变动情况包括持有公司股份最多的前10名股东名单和持股数额，国务院证券监管机构规定的其他事项。

3，临时报告。

临时报告指上市公司在发生重大事件后，立即将该信息向社会公众披露，说明事件的实质，并报告证券监管机构和证券交易所的法定信息披露文件。临时报告包括以下三种：

（1）重大事件报告。

何谓重大事件？其标准如何确立？我们假定所有的投资者都是理性的经济人，越多的信息披露对其越为有利；而发行人处于负担披露义务的地位，其所需披露的信息越多，其负担的义务就越重，投资者总是要求尽量多的信息，而发行人总是力图披露尽量少的信息；当遭遇这两者之间的矛盾时，“重大性”标准便起到了衡平两者间利益关系的作用。合理的“重大性”标准，应该既使投资者获得了必要的信息，又使发行人只承担合理的披露义务，不至于因披露义务的过于沉重而影响其发展，这样才有既有利于投资者，又有利于发行人，更有利于证券市场，起到“三赢”的效果。

在美国，重大性标准是通过三个典型案例得到发展与修正的。在SEC.vsTexasGulfSulphur（1968）案中法院认为在某一特定情况下，重大性标准取决于以下两个因素间的平衡：时间发生的可能性和该事件对公司行为整体影响的程度。同时还确立了如果一项不实陈述可能导致合理投资者的信赖并且出于这种信赖而买卖证券，这种不实陈述便是重大事件。随后美国最高法院在TSCIndustriesvs.Northway（1976“TSC”）案中修正了关于重大性标准的书面陈述，认为：“如果一个理性的投资者很可能在决定如何投票的时候认为该事实是重要的，那么该遗漏的事实便是重大的。”在BasicInc.vs.Levinson（1988）案中，最高法院采用了TGS案中的一个标准，即重大性取决于事件发生的可能性与该事件的发生对公司整体活动预测影响程度之间的平衡（Probability-MagnitudeTest）。最后，最高法院再次重申，事件的重大性完全取决于理性投资者会如何看待未公开或者不实公开的信息。[14]

在我国，当争论某项信息是否重大时，法官依据的是法律与规章，因而，无论所谓的投资者决策标准还是证券价格标准，都是在立法者眼中的投资者决策或证券价格。按照投资者标准，法律要求发行人一律从理性投资者的角度出发来考虑何谓重大，当立法者与发行人对“理性投资者”的理解不一致时，如果法律没有明确规定一项信息是应该披露而只规定了披露的原则的话，那么，只要发行人可以按照理性人对该原则的理解说明其认为无需披露的理由，即使其理解不符合证监会本意，发行人也不应受到责难。由此可见，投资者决策标准是一个飘忽不定的、使人迷惑的标准。相比之下，证券价格的变动却具有客观性，可以作为一个有力的客观参照物来衡量信息是否重大，以证券价格为标准是一个更客观的选择。但事实上，市场价格波动只是信息的反映，而不是信息本身，所以这客观标准亦不易估计。综上，我国在选择“重大性”标准的时候，不妨采取二元性的标准：以投资者决策标准--比证券价格标准更符合投资者这一证券市场基石的利益的标准--来考虑各种可能出现的重大事项并将其详细列举，而当需要考虑某件未经规定的事项是否重大时，给发行人一个客观的标准--让发行人按证券价格标准来衡量其是否重大。即，在法律、法规中列举应披露的重大信息时，依据投资者决策标准选择应披露的信息逐一列举；发行人衡量未经列举的信息是否重大时，让其依据证券价格标准为一般原则进行筛选。因此，证监会所应做的，是将按投资者决策标准应披露的信息尽量细化、量化，使投资者有章可循，而不能采取将标准模糊而依赖法官具体分析的方法；对于游离于细化规定之外的信息，应让发行人按证券价格标准决定是否对其进行披露。这样，才能起到重大性标准所应有的作用：在使证券市场和投资者得到投资判断所需要的信息的同时，尽量减轻发行人的披露的负担，从而在客观上避免因证券市场充斥过多的噪音而使投资者陷于众多细小琐碎却无关紧要的信息之中。

（2）收购报告书。

收购报告书是投资者公开要约收购、协议收购或者在证券交易所集中竞价收购上市公司的过程中，依法披露有关收购信息的文件。在上市公司收购过程中，由于收购人为控制上市公司的股权必然通过证券集中市场大规模收购股权，由此势必会对上市公司的股票交易及其价格发生重大的影响，为了使广大中小投资者能够及时了解这种大规模股权收购的信息，防止虚假陈述、操纵市场等违法行为，必须确立在上市公司收购过程中的信息披露制度。披露的文件主要包括：上市公司收购报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书。

（3）公司合并公告。

根据《公司法》第184条，公司合并，应由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。合并报告必须披露。

三，从事网络证券经纪业务的证券公司的信息披露要求。

信息披露主要是发行人的义务，但在证券市场中证券公司在发行上市时的承销及证券交易流程中接受委托从事交易中扮演者重要的角色，它也要承担一定的披露义务。

我国目前所谓的“网上交易”只是券商提供网络经纪服务，以互联网为操作平台和数据传输媒介的进行证券交易。鉴于我国的所谓的“网络证券”发展状况，法律主要是对从事网络证券经纪业务的证券公司的信息披露要求的规定。

203月1日证监会《证券公司管理办法》第6条和第7条规定了从事网上证券经纪业务的证券公司应具备的条件。主要是一些技术性要求条件，诸如要求有10名以上计算机专业人员和硬件设备等等之类。

证监会《证券公司网上业务核准程序》中对申请网上委托业务的证券公司的申请文件及核准作了规定。

年3月30日证监会《网上证券委托暂行管理办法》第9条要求证券公司应定期向进行网上委托的投资者提供书面账单。第4章规定了证券公司的披露义务：

（1）应提供一个固定的互联网站点，作为网上委托的入口网站；

（2）证券公司应在入口网站和客户终端软件上进行风险揭示。揭示的风险至少应包括：因在互联网上传输原因，交易指令可能会出现中断、停顿、延迟、数据错误等情况；机构或投资者的身份可能会被仿冒；行情信息及其他证券信息，有可能出现错误或误导；证券监管机关认为需要披露的其他风险。

（3）证券公司开展网上委托业务的同时，如向客户提供证券交易的行情信息，应标识行情的发布时间或滞后时间；如向客户提供证券信息，应说明信息来源。并应提示投资者对行情信息及证券信息等进行核实。

关于《网上证券委托暂行管理办法》中要求的风险揭示在上海证券交易所《证券交易委托代理业务指引第4号--网上委托协议书》中的第1章中有详细的规定。

四，违反信息披露的法律责任。

（一）责任性质。

虚假信息披露民事责任一般认定为侵权责任。侵权行为是以对法律规定的一般人的普遍义务的违反为基本特征，它不要求有效契约的存在。亦是说，侵权责任是法律规定侵权行为人必须承担的民事责任，与当事人的意愿无关。将虚假信息披露民事责任的性质认定为侵权责任，正是符合了我国《证券法》等强行性法律关于相应主体信息披露义务的规定，并且使得投资者可据此向与其并无契约关系的虚假信息披露者要求承担民事责任。同时允许有缔约过失责任与侵权责任竞合的情形存在，这样更有利于保护投资者。

（二）责任主体、归责原则与抗辩事由。

1，发行人。发行人是证券市场信息的原始占有者、提供者，是信息的源头，因此，各国证券法都对发行人规定了较为严格的责任，我们可基于发行人应当知道自身全部事实的假定，认为其做出的任何虚假陈述都表明至少是应当知道事实真相而不知，即在主观上至少存在过失。由此，发行人在虚假信息披露中承担的应是过失推定责任。因而发行人在主观方面没有可以抗辩的事由。

2，承销商。承销商是发行人与投资者的中介。我国《证券法》第63条将承销商与发行人置于同一法律地位，责令其与发行人同样承担严格的责任。但是考察国外的立法，大多认为只有已尽了“一般合理的谨慎”，才可免责，有的还规定对经会计师或监察法人鉴证部分，承销商只须举证不知虚假记载，即可免责。[15]可见举证责任由被告承担，适用过错推定归责原则。

3，发行人、承销商的董事、监事、经理。董事、监事、经理等高级职员是发行人和承销商的决策者、监督者、执行者，可以说，虚假、致人误解、重大遗漏信息的公开与董事等高级职员的失职行为密不可分，责令他们承担侵权责任，扩大了责任主体的范围，使投资者的利益更有保障，同时促进了董事、监事、经理等高级职员忠于职责，切实履行忠实义务，向投资者提供符合法律要求的信息，建立公正、透明的市场环境。各国或各地区对董事、监事、经理等高级职员承担民事责任的归责原则不尽相同，但多为一般过错推定责任，且证明已给予了“相当注意而仍未知情”和已尽了“一般合理的谨慎”即可免责。但披露内容经过专业处理这一事实并不当然构成抗辩理由，如美国《证券法》规定发行人的职员不能以不分内容经过专业处理或其已与虚假陈述脱离关系作为抗辩理由。[16]

4，专业机构和人员。出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，必须按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证。()若专业机构和人员与发行人串通起来欺诈投资者，致使投资者做出错误的投资判断，遭受损害，无疑专业机构和人员应承担连带赔偿责任。若非有串通行为，发行人交付的供专业机构和人员据以评估、审计、出具意见书的资料具有瑕疵，专业机构和人员能够证明自己尽了相当注意义务而不知情，只是在错误信息的基础上按照执业规则要求出具报告，导致提供给投资者虚假、致人误解、重大遗漏的信息，那么责任在于发行人，这里仍是一般过错推定责任。

5，网站。发行信息除了招股说明书外，法律对网络证券发行推介也作适度监管。新网络证券发行公司在网络发行新证券前必须通过网络直播方式向网络证券投资者进行公司推介。其间必然要选择一家网站作为推介媒介。网站是从事推介活动的场所，对信息的完整性、真实性不负责任，但其应该在不违反网络证券服务合同的情况下采取适当的行动去维护信息内容，如果网站明知或与发行人及其主承销商串通发布虚假信息欺骗投资者，或者网站工作人员由于工作失误发布错误的信息，则网站必须承担责任。[17]

小结：

近年来，随着科技的发展，网络证券业得到了发展，网络证券的信息披露制度也得到了进一步的发展和完善。在各国证券监管机构的通力合作及国际证监会组织的努力下各国信息披露的内容趋于统一化和格式化。高科技产品在网络证券信息披露领域的运用使得信息披露的载体呈现多样化，它既为投资者带来了方便但同时也更容易为不法分子所利用进行证券欺诈和市场操纵，向各国证监机构提出了新的挑战。

篇3：网络证券信息披露制度简述

网络证券信息披露制度简述

内容摘要：随着网络的普及网络证券也顺应而生，对于这个新鲜事物目前在没有专门规范时，它仍由《证券法》来规范。我国现有法律的规定较为粗略，这就需要我们将基本的法律原则在实践中加以具体化运用，并且借鉴国外相关理论来完善我们的立法，本文以信息披露法律制度为基本出发点，着重分析该制度的基本原则，进而介绍网络证券信息披露的内容和格式，以及违反信息披露的责任问题。

3月中国华融信托投资公司湛江营业部推出视聆通多媒体公众信息网网上交易系统，标志着我国证券网上交易的开始。江苏证券推出了功能完备的网上交易系统，从此，国内投资者开始利用互联网网络的资源，获取交易所的及时报价、市场行情、交易所公告、上市公司历史资料及券商提供的投资分析报告等，并可直接在网上委托下单、进行资金划转、查询交割记录、建立网上投资沙龙等。[1]

与此同时，为建立网络证券的法律环境的努力也持续不断。中国证监会于 2000 年3月30日颁布了《网上证券委托暂行管理办法》，标志着我国网上证券交易开始步入规范发展的阶段。5月证监会颁布了《证券公司网上委托业务核准程序》。7月17日，中国证券协会主持制定了《证券交易委托代理业务指引第 4 号-网上委托协议书》。3月1日证监会又公布了《证券公司管理办法》，对券商开展网上证券委托业务进一步进行了规范。

不管从实践上，还是从上述法律、规则上看我国目前所谓的“网上交易”只是券商提供网上经纪服务，以互联网为操作平台和数据传输媒介的证券交易方式，没有独立的交易空间，所有的网络证券交易最终还是在两大证券交易所的系统中完成，要开立网上交易户头从事网上交易先得持有上市或深市的股东账户卡。我国目前仍未出现类似美国的独立的网络电子交易系统。在美国，网络电子交易系统取代了传统经纪人、券商、实物交易所的功能。以往，法律通过对传统交易所这一交易市场及其参与者券商、经纪人的权利义务来进行监管，达到保护投资者权益的目的.。对于网络电子交易系统这个n in one 的综合体，把它定位为哪类主体来进行监管呢？SEC（美国证券交易委员会）以网络电子交易系统的发起人是否参与到证券交易活动当中以及在该交易中是否收取佣金作为标准加以判定，如果该系统发起人参与网上交易活动并向交易当事人收取佣金，则必须依据《证券交易法》第15节规定登记注册为经纪人或券商。相反如果该交易系统仅仅提供信息及交易空间而不收取佣金，则无需登记为经纪人或券商。SEC已核准成立的四个网络电子交易系统就不是作为经纪人或券商予以登记注册的。依据美国1975年证券法修正案，证券交易所必须向SEC登记注册，而且必须符合确保投资人和公众利益，不允许对竞争进行限制、不得实行不公平竞争和歧视、公平分摊各项费用、对违规会员进行处分等7个条件。从网络电子交易系统提供了一个投资者买卖证券的交易市场或设施这一角度观察，该系统也应登记为证券交易所。不过SEC豁免了该系统登记注册为交易所的义务，当然SEC要求该系统的发起人提交投资人交易记录以便进行监督，而且通过投诉信件对该系统运转情况进行监督。[2]其目的不言而喻是在支持网络电子交易系统这一新生事物的发展，以免过高的要求与责任使这一新经济代表走向夭折。

弄清楚所谓网络证券交易的流程实质，对其监管才能有的放矢。信息披露是传统证券监管制度的核心。这一原则建立在“有效市场” （efficientmarket）[3]的理论基础之上，认为只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露，市场自身就可以吸纳和处理这些信息，并反映在证券价格上，从而使投资者得以做出正确的投资决定，因此，监管者需要要求和督促公司进行充分披露。正如大法官路易斯・布兰代斯的名句“公开是治疗社会病和产业病的最佳药方。阳光是最好的消毒剂，灯光是最有效的警察。”在网络证券中，由于信息的传播速度和范围都发生了巨大的飞跃，所以信息披露的重要性更加彰显。

我国《证券法》所指的证券包括“股票、公司债券和

[1] [2] [3] [4]

篇4：网络证券交易的信息披露制度定义是什么

网络证券交易的信息披露也称持续阶段的信息披露，是指网络证券发行上市后的发行人所要承担的信息披露义务。主要是公告中期报告、年度报告、临时报告。网络证券信息必须在发行人或发行中介人的网站、证券交易所、证监会指定的专门网站上发布信息。当然，网上发布的网络证券信息也可以同时在其他媒介同步发布。

中期报告

上市公司向国务院证券监管机构和证券交易所提交的反映公司基本经营情况及与证券交易有关的重大信息的法律文件，包括半年度报告和季度报告。内容包括：公司财务会计报告和经营情况，涉及公司的重大诉讼事项，已发行的股票、债券变动情况，提交股东大会审议的重要事项，国务院证券监管机构规定的其他事项。

年度报告

上市公司在每会计年度结束时，向国务院证券监管机构和证券交易所提交的反映公司基本经营情况及与证券交易有关的重大信息的法律文件。包括：公司概况，公司财务会计报告和经营情况，董事、监事、经理及高级管理人员简介及其持股情况，已发行的股票、债券变动情况包括持有公司股份最多的前10名股东名单和持股数额，国务院证券监管机构规定的其他事项。

临时报告

临时报告指上市公司在发生重大事件后，立即将该信息向社会公众披露，说明事件的实质，并报告证券监管机构和证券交易所的法定信息披露文件。

篇5：证券信息披露制度中中介机构的法律责任

证券信息披露制度中中介机构的法律责任

内容提要】本文分析当前我国证券信息披露制度中中介机构承担法律责任的理论基础、归责原则 及中介机构过错的界定等方面存在的一些偏差，因此，在今后相关立法中应加以适当调 整。

【摘  要  题】法学与实践

【关  键  词】中介机构/证券信息披露/法律责任

证券信息披露制度，指证券发行人在证券的发行与流通诸环节中，依法将其经营、财 务信息向证券监管机构、社会公众予以充分、完整、准确、及时地公开，以供证券投资 者作投资参考的制度。信息披露制度是证券市场的核心制度，对于保护投资者利益、维 护证券市场秩序具有重大意义。

我国证券市场的历史只有十年，信息披露制度尚很不完善，在违法成本小于违法收益 的驱动下，不少公司进行虚假信息披露、欺诈投资者，出现麦科特、银广夏、郑百文等 重大信息欺诈案件。我国相关法律规定进行虚假信息披露的发行人和为发行人提供股票 发行、上市有关服务的主承销商、会计师、律师、评估师等中介机构需对此承担法律责 任，但未明确中介机构在任何情形下应承担法律责任、承担何种责任等问题。

信息披露制度中中介机构的责任包括两种：违约责任和违法责任。违约责任是合同责 任，指中介机构违背与发行人签署的委托代理协议，未能恪尽职守、勤勉尽责，而导致 发行人错误披露信息遭受证券监管部门处罚或被投资者索赔，中介机构应对发行人承担 民事赔偿责任。违法责任是法律责任，指中介机构在证券法律服务中因违反法律法规、证券监管部门的要求而应依法承担的行政、刑事责任以及对善意第三人的民事赔偿责任 。本文所要探讨的是中介机构在信息披露制度中所承担的法律责任亦即违法责任。

一、信息披露制度中中介机构承担法律责任的理论基础

虽然我们已经认识到必须对证券发行和交易中的虚假信息行为进行规制，但对追究中 介机构信息披露瑕疵行为法律责任的理论基础还研究的太少。中介机构信息披露瑕疵行 为引起行政、刑事责任的原因可解释为违反有关法律，是公法上的责任设定，而追究中 介机构民事责任的理论基础，学术界多有争论。

一种观点认为中介机构因违约引起赔偿责任即违约论。违约论认为：中介机构参与或 协助发行人进行虚假信息披露，其违背与发行人签订的合同而提供了有瑕疵的服务，这 种服务的结果导致投资者的损失，为此中介机构必须对投资者根据服务结果作出投资的 损失负责。

违约论忽略了违约责任的构成要件，即交易双方之间存在契约关系。只有在一级市场 中发行人直接向投资者销售股票，发行人与投资者之间方构成契约关系。而在二级市场 中，发行人并未参与投资者之间的交易，发行人并非交易当事人，其与投资者之间不存 在契约关系。在整个证券交易过程中，中介机构应发行人要求向发行人提供报告，这些 报告由发行人对外披露，中介机构所提供的信息从理论上讲仅供投资者参考，中介机构 与投资者之间并非买卖关系，不存在契约关系和违约责任。可见，引起中介机构民事责 任的原因并非违约。

另一种观点认为中介机构因侵权引起赔偿责任即侵权论。侵权论认为：中介机构参与 或协助发行人进行虚假信息披露，误导投资者决策，从而侵犯投资者合法权益，导致投 资者的投资损失，为此中介机构必须对投资者的损失负责。1月15日，最高人民 法院下发《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》( 下称“《通知》”)，《通知》中即认为中介机构虚假陈述承担的是侵权责任。

侵权论忽略了构成侵权责任中的因果关系要件。侵权责任的构成要件为：(1)有侵权行 为；(2)侵权行为人有过错；(3)有损害结果；(4)侵权行为与损害结果之间具有因果关 系。按照相当因果关系学说，“侵权行为应是损害结果的不可缺条件，它不单是在特定 情形下偶然引起损害，而且是一般发生同种结果的有利条件”。而中介机构虚假陈述行 为不一定是投资损失的不可缺条件，因此，不能推论一定具备侵权责任的因果关系要件 。虚假信息既可能是虚假财务信息也可能是其它虚假信息，如未如实披露重大诉讼等， 很难判断何种信息足以促使投资者购入股票，成为投资损失的不可缺条件。另外除法律 明文规定外，侵权案件中举证责任由被侵权人来负担。投资者除需证明中介机构通过发 行人披露的信息存在瑕疵，还需证明发行人和中介机构故意或过失发布虚假信息误导投 资者，而且必须证明其损失是由于信息披露引起。从实践来看，投资者根本无法证明中 介机构在信息披露过程中的过错，追究中介机构的侵权责任就成了一句空话。适用侵权 论，将无法保证投资者的利益。

为解决投资者举证困难问题，《通知》设立了行政处罚决定前置程序，投资者无须证 明中介机构是否存在过错，只要依据生效的行政处罚决定，就可向人民法院提起诉讼。 依据《通知》的规定，法院和投资者都依赖于证券监管机构的行政处罚决定来判断发行 人和中介机构是否存在过错，这虽解决了投资者的举证难题，但同时又制造了另一个难 题即限制了投资者的诉权。例如发行人信息披露存在瑕疵，但证券监管机构未积极履行 职责对发行人和中介机构作出行政处罚，抑或证券监管机构认为中介机构不存在过错或 已过行政处罚诉讼时效而不予处罚，此种情形下，即便投资者认为或能够证明中介机构 存在过错，也不能提起诉讼追究中介机构的赔偿责任。而被监管机构处罚的违法者总是 违法者中的少数，行政处罚决定前置程序难以保证投资者的利益，且限制了投资者利用 其他渠道监督发行人信息披露情况的积极性。

所以，在证券信息披露制度中，仅仅依据侵权理论不足以保护投资者，我国应建立中 介机构承担信息披露责任的法定主义。引入国家干预理论，在证券法中明确规定只要中 介机构参与信息欺诈，就应对投资者承担赔偿责任，并确立推定过错原则，明文规定只 要中介机构不能证明自己无过错就推定其有过错。这样中介机构对投资者的民事责任就 变为法定责任，且通过推定过错原则解决了投资者的举证难题。

二、信息披露制度中中介机构承担法律责任的归责原则

(一)从相关法律的规定来看我国追究中介机构法律责任的归责原则

我国《证券法》第161条规定：“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告 、资产评估报告或者法律意见书的专业机构和人员必须按照执业规则规定的工作程序出 具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并就其负有 责任的部分承担连带责任。”《证券法》第202条规定：“为证券的发行、上市或者证 券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书的专业机构，就其所应负责的 内容弄虚作假的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款，并由有关 主管部门责令该机构停业，吊销直接责任人员的资格证书。造成损失的，承担连带赔偿 责任。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”《股票发行与交易管理暂行条例》第73条规 定：“会计师事务所、资产评估机构、律师事务所违反本条例规定有虚假记载、误导性 陈述或者有重大遗漏的，根据不同情况，单处或者并处警告、没收非法所得、罚款；情 节严重的`，暂停其从事证券业务或者撤消

其从事证券业务许可。”

我国《证券法》规定中介机构“弄虚作假”方承担法律责任，也就是在中介机构存在 主观故意的过错时才会被追究法律责任，而将过错中的过失情形排除在外。而《股票发 行与交易管理暂行条例》规定“虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏”三种情形中介 机构需承担责任，而误导性陈述或者有重大遗漏情形可能存在中介机构勤勉尽职未能发 现问题的情节，也就是要求中介机构承担无过错责任。

可见，我国相关法律在规定中介机构法律责任时，采用的归责原则既有过错原则，又 有无过错原则，且相关规定互相冲突，令人无所适从。

(二)从中国证监会的处罚案例来看我国追究中介机构法律责任的归责原则

根据《中国证监会公告》统计，自1月至204月，因披露虚假信息被中国证 监会处罚的上市公司共22家，其中16家上市公司的相关中介机构同样受到处罚。在中国 证监会的处罚决定中，对中介机构处罚原因的描述多数只有简单划一的“未勤勉尽职， 没有发现存在的问题”。中国证监会并未说明其判断中介机构未勤勉尽责的凭据，加之 处罚中介机构的法律依据多为《股票发行与交易暂行条例》第73条，可以得出结论，中 国证监会存在采用无过错原则追究中介机构行政责任的情形。事实上，只要发行人披露 的信息存在瑕疵，中介机构所出具报告的相关内容难免也同样存在瑕疵，不区分中介机 构有无过错，就会导致只要发行人受处罚中介机构就难逃处罚，中国证监会近年的处罚 案例正说明了这点。

(三)我国应借鉴其他国家经验，采用过错原则追究中介机构法律责任，并实行推定过 错原则

信息披露制度中应将追究发行人和中介机构责任的归责原则区分开来。对证券发行人 采用严格责任原则，即发行人对其公布的一切文件都负有绝对保证其真实性、准确性、完整性的义务，如果文件存在瑕疵，不论发行人是否存在疏忽，都毫无例外地对此承担 责任。这是因为所有文件都由发行人参与起草，该等文件披露的事项都是由发行人亲身 经历或控制的，发行人有能力对所发布的文件的真实性、准确性、完整性负严格责任。

对中介机构采用过错责任原则，即中介机构违反执业规则而未勤勉尽职，存在故意或 重大过失情形，才会被追诉。专业人士借助于专业知识作出专业判断，通常有助于一般 人科学决策，减少失误。然而专业人才也非全知全能，纵使其竭尽所能，也无法保证绝 无失误。中介机构出具的报告是对发行人披露的信息进行核查和验证，如中介机构按照 执业规则勤勉尽职核查后仍未发现问题，属能力有限，中介机构无法做到绝对保证经其 核查的事项不存在任何问题。法律要求人们承担的责任应与其行为能力相适应，不能强 求中介机构对其没有能力控制的事项负责。因此，  允许中介机构在无过错时免除责任，  是世界多数国家及地区的通行规则。美国《1933年  证券法》第11条规定：“除发行人外  ，每个被告都可通过‘恪尽职守抗辩’争取免责。  ”日本《证券交易法》第21条第(2)  项指出“注册会计师若能证明无故意或过失，可以  免责。”

“过错”是行为人的主观心理状态，包括“故意”和“过失”。“故意”是明知不可 为而为之，“过失”是应知不可为而为之。中介机构参与信息披露过程中的具体行为， 外人并不知情，故要求追诉人证明中介机构的“过错”，实属困难。我国应借鉴其他国 家的经验，实行推定过错原则，即中介机构应当证明其遵循执业规则，于合理调查后具 有合理原因相信，且确实相信报告内容真实且无重大遗漏，否则推定中介机构有过错。

三、中介机构过错的界定

目前社会上存在一种错觉，认为凡是发行人信息披露出现问题，券商、律师、注册会 计师、评估师均有责任。实践中虚假陈述有很多类型，有时中介机构并未参与虚假陈述 而是同样受发行人欺诈，如发行人篡改原始资料或伪造政府有关部门出具的文件，中介 机构在调查取证时即使勤勉尽职也难以发现，这种情形下中介机构不应承担责任。故需 要区分不同情况来界定中介机构是否存在过错。

1.中介机构亲自参与制作虚假或重大遗漏的信息披露文件。

此种情形下，无论中介机构在信息披露文件上是否署名，均要承担法律责任。

2.中介机构在文件制作过程中仅仅知道披露文件存在瑕疵。

(1)知道披露文件瑕疵并署名。如果中介机构自己没有参与制作虚假文件，但其知道文 件存在瑕疵并在整个披露文件上签名，中介机构应承担法律责任。

(2)知道披露文件瑕疵未署名。中介机构知道拟公布的文件含有实质性错误或重大遗漏 时，中介机构有义务纠正这些错误，否则应承担法律责任。

3.中介机构不知道披露文件存在瑕疵。

在中介机构不知道披露文件存在瑕疵的情形下，是否追究中介机构法律责任的关键在 于判断中介机构是否勤勉尽职，即中介机构是否按照专业人士的合理标准尽到注意义务 。如中介机构已按专业人士的合理标准尽到注意义务，则其无过错，无需承担任何责任 ，否则，其有过错，需承担相应法律责任。

“专业人士的合理标准”即以本行业合格专业人士所应采取的通常和习惯行为作为标 准。国家已颁布行业准则的，所谓专业人士的合理标准即为行业准则。如目前尚未制定 行业准则或规定不详细、不完善的，则应当根据“一个具有相同专业职能并且审慎尽职 的第三人在同等条件下能否合理地作出或采纳同样的执业行为”作为判断标准。具体案 件中，判断中介机构是否勤勉尽职，还需要考虑专业人士的知识水平、对发行人情况的 熟悉程度和取得资料的可能性。

专业人士的合理标准应与一国中介服务行业的发展水平相适应。在我国企业具有强烈 的造假上市动机、企业法人治理结构不完善、部分地方政府支持甚至直接参与造假上市 行为，加之中介服务行业内存在大量恶性竞争、从业人员的普遍业务水平及经验与发达 国家有一定差距等情形下，我们应该正视我国中介机构执业环境恶劣、执业水平不高的 现状，不能完全以美国等发达国家的标准要求我国的中介机构。确立专业人士的合理标 准时，考虑我国现阶段该行业合格专业人士的通常水平就显得非常重要。中国证监会有 必要在行政处罚决定中，详细描述作出处罚决定的依据和中国证监会对专业人士合理标 准的判断，这样才能逐步确立信息披露制度中对中介机构的处罚原则，作到公开、公平、公正，有利于中介机构的健康成长，有利于证券市场的规范发展。

4.中介机构是否有义务向投资者发出信息瑕疵的警告。

当中介机构没有制作、修改、参与、评论或建议发行人进行错误信息披露时，中介机 构是否有义务向合理依赖该信息的投资者发出中介机构认为或知道该信息存在瑕疵的警 告?这种情形下，中介机构的性质不同，承担的义务也不同。对于承销商而言，由于其 承担保荐责任，所以其发现发行人的任何问题都应及时和发行人一起向投资者作出披露 ，否则构成共谋。对于会计师而言，因为投资者依赖会计师的专业判断，会计师实质起 到监察人的作用，会计师有将其知道的信息瑕疵向投资者发出警告的义务。《美国私人 证

券改革法》要求会计师遇到发行人可能存在违法行为时，应直接向发行人提出其合理 的怀疑，并通过发行人向SEC作出报告，否则只有立即辞去发行人所委任的职务。对于 律师而言，其有不披露的特权，因为律师只与客户之间存在一种相互信任的义务，律师 应遵守职业操守保护当事人的秘密。

四、对我国追究中介机构法律责任制度的评价

由相关法律的规定和中国证监会对中介机构的处罚案例来看，我国证券信息披露制度 中，追究中介机构法律责任的制度存在如下缺漏：

1.没有明确追究中介机构法律责任的归责原则。由于我国法律未明确追究中介机构法 律责任的归责原则，导致实践中采用的归责原则相当混乱，影响我国信息披露制度的发 展与完善。

2.没有确立追究中介机构法律责任的举证规则。《证券法》未确立对中介机构推定过 错原则，则依据《民事诉讼法》“谁主张，谁举证”的原则，投资者主张中介机构具有 过错需要提供证据，导致投资者举证困难。

3.没有明确中介机构所承担责任的划分原则。《证券法》规定中介机构需承担连带责 任。那么，当中介机构和发行人一起制作错误信息时，中介机构与发行人如何分担责任 ?当发行人的几家中介机构共同参与制作错误信息时，他们之间的责任如何划分?这些问 题没有弄清，所有的法律规范都将无从操作。

4.没有明确中介机构的免责事由。如本文第二项、第三项所述，追究中介机构法律责 任，需区分不同情况来界定中介机构有无过错，法律应明确中介机构的免责事由，以利 各方正确判断责任归属。

5.没有明确承销商、会计师、律师等中介机构是否有向投资者发出警告的义务。

6.没有明确损失赔偿范围。

五、对相关立法的建议

1.基于法定主义，确立一个总的原则，即无论任何人采取任何方式，只要进行了欺诈 活动或制作了错误信息都必须对投资者负责，并依法承担行政、民事、刑事责任。

2.确立过错归责原则和中介机构的免责事由。明确中介机构只对自己的过错(包括故意 和过失)负责，并明文规定出现如下抗辩事由，中介机构可免于承担责任：

(1)中介机构能够证明其在出具报告或签署文件前，对有关事项已作深入调查，并未违 反有关执业规则，其有正当理由确信所陈述事项是真实的且不存在重大遗漏。

(2)中介机构对政府有关部门或机构出具的正式文件的真实性不负调查义务。

从有关传媒的报道和中国证监会的处罚案例来看，不少人认为在发行人披露的政府批 文存在瑕疵时，中介机构虽不知情但未能发现问题的，需追究中介机构责任。此言论看 似严格中介机构责任，有利于保护投资者利益，实则不然。这是因为，很多情形下中介 机构作尽职调查需依赖于政府信用，在我国社会信用机制尚未建立的情况下更是如此， 如中介机构去工商行政管理部门调查发行人的设立、变更资料；依据政府有关部门出具 的完税凭证判断发行人是否依法纳税等，要求中介机构对政府有关部门或机构出具的正 式文件进行调查核实，实质上将中介机构推到非常危险的境地，亦不利于我国建立市场 经济下的信用机制。

首先，要求中介机构对政府有关部门或机构出具的正式文件进行调查核实，就需要法 律或执业规则明确中介机构具有此项义务，这等于公开承认我国政府信用缺失。

其次，我国政府部门普遍未树立服务观念和机制，中介机构难以查证。如去工商行政 管理部门调查发行人的设立、变更资料，无发行人出面，中介机构通常只能查到最简单 的名称、注册资本、法定代表人等营业执照上所登记的资料，即便作为律师，亦只有出 具法院的立案证明才能查询其他详细资料，而在证券业务中发行人的律师不可能代理针 对发行人的诉讼事项，也就不会有法院的立案证明。笔者作为律师，曾多次到政府有关 部门查询盖有该部门公章的文件的真实性，有关部门的工作人员往往以各种理由推脱， 甚至明言其无义务对律师出具证明，令人无功而返。

再次，个别地方政府协助发行人制造虚假文件，如出具虚假证明、将发文日期提前、明知发行人有关事项不合条件而予以批准等，这种情形下，中介机构根本无从查证文件 的真实性。出于种种原因，不去处罚作假的政府部门有关人员，而以中介机构为替罪羊 ，导致作假的人更加无所顾忌，将大大损害政府信用、打击中介服务行业。

另外，中介机构没有能力和义务鉴别政府有关部门公章的真伪。在我国需由公安部门 出具证明，企事业单位和政府部门方能刻印公章，中介机构没有理由怀疑政府有关部门 公章的真实性。

最后，要求中介机构对政府有关部门或机构出具的正式文件进行调查核实，实质上是 要求中介机构对其无法控制的事项负责，中介机构即使尽职也难咎其责。这将中介机构 推到非常危险的境地，扼杀我国急需发展壮大的中介服务行业，最终损害证券市场的健 康发展。

(3)中介机构对其他专业人士出具的报告或文件不负有核查义务。

中介机构之间有非常严格的专业分工，一专业人士只能对其本专业内的事项负责，需 根据其他专业人士出具的报告或文件得出结论时，中介机构有理由相信其他专业人士的 专业判断。事实上，中介机构没有能力也无必要对其他专业人士出具的报告或文件进行 复核，否则中介机构之间何必划分行业与专业?

(4)中介机构能够证明投资者明知虚假信息存在而仍进行投资。

(5)虚假陈述行为未对市场产生影响，情节并不重大。

(6)虚假陈述行为被揭露后，如投资者不在合理期限内采取合理措施避损，则就损失扩 大部分投资者有放任的过失，中介机构无需赔偿该扩大的损失。

3.明确下列情形下，中介机构必须对投资者承担赔偿责任。

(1)中介机构签署的报告存在虚假信息并通过发行人披露；

(2)中介机构策划了发行人的虚假信息披露行为；

(3)中介机构参与了发行人的虚假信息披露行为；

(4)因中介机构重大过失导致信息披露不实；

(5)除律师外，中介机构知道发行人披露的与自己服务内容有关信息存在瑕疵而没有及 时向主管部门报告或向投资者发出警告。

4.采用推定过错原则，使举证责任倒置，即如果中介机构不能证明自己无过错，那么 法律就认为其存在过错并应承担责任。

5.根据发行人、各中介机构过错的大小，划分他们各自的赔偿责任。

6.明确损失赔偿范围。

投资者未合理避损引致的损失扩大部分，除信息瑕疵风险外的其他风险引致的损害， 凡进行交易就需支出的佣金、印花税等，不应列入赔偿范围。

7.各中介机构的主管部门和行业协会应制定较为详细的行业准则。

我国已颁布《注册会计师独立审计准则》，注册会计师从事证券业务是否勤勉尽职， 取决于其在执业过程中是否切实遵守独立审计准则，认真实施必要的审计程序，并在此 基础上作出合理的审计报告。而《律师法》、《律师违法行为处罚办法》中所陈述的律 师违法行为均未涉及证券信息披露瑕疵行为，全国律师协会制定的各项律师行业准则和 工作规则中亦不包括律师从事证券业务的工作规则。导致判断律师是否勤勉尽职没有统 一标准，难以公平、公正。

【参考文献】

[1

]李仕萍主编，《证券发行过程中虚假信息披露的责任承担》，《证券法前沿问题案 例研究》，中国经济出版社。

[2]郑或，《关于证券信息披露制度中中介机构的法律责任问题之中美比较研究》，复 旦民商法学评论9月刊。

[3]贾纬，《关注证券民事赔偿案审判实践》，中国证券报年7月24日第11版。

[4]方流芳、姜朋、程海霞，《证券律师与上市公司信息披露》，中国证券报2002年8 月5日第11版。

[5]王利明主编，《侵权责任构成中的因果关系要件》，《中国民法案例与学理研究― 侵权行为篇》。

[6]《中国证监会公告》20第1期―2002年第4期。

[7]美国《1933年证券法》中译本。

[8]日本《证券交易法》中译本。

[9]郭峰，《证券律师的执业定位与责任》，12月21日在司法部与中国证监会召 开的证券律师工作座谈会上的发言。

[10]美国《私人证券改革法》。

[11]翁晓健，《论注册会计师审计失败的归责原则》，厦门大学法律评论第二期。

[12]《中华人民共和国证券法》。

[13]《中华人民共和国民事诉讼法》。

[14]最高人民法院《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题 的通知》。

[15]国务院《股票发行与交易暂行条例》。

[16]《中华人民共和国刑法》。

[17]《中华人民共和国民法通则》。

[18]《注册会计师法》。

[19]《注册会计师独立审计准则》。

[20]《中华人民共和国律师法》。

[21]司法部《律师违法行为处罚办法》。

篇6：我国证券市场信息披露制度探析

我国证券市场信息披露制度探析

信息披露对证券市场的发展有重要意义，本文从证券产品的特性、信息经济学、有效市场假说等角度对信息披露的必要性进行了理论分析，并结合实际分析了我国证券市场信息披露现存的问题，如信息披露的非主动性、不严肃性、滞后性、虚假性、不充分性等。最后提出完善我国信息披露制度的建议，可从企业制度、证券监管体制、法律制度、会计信息披露制度等方面加以完善。

信息披露制度是指证券市场上的有关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动准则。信息披露制度有利于保护投资者的合法利益，保证公开、公平、公正原则的实现，强化上市公司的经营管理，优化资源配置，提高证券市场的效率，是现代证券市场的基石。根据信息供给的不同，影响股市运作的信息可分为以下四类：政府部门、证券监管部门、上市公司、研究部门及新闻媒介披露的信息。其中，上市公司披露的信息对投资者的决策影响较大、存在问题较多，因此本文将以我国上市公司的信息披露作为主要研究对象。

一、证券市场进行信息披露的理论分析

(一)证券产品的特性与信息披露。

信息披露制度之所以会成为证券市场制度的核心，是由证券产品的以下特殊性所决定的。(1)价值预期性，即证券产品的价值与其未来的状况有关；(2)价值不确定性，即证券产品的价值可能会与人们的预期不一致，会随着某些因素的变化而变化；(3)外部性，即证券市场具有公众参与性，证券价格对各方面信息反映非常灵敏，同时证券指数的变化对各经济主体的行为会产生直接的影响；(4)信息决定性，即消费者完全是按照证券产品所散发出来的各种信息来判断其价值。由证券产品的以上特性可知，其交易价值几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所作出的判断，是一种信息决定产品，而上市公司由于经营决策的不断调整而成为一个动态的信息源，并由此导致证券价格的变化。可见，一个比较公平合理的证券价格应能够随时比较完整地反映影响人们的预期因素。而上市公司的信息披露制度是决定影响预期因素能否被及时反映到证券价格中及其被反映程度的基础。

(二)证券市场的非对称信息与信息披露。

证券市场上的信息非对称主要表现在：1．信息在筹资者与投资者之间的分布不对称。根据非对称信息论，通常企业管理人员比投资者更多地了解企业内部经营活动，因此在对弈关系中具有优势地位，而投资者只能通过管理者提供的信息间接评价市场价值，导致证券价格与其内在价值的偏离。信息不对称引起的以下两种机会主义行为更加剧了这种偏离。(1)败德行为：在所有权和控制权分离的现代股份企业中，股东与经理之间呈现“委托――代理”关系，二者在目标、风险、利益和动机等方面存在着不同的抉择。在信息分布不对称的情况下，企业经理人员可能为了实现自身效用而损害投资者的利益。(2)逆向选择：即由于信息的不对称，社会经济资源并不能按照效率优先的原则进行配置，因为这时市场价格的变化并没有反映资源的稀缺程度，那些出高价者可能并不是能产生最大化社会利益的经营者。2．信息在投资者之间分布不均匀。由于信息分布的不均匀以及信息传播具有一定的时滞，在股票市场中可能出现内幕交易的情况。那些具有信息优势的人，可以事先知道有关部门的政策动向或者公司重大的经营决策，并以此获得暴利，而那些不具有信息优势的人，就可能成为受害者，还会加剧社会财富的不公平分配。

(三)证券市场的.有效性与信息披露。

1．有效市场的内涵。1965年，美国金融学家尤金・法玛正式提出了一个被广为接受的有效市场(Efficient Market)定义：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。从经济学意义上讲，市场有效性是指没有人能持续获得超额利润。2．有效市场的类型。(1)弱式有效市场。如果市场是弱式有效的，那么证券价格充分反映了由历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润。弱式有效市场否定了依赖内幕信息、私人消息预测股票价格的方法，并认为所有的图表或技术分析都是无效的。(2)半强式有效市场。半强式有效市场假定历史数据以外的所有公开信息都已反映在现时股票价格中去，公开信息包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公开发布的新闻、公告等。如果用这些信息来预测未来的证券价格，投资者也将不会得到超额收益，因为证券的现价已在这些信息的作用下得到充分的反映。(3)强式有效市场。强式有效市场假定所有有用的相关信息都在证券价格中得到反映，即证券价格除了充分反映所有公开有用的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕信息。其结论是，股票市价反映信息相当迅速，不留任何可以获得非正常回报的买卖机会，所有的职业投资者对此都无能为力。可见，市场有效性的增加，与证券市场信息披露的充分性呈现很强的正相关性。因此，提高证券市场的有效性，最关键的问题就是完善上市公司信息披露制度。3．我国证券市场有效性实证研究的结果。当前对我国股市有效性的研究主要集中在我国股市是否具备弱式有效性。有人认为我国股市还够不上弱式有效市场；但更多的实证分析认为当前我国股市具备弱式有效性。但无论如何，纵观目前国内学者关于中国股市有效性的实证研究结果，中国股市目前至多达到弱式有效性。加强和规范信息披露制度就是为了使市场逐步有效，信息披露制度的完善程度是衡量一国股票市场成熟的主要标志之一。因此，完善我国的证券市场信息披露制度已成为当务之急。

二、我国上市公司信息披露存在的问题

(一)信息披露的非主动性。

不少上市公司把信息披露看成是一种额外的负担，而不是把它看成是一种应该承担的义务和股东应该获得的权利，因而往往不是主动地去披露有关信息，而是抱着能够少披露就尽量少披露的观念，这种认识上的偏差使上市公司在信息披露上处于一种被动应付的局面。产生这种现象的根本原因是上市公司在其经营管理方面存在着较多的不愿让公众知道的暗点，从而对信息披露产生一种害怕和回避的心理。

(二)信息披露的不严肃性。

尽管证券监管部门对上市公司的信息披露制定了不少的规定，但许多上市公司信息披露的随意性很强，不分时间、场合、地点随意披露信息，更有甚者未经监管部门批准，擅自决定公布涉及国家经济决策方面的重要信息，这些看似言之有据实为空穴来风的“消息”大大助长了中国股市的投机性。

(三)信息披露的滞后性。

上市公司的经营过程是一个动态的过程，由于存在信息不对称，投资者不可能象公司一样清楚公司经营的变化，所以上市公司应毫无拖延地依法披露有关重要信息。目前《公开发行股票信息披露实施细则》中规定；股份有限公司提供的中期报告，应于每个会计年度的前6个月结束后，60日内编制完成，年度报告应于每个会计年度结束后120日内编制完成。可见，此规定给上市公司提供了宽松的时间，期间容易造成不合理的内幕交易，并使投资者不能及时得到有关信息。

(四

)信息披露的不充分性。

主要表现在以下几方面：一是对关联企业间的交易信息披露不够充分；二是对企业财务指标的揭示不够充分；三是对资金投资去向及利润构成的信息披露不够充分；四是对一些重要事项的披露不够充分；五是借保护商业秘密为由，故意隐瞒重要企业会计信息。

(五)信息披露的虚假性。

这是目前上市公司信息披露中最为严重和危害最大的问题。1．招股说明书的过度包装造成盈利预测偏差严重。如19，在全国国有企业资产收益率平均不足7％的情况下，新上市公司的招股说明书披露的前三年净资产收益率普遍达40％以上，个别公司个别资产收益率甚至高达100％以上，而上市以后的净资产收益率沪深两市算术平均值和加权平均值分别为14.85％和12．44％，年分别为7．78％和10．03％。2．虚假陈述和利润操纵行为严重。有的上市公司运用不恰当的会计处理方法，粉饰财务信息，虚增利润，骗取股东和社会公众的信任。近年比较典型的案例是琼民源事件。在未取得土地使用权、未经国家有关部门批准立项和确认的情况下，琼民源在19年度报告和补充公告虚构收入5．66亿元，虚假利润5．4亿元，虚增资本公积金6．57亿元。琼民源严重的虚假陈述行为在社会上造成了恶劣影响。被查处的案例只是冰山一角，“10％现象”更令人迷惑。据统计，1997年755家上市公司中净资产收益率在10％一11％的达211家，约占28％，而位于9％～10％之间的仅有21家。”近1／3的公司集中在10％多一点的小区间，10％上下差异如此之大，用统计学正态分布原理无法讲得通。假如联系到上市公司配股条件资格就是最近三年净资产收益率不低于10％，这就不难理解了。

三、我国证券信息披露的制度规范

(一)完善企业法人治理结构，健全现代企业制度。

上市公司之所以在信息披露方面存在如此多的问题，很大程度上是因为其法人治理结构的不完善，内部人控制严重，激励约束机制弱化。只有健全企业法人治理结构，才能强化其进行信息披露的责任，弱化其利用信息的不对称牟利的动机。另一方面，企业治理结构的完善，也有利于改善企业的经营效益，减少其对信息披露的畏惧和逃避心理。

(二)完善信息披露的监管体制。

目前我国对信息披露的监管责任主要在政府管理部门，从立法到执法都由政府管理部门运作；证券交易所直接受证监会指导，处于一线监管位置；行业协会所起的作用较少。今后应参照国外成功的经验，明确几个监管主体的任务和方向，逐步完善由证监会、证券交易所、行业协会共同构成，功能互补的监管体系。其中作为证券市场上立法和执法主角的证监会应集中精力查处内幕交易及其他违反信息披露法规的案件，产生应有的威慑作用；而证交所信息披露监管的核心是通过上市规则和上市协议书来制约上市公司遵守信息披露规则，负责日常的信息披露工作；证券业协会则要充分发挥作用，制定内部自律性管理规则，对违规成员进行相应的处罚。

(三)健全信息披露的有关法规制度。

从我国目前法律制度的健全程度看，争议较多的是缺乏民事责任的具体规定，投资者在法律上寻觅不到维护自身权益的具体措施。美国和我国台湾对上市公司的虚假信息披露都规定要承担民事责任，这是我们可以借鉴的。例如在发行阶段，明确规定投资者若因信息虚假而遭受损害，具有解除合同及请求补偿损失的权利。在交易市场上，可参照各国证券法的规定；受害者购买该证券实际支付的数额扣除请求损害赔偿时的市场处分价格，或请求赔偿前受害者已处分该证券的价格。若负赔偿责任者能够证明原告所受损害的全部或部分，是违反信息披露以外的原因引起的，则对该损害的全部或部分责任不负赔偿责任。

(四)改革会计信息披露制度。

第一，注册会计师要保持独立性，严格遵守准则及执业规范指南，证监会应加强对注册会计师及事务所的审查，形成约束机制及例行制度；尽快界定注册会计师的法律责任。第二，加快具体会计准则的出台与实施。今后，对于股票市场中出现的新问题，可先由中国证监会作出一定的披露规范，在此基础上，财政部可借鉴国际准则，结合我国具体情况制定具体准则。第三，建立注册会计师惩戒制度。建议明确赋予注册会计师行业管理机构以惩戒权；尽快建立注册会计师惩戒委员会；尽早出台《注册会计师惩戒规则》。

海融资讯（月26日）

篇7：证券市场强制性信息披露制度的理论根据

证券市场强制性信息披露制度的理论根据

依靠强制性信息披露，以培育、完善市场本身机制的运转，增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的理解和信心，是世界各国日益广泛的做法。但中国目前尚未就确立这一制度得出明确的结论，有关证券市场监管的理论和实践正处于一个游离于强制性信息披露制度和实质性审查制度之间的状态。了解这一制度得以建立的理论根据和反对这一制度的各种观点，对我们改革、完善和确立自己的证券监管制度有着不可低估的意义。

强制性信息披露制度1，是世界各国政府对其证券市场进行规范、管理的最重要的制度之一。建立和完善这一制度的过程就是法律、经济界对其有效性、合理性、公平性进行不断辩论、探索、求证的过程。尽管这个制度在世界各国的证券管理体制中得到日益广泛的采纳，但中国目前并未就是否在证券监管体系中确立这一制度得出明确的结论。有关证券市场监管的理论和实践正处于一个游离于强制性信息披露制度和实质性审查制度之间的状态。即使是在那些强制性信息披露制度已经实行了多年的国家里，反对它的人也仍然很多。了解这一制度得以建立的理论根据和反对这一制度的各种观点，对我们改革、完善和确立自己的证券监管制度有着不可低估的意义。

支持派的观点

支持强制性信息披露制度的观点可以粗略地分为两类。一类观点从实用性出发，偏重讨论该制度的实际效用。另一类则偏重于探寻构筑这一制度的理论基础。前者的观点一目了然，即为了对付证券市场上不断出现的欺诈行为，为了减少市场上利用自身特定优势而形成不公平地位的机会，政府有必要强迫那些利用证券市场进行筹资的人将与自身情况相关的所有信息公之于众，以便一般投资公众在作决定时能够充分权衡各种因素的利弊，而不致于在事后发现自己由于对信息缺乏了解而作出了错误的决定。但与此同时，这些人坚决反对政府对证券市场的任何进一步的干预。加拿大皇家价格差委员会在1935年的一份研究报告中说：“国会并不打算剥夺一个公民自愿当傻子的神圣不可侵犯的权力2.”话虽调侃，却一语道出这一派观点在强制信息披露制度和政府行政干预之间的取舍。早期鼓吹英国式披露制度、反对美国蓝天法3式实质性审查制度的法学者们将无政府干预的公开信息披露、充分曝光制度奉为神明。其最典型的用语是：“阳光是最好的消毒剂，电灯是最有效的警察。4”

支持强制性信息披露制度的理论则相对较为复杂。除了法学界对英国早期普通法中反欺诈（刑法、合同法）、受托人义务5（代理法、公司法）、平等权利（宪法）等概念及其相关理论的诠释、引申以外，这一体系中还融汇了许多经济学、伦理学、社会学方面的理论。其中较有代表性的法学者有布兰代斯（Louis D. Brandeis） 6、劳斯（Louis Loss） 7、道格拉斯（WilliamO.Douglas） 8、高尔（ L. C. B.Gower） 9等人。

反对派的观点

从强制性信息披露制度出现的第一天起，反对它的声音就不绝于耳。有趣的是，这些反对派来自观点截然相反的两个不同阵营。本世纪三十年代美国经济、证券法学界的辩论即是一个很典型的例子。

站在这个制度右边的反对者认为，对于证券市场监管来说，美国证券业立法早期的蓝天法中最为“宽松”的纽约式“反欺诈”立法就已经足够10，甚至现有刑法中有关“欺诈属于犯罪”的规定本身即已足够，用不着再通过专门的证券立法，建立专门的证券管理机构，借用衡平法中专用的“禁令”方式来防止欺诈。这些学者认为，单行证券法中有关强制性信息披露的规定不仅事实上不可能有用，而且在道德观念上也会有碍于诚实企业、商人的行为11.

站在历史唯物主义的角度看待这一问题，我们可以理解上述观点存在的基础。当初的美国虽然不再处于资本主义发展初期，但其主流经济、法律学说仍未脱离正统、古典资本主义的窠臼。对包括这些反对派在内的许多人来说，美国资本主义在世界范围内的发展更需要的是开发蛮荒的勇气、胆识和不顾一切往前闯的冒险精神，包括对诸如弱肉强食、适者生存一类所谓原始森林法则的原则性认可，而不是对一般百姓的家长式保护和对所谓社会正义、普遍公平概念的戮力维护。从这一观点出发，今日美国的证管会及其所赖以存在的全套证券法规所起的作用当然会被看作是消极、反动的了。

站在这个制度左边的反对派则认为，仅仅信息披露是不够的，政府应该对在资本市场上筹资的公司进行实质性的审查。后来历任证管会主席、美国最高法院大法官达三十多年之久，被公认为对早期美国联邦证券法的建立与执行有最大影响的威廉。道格拉斯（William. O. Douglas）教授说：“那些需要得到投资指引的人从注册登记的公开文件12里所包含的资产负债表、重要合同或其它各种数据中根本看不出所以然来。这些人或者是由于缺乏训练或智力而不能从这些数据中找出任何有用的东西，或者是由于一心沉溺于投机获利而认为这些信息于己丝毫无关。”13道格拉斯教授还认为，受到单纯注册登记制度损害最大的是那些最优秀的，业绩历史最长的，因而也是组织结构最复杂的公司。反而那些新设立的，听上去挺吸引人，但却缺乏实质内容、业绩的企业，恰好可以利用其历史短，财产关系清楚而轻易地满足披露要求。道氏认为，仅仅依靠信息披露的不足还表现在：经注册并公开披露的信息对于市场的有用性，在其公布后不久便由于各种各样正、反面的因素而大打折扣。道氏的这一说法即使在六十多年以后的今天也仍然有其一定的意义。为此我们可以比较一下各国证券市场上上市公司股价的两种变动曲线。曲线一是股价在每次有关公司基本面的信息披露前后的变动曲线；曲线二是同一股票的价格在其它因素（宏观、中观消息、传言等）出现时的变动曲线。虽然至今尚未有人对中国证券市场的这两种曲线做出实证性的分析，但根据中国证券市场上几次大面积、大幅度急剧波动的情况14，我们可以大致地作出判断，即中国证券市场与其他各国的证券市场一样（或更甚之），曲线二波动的幅度常常会大于曲线一的幅度。

道格拉斯教授说上述话时美国只有1933年证券法，1934年证券交易所法尚未出台。当时的证券法对公众公司尚无定期报告的要求，对于上市公司的现有管理层竭力维护自身小集团既得利益并使之永久化的冲动尚无对策；对小股东利益的特别保护亦付阙如；当然更谈不上对公司资本结构健康与否或资金运用是否合理进行控制了。整个注册制所唯一强调的就是信息的真实性。但问题是，仅仅要求企业作真实披露并无法防止小人物们上当受骗等不公平的情事发生，这在中15、外证券史上均不乏先例16.我们是否可以这样说，虽然阳光可以被认为是最好的消毒剂，但是过多的阳光照射会使人得皮肤癌；过份地依赖于公开信息披露制度也会使该制度建立的初衷受到破坏。道氏对一般投资者阅读、分析公开信息的能力、意愿所作的表述以及我们因此事实而推论出的市场股价变动的二元式曲线运动已充分地说明了这一点。反对单纯依赖信息披露制度的左派人士们据此认为，政府应该通过实质性审查制度对利用公开资本市场筹资的渠道加以限制，而不能视信息披

露制度为唯一的法宝。

英美经济学界和法学界近年来继续就强制信息披露制度进行激烈的争论。对该制度提出强烈批评的学者当中，最具代表性的有本斯顿（George Benston）17，施蒂格勒18（George Stigler），曼恩（Henry Manne） 19等人。这些人被学术界称为修正派20.另一些学者也对强制性信息披露制度提出批评，但并不完全同意修正派的观点，如：伊斯特布鲁克（Ester Brook），费歇尔（Fischel） 21和赛利格曼（Joel Seligman） 22等人。这些人被学术界称为后修正派。站在后修正派对立面的学者有詹姆斯。考克斯（James Cox） 23和约翰。考菲（John Coffee） 24等人。他们的观点一般被看作是拥护强制性信息披露制度的传统派学者们的观点在新形势下的实证或理论的延伸。

有效资本市场假设理论

虽然各种法学经济学理论嘈杂纷纭，对强制性信息披露制度的优劣莫衷一是，但任何一个研究现代证券法的人都无法忽视近二十年来得到各国证券法学界广泛承认的一个极为重要的金融经济学理论，即所谓“有效资本市场假设”理论（Efficient Capital Market Hypothesis-ECMH） 25.有效资本市场假设理论为围绕强制性信息披露制度展开的讨论提供了一个理论舞台。在这一理论出现之后，有关信息披露制度的各种论战，无论其依据的理论是源于法学、经济学还是社会学，都得以围绕着有效资本市场假设理论所建筑的构架和所提出的假设命题展开，从而进行实质意义上的真正交锋。而在此之前，各家各派常常争得面红耳赤，彼此的观点却往往擦肩而过，可言者，闻者昏昏。这一理论的最初鼓吹者费玛（Eugene Fama）认为，资本市场机制的运作效率在不同信息环境下有三种“有效”形式，即弱式有效、半强式有效和强式有效26.进而言之，如果资本市场是有效的话，政府对信息披露的任何强制性要求都成为多余的。费玛以后，许多学者都用实证的和推理的方法试图从正面或反面来证明这一命题。迄今为止，有关这一理论的探讨并未就政府应当在证券市场效率方面起什么样的作用这一问题得出定论27.但事实上，有效资本市场假设理论最重要的贡献并不在于它对应有什么样的证券管理体制和证券法规得出一个结论，而在于它作为一个描述性理论，表明了宏观、中观及上市公司层面的财务信息（包括任何影响金融指标的信息）的披露与证券价格之间的关系。这一理论建立了一个分析系统，让人们在该系统所设定的框架内，对股票价格本身的合理性，股票价格与信息披露和市场上其它各种因素的关系进行进一步的研究，从而得出自己的结论。过去二十多年来，经济、法律学界的许多学者对这一理论进行了深入、广泛的研究，写了大量的论著。虽然至今各学者的说法仍是见仁见智、了无定论，但所有对证券法学理论的严肃研究都不能不涉及这一理论。各国强制信息披露政策的制定以及对强制信息披露制度成功与否的评判也大多以此理论作为出发点。因此，我们有必要在此对这一理论进行更为深入的探讨。

（一）何为有效？

首先，什么样的市场是有效的市场？在一个有效的市场上，大量买主与卖主之间的相互行为形成一个特定商品的价格，这一价格应该能够全面反映有关该商品的所有公开信息。更重要的是，在出现任何新的信息时，上述价格应该能够立即作出反应。此处的关键在于“立即”二字，即由于价格能够极为迅速地对市场上新信息的出现作出反应，致使无人可以因为对信息的占有而获利。如果股票市场确实有效，则没有人可以因分析公开信息（无论是公司股票的历史价格走向还是公司的基本面数据）而获利。也就是说，在证券市场价格曲线的任一点上的价格均最真实、最准确地反映了该证券的价值28.

有效市场有益于整个社会，因为价格真实地反映价值，致使资源在竞争中得到合理配置。但是，人们对任何一种特定证券的价值的认识并不相同，所以他们对何为“有效市场”的衡量标准亦无法相同。作为研究对象，我们可以暂时把这一标准定为“特定时段内对价值的最可能接近的衡量”。一般来说，这一价值应该处于对市场的极乐观的判断与极悲观的判断之间的某一点上。事实上人们对价值的认识的不确定性并不会过多地干扰市场有效性的存在，也不会干扰为保护市场的有效性而存在的一些基本条件，如信息披露和内幕交易方面的某些法规等。这一点本文将有进一步的阐述。

（二）三种有效市场

如前所述，有效资本市场假设的基本理论将市场分为三种形式的有效市场，即弱式、半强式和强式有效市场29.

1.弱式有效市场

在弱式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上参加交易的所有投资者均掌握了某一特定证券的历史（自上市以来）价格变动情况及这些变动所反映的全部信息。也就是说，所有投资者占有的历史信息是一样的30.所有投资者对这些信息的集体判断形成了这一特定证券的价格。由于这一价格所包含的是所有的历史信息，我们姑且称之为“昨天的价格”。但是，昨天的价格既不能用来说明今天的价格，也不能用来预测明天的价格。通过对证券价格的长期跟踪、分析，人们用“随机行走过程”（Random Walk Process）这一理论来形容某一特定股票的将来价格与其过去价格的关系。在随机行走过程中，股票连续的各次变动在统计链上是相互独立的，或者可以说，其序列相关系数为零。这就好象一群在空场上散步的人没有计划、没有目的地走来走去，使人完全没有办法预测其规律一样。过去的价格完全无法被用来预测将来的价格变化。研究股价历史完全无法给人带来赢利的机会。

2.半强式有效市场

在半强式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上所有参加交易的投资者所占有的有关某一特定上市公司的所有公开信息都是一样的31.这些信息一般即为投资公众对之明显感兴趣的信息，如关于公司业务损益的财务报告，分红、送配股的决定，会计调账，新闻媒介对公司的评价，直至中央银行政策的变动等等32.证券价格反映了所有公开信息所包含的价值，也就是说，证券价格的形成反映了所有投资者对所有公开信息的集体判断。

3.强式有效市场

在强式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上所有参加交易的投资者都掌握了有关某一特定上市公司的业绩及其内在价值的所有信息，无论其公开与否。也就是说，所有投资者，无论是否特权群体，所占有的信息都是一样的33.证券价格反映了所有这些信息所包含的价值。

（三）信息性有效与价值性有效

有效资本市场理论在描述了三种形式的“有效市场”之后，进一步提出了一个从社会学和宏观经济学的角度看也许是更为重要的问题，即市场的“有效性”对于市场和社会究竟起到什么样的作用？换言之，即使是在已经证明了的“有效市场”上，人们仍然会进一步提出这样一个问题，即这里所说的“有效”用什么尺

度来判断？通常我们所讲的信息作用于市场所发生的股价变动的速度只能被直观地称为“信息性有效”。而由于上述股价变动所造成的资本流向的改变，以及进而形成的整个社会资源的再分配则可被称之为“价值性有效”。

如上所述，对于信息性有效的市场上的股价是否准确真实地反映了其内在的价值，即一特定企业的基本面价值，这一点并无定论。而且对于研究一般市场行为及其获利机制的人来说，这一点似乎也并不重要。

另一个同样没有定论，但至少对政府决策者来说却是至为重要的问题是，信息性有效是否会导致价值性有效。如然，则肯定了许多人对证券市场所持的传统资本主义式的理解，即社会资源的再分配只须通过不受政府干预的资本市场的运作即可解决。以美国为代表的部分市场经济国家对证券市场所持的一般态度即是这种“自由放任主义”（Laissez Faire）的态度。但即使是在这样的制度下，我们也会不时地发现政府以调整社会资源为理由对市场作出事实上的干预34.在其他许多国家里，政府对资本市场在更大程度上的干预态度则表现出对上述命题的否定性回答。中国目前的证券管理制度，无论是在发行审核过程中实行的所谓产业政策，在交易市场上对国有股、法人股给予的特殊“照顾”，还是公司、证券法规对国有企业的各种优惠政策，都充分表明了政府管理层和立法当局对证券市场的信息性有效能否导致价值性有效所持的怀疑甚至否定的态度。

（四）导致市场有效的因素――四类投资人和四种有效市场机制

在解决了“何为有效”的问题之后，下一个问题就自然而然地摆到了我们面前：如果证券市场看上去是有效的话，那么是什么力量或因素使得它成为有效的市场呢？

一般认为，信息传播的面越广，速度越快，市场越有效35.在有效资本市场假设理论中，人们一般总是假定：参加市场交易的所有投资者均可以不费力、不花钱地得到所有信息。但事实上在任何一个特定市场上，不同投资者获取信息的成本都是不同的，因此他们在特定时点上获取的信息也不会完全相同。也就是说市场上信息传播的速度与广度并不一样，这种差异一般会因特定信息传播对象的不同而显示出来。美国斯坦福大学的法学教授吉尔森（Ronald J. Gilsen）和耶鲁大学的法学教授克拉克曼（Reinier H. Kraakman） 36将在二级市场上买卖证券的人按其与信息的关系分为四类37：（一）靠大众性公开信息交易者；（二）靠专业性公开信息交易者；（三）靠派生信息交易者；（四）无信息交易者。这四类人形成四个各具特点但又有所重叠、相互补充的市场运作层次，通过相互影响、相互作用形成一个有机、高效的证券市场。吉尔森和克拉克曼两位教授的理论通过对投资者和信息之间关系的阐述，从另一个角度说明了信息与证券价格的关系，与有效资本市场假设理论有异曲同工之妙。对这一市场模式的理解，有助于我们进一步了解有效资本市场假设理论所描述的有效市场机制。

1.前三类人

我们可以看到，在第一类人，即靠所有的人都明白的公开信息操作的交易者中，信息传播的速度既快且广。证券的价格充分吸收了所有的大众性公开信息，其变动极为迅速、准确地反映了在此类人中所传播的信息的变动。这一机制最接近于有效资本市场假设理论所提出的弱式有效市场假设。由于这里的信息对于所有的人都是一样的，所以没有人会在这种市场上由于信息的占有而获取利润。

在第二类人，即靠专业性公开信息操作的交易者中，信息的来源仍为公开渠道，但信息的内容比第一类市场上的信息大大加深了一步。第一类人所不易看明白的大量信息，如财务报表中的多项数据、百分比的意义，会计报告注释部分的真实含义等，在第二类人中变成了常规信息。这些信息到了专业机构的分析人员手里，被迅速地转化为对股价变动趋势的判断而作用于市场，因此市场股价的变动会极为迅速、准确地反映出在这一类人中传播的信息的变动。在一个机构投资者占主导地位（不管是由于其资金量还是由于其在市场上的交易量）的市场上（如美、欧、日以及相当一些新兴的开放市场，如印度、泰国、墨西哥等），由于所有机构都大量使用专业研究人员，市场的有效性相当高。这时即使市场中同时有许多看不懂专业信息的普通投资者，但由于机构交易对股价的强大作用，这些普通投资者的盲目性并不会因此给机构投资人带来太大的利益，特别是在考虑到机构投资人因获取分析信息所付出的人力、物力成本后更是如此。第二类人所处的市场最接近有效资本市场假设理论中所设想的半强式有效市场。

统计分析表明，美国证券市场（以纽约股票交易所－NYSE，美洲股票交易所－AMEX，全国证券商协会自动报价系统－NASDAQ为代表）基本为弱式与半强式有效市场38.

第三类人，即靠派生信息操作的交易者们，他们的信息来源是在证券市场上拥有特权的群体，如法定内幕人士39等。由于此类信息的获取成本极高，一般人不易很快进入其中，所以市场难以迅速有效地运行以达到价格的平衡。这种人即由于其信息的获取与市场反应之间的时间差而获利。为此付出代价的当然是市场上的其他投资者。世界各国40反内幕交易的法规中有关内幕信息接受人（Tippee）的一些规定正是根据这一基本假设而制定。如果有效资本市场假设理论所提出的强式有效市场成立的话，反内幕交易法规中的许多规定即不再有意义41.

这一类人获取信息的方式可分为三种：第一种是从内幕人员那里获取纯粹由于无意而泄露的内幕信息42.这种方式由于其守株待兔式的偶然性和局限性而使得交易成本过高，因此其实用价值并不大。第二种是通过观察内幕人员的交易行为而推测出的可能信息，被称之为“交易解密”。各国证券法规经常以一些特殊的规定来杜绝或减少交易解密的可能性。例如美国证券法要求内幕人员对其股票交易情况作出报告43；中国公司法则干脆完全禁止上市公司法定内幕人员对本公司股票的交易44.交易解密这一种运作方式的成本虽然低于第一种的守株待兔，但由于这种“解密”的前提是对内幕人士的身份与行迹的了解，所以它仍然不可能轻易地成为唾手可得的公众信息。

第三种方式的运作最为复杂，但也最受到投资界和学术界的关注，因为它是唯一一种看上去较为平等、不必有特殊关系而只需要脑力即可实现的方式。这种方式的表述并不十分复杂，即通过观察股票的价格和交易量等数据，将观察所得与已有信息和期待值相比较－为什么会有人持续地背离已知的基本面进行交易？45－然后根据原价格中信息构成的各要素去推理，以求得最可能解释股价变动原因的新的信息。这种方式被称之为“价格解密”。价格解密的典型例子是，通过观察某一只股票价格的非正常变动而推测出该公司可能即将发生兼并收购行为的信息。当然，价格解密由于其复杂性而致成本较高，所以一般只有实力雄厚的机构投资人才会在这方面下功夫。但即使是在这种情况下，仍然不能保证这些解密者可以创造一个持续高效的市场并不断地得到成功。这个道理很简单，如果原来处于低效的市场由于信息传播快而变为高效的市场，则无人愿意耗费成本去获取、研究、提供信息，因为这时对信息的占有已不再能够给任何人带来即使是瞬间的垄断利

润；于是市场由于缺乏信息而又陷入低效；这时人们又发现获取信息成为值得做的事情。格罗斯曼和施蒂格利兹教授将这种现象称之为“市场在启蒙和愚昧之间的往复摆动” 46.

2.市场的相对有效性

对以上三类人交易行为模式的分析说明，证券市场既非充分有效，也非完全无效，而是在上述两种状态间不断摇摆的相对有效。同时我们也可以看出，为什么市场股价会在相当的程度上反映出完全属于内幕的信息。

3.第四类人

第四类人的交易虽然被称为“无信息交易”，但事实上此类交易者并非完全不根据任何信息进行交易。只是这类人在交易中所根据的信息均为所谓“软信息”，即上市公司的盈利预测、估算、前景等相对较“虚”的信息。由于这类投资者每人掌握信息的程度不同，各人对市场股价走向的预测也不相同，所以看起来这些人的交易完全是盲目的。但是，市场作为一个整体，对于软信息的反应却和对其它所有信息作出的反应大致一样，即以证券的价格“模糊地”反映出市场上所有的软信息。这就好象一群蚂蚁同时向各个不同方向用力，想把一块馒头片搬走一样。虽然用在不同方向上的力量有一部分被互相抵消掉了，但是最终的合力仍呈现出表面的一致性，即馒头片在群蚁的努力下被搬向蚁巢。

从第四类人的角度来看，前面三种有信息交易的机制可以有效地减少因信息的作用而造成市场价格突发偏离的机会。而市场的有效程度一方面取决于在市场上传播的信息的性质（公开历史信息、公开专业信息或内幕信息），一方面则取决于获取信息的成本。强制性信息披露大大地降低了前三种交易获取信息的成本，使得市场上的所有交易者都能够平均地得益。

在新上市证券的情形下，所有成熟市场上的交易者通常都由于对相关信息的缺乏而对股价预打折扣47.这时的市场行为整体地类同于无信息交易。经过一段时间以后，三种有信息的交易得以各行其道，股价方得平衡回归。

无信息交易（或称软信息交易）这一机制的介入将整个资本市场的各类交易机制连接成了一个模糊的统一体。这些机制构成有效资本市场形成的基本要素。任何一个信息在市场上的初次传播48，都将由于一个或多个有效资本市场机制的促进而使得该信息所包含的价值最终反映到市场价格上来49.

进而言之，吉尔森和克拉克曼两位教授所描绘的上述四种有效市场机制是相互补充的。其中任何一种机制均对初次进入市场的信息在市场交易者中进行传播的全过程中的某一阶段发生作用。

（五）有效市场理论的支持者们及其理论

拥护有效资本市场假设理论的人们认为，证券市场是有效的，至少是以弱式或半强式的形式出现。美国各派学者在考证这一命题时做了大量的工作以证明其正确性或不正确性。美国经济学界的一些人认为，在所有经济学的命题中，有效资本市场假设理论是得到最多实证支持的理论50.这些支持者们通常使用的理论之一，即预期投机使价格隧道变窄，价格波动幅度减小，致使市场更为有效。这一理论同时也被许多人认为是已为实践所证明了的命题。美国两位会计学教授的研究分析表明：一个成熟的股票市场常常提前12个月即已开始预期一家公司的年度利润51，在该公司最后公布年度报告时的那个星期，股价呈现出最大的变化以反映与利润有关的各项数据信息的变化。股价通常在几天内即完全充分地吸收了该信息所能给市场带来的所有冲击。

（六）有效市场理论的反对者们及其理论

反对有效资本市场假设理论的人则有不同的说法。有学者从证券市场的实际操作及管理模式出发，对有效资本市场假设提出了质疑。其中一种说法是，这一理论全面地否定了多年来行之有效，并仍在指导市场的操作战略和管理机制52.具体来说，如果弱式有效资本市场的假设成立的话，则工作多年的股市曲线、图表的制作者们均将失业；因为既然过去的股价与今后毫无联系，那我们还浪费资源，制作、研究这些曲线、图表做什么？如果半强式有效资本市场的假设成立的话，证券市场上就不会再有所谓低价股票或高价股票的概念，因为所有的股票价格都是平价的。那我们还研究上市公司的基本面数据及其与股票价格的关系做什么？如果强式有效资本市场假设成立的话，我们就没有必要、也不应该花费人力、物力资源去发现、管制和惩罚内幕交易了。

事实上，市场并不可能充分有效。市场上各种各样的“噪音”使得市场的基本面价值及其派生信息无法充分地在股价上得到体现，于是研究证券市场的专业性机构和人员依然有其存在的价值53.这就是反对有效资本市场假设理论的学者们提出的所谓“噪音理论” 54.这些学者将与公众公司基本面数据、基本资产价值毫无逻辑联系的各种影响证券价值的因素统称为“噪音”，因为这些因素与基本面这一主旋律毫无关系。他们认为，“噪音”在证券市场行为模式的形成中起非常大的作用。也就是说，证券市场的效率实际上是不高的55.如果承认这一点的话，那么对噪音理论的研究至少可以给人们提供研究低效市场的成因及其运作机制的手段。

证券市场大量投资者的行为模式表明，他们并不相信有效资本市场假设理论。例如，大家（无论是机构还是个人）均在不断地试图寻找所谓低价股票，即较其理论价格更为便宜（Underpriced）的股票。为此大家不仅研究、分析基本面数据、过去的股价走向，而且常常不得不跟风、赶潮、听传言而行事。在后一种情况下，基本面数据似乎已不再重要，重要的是如何在一个无序的市场上随时针对各种无法预测的“噪音”作出比别人更快，同时也更为合理的反应。近几年新发明的消除噪音的耳机不再试图用传统的隔离封闭方式来减低噪音，而是用主动产生具有对称弦波的“噪音”来抵消外来噪音的任何影响。这可否给我们研究股票市场“反向操作”行为的人带来一点启示？

提及“反向操作”的行为模式，理论上我们可以溯回到约翰。凯恩斯的时代。凯氏将股票市场上类似反向操作的上述行为模式类比为“婴儿选美大赛”（Beautiful Baby Contest）。三十年代在英国一些报纸上流行一种择美竞赛，由参加者在报纸上发表的一百个婴儿的照片中选出最漂亮的六个婴儿来。谁选择的结果与全体参赛者的平均爱好最接近，谁就得奖56.

凯氏推论说：“……可以设想，在这种情形下，每一参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个，而选他认为别人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自己认为最美者，也不选一般人认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为一般人认为最美者。57”

这就是凯氏所谓的“第三级推测”。在这种心态下，以基本面价值（美婴、股票均然）作为市场价格的判断尺度即不再有用。

有关有效资本市场假设理论的另外两个问题

除了前述问题之外，还有两个方面的问题对于有效资本市场假设理论来说，也是必须考虑的：

（一）投资判断的不确定性

按照有效资本市场假设理论的方法来判断，市场上任何一只股票的价格对其基本面价值的偏离都会产生投机获利的机会（这是一个二律背反的理论，因为这种偏离同时又产生了使价格回归的强大向心

力，从而消除任何投机获利的机会）。对于一个意欲投机获利者来说，虽然这一机会有其吸引人之处，但他这时却面临着两个不得不考虑的因素：

一、他作为投机者对该股票基本面价值的判断可能是完全错误的。他是否值得冒犯这种错误的风险？根据经济学上边际效益递减的基本原理，丢掉的那一块钱的效益应该大于挣来的那一块钱的效益。因此，他可能认为不值得为获取这一不确定的利益而冒此确定的风险。

二、即使他的判断正确，即一只股票的价格确实低于该股票的基本面价值，也完全无法保证该股票的现时价格会很快得到纠正，上涨到与基本面价值同步。这种不确定的时间差处处都有，即便是公认相当有效的市场也难免于此58.

这一推论如果被多数投资者所接受，他们就会对可能的获利机会望而却步，从而减弱市场的有效性。这时即使有比较聪明（或是自认为聪明）的投资者能够十分肯定地测算出市场的偏离，即不再被上述第一个因素所困扰，但他也会（更加聪明地）作出所谓凯恩斯式“第三级推测”，而不去进入一个扭曲了的市场。这种理论获利机会与实际获利机会之间的差距进一步减弱了市场的有效性。这在中国目前的股市环境下表现得更为显著。许多受到良好训练的投资者（包括机构所雇佣的投资专家）宁可象街头的股民一样赌消息、博谣言，也不愿按照自己经过分析、调研基本面所得的理性判断行事，正是出于这样一种心态。这种群体效应所形成的恶性循环只有在整个市场经历了足够的磨难，市场的管理层作出了足够的牺牲之后，才会得以扭转。

（二）披露对象的不确定性

即使在以美国为首的各工业化国家的证券管理法规都有了长足的进步，特别是趋向堵塞漏洞、严格慎密执法的今日，人们仍然时时对强制信息披露制度所意欲保护的群体提出质疑：公司究竟该以谁为披露的对象？是街头卖大饼的阿婆、隔壁开“面的”的二哥，还是美林、申银的财务分析师、路透、海融的市场研究员？一种理论认为，后者的分析会因其在股价上的反映而“渗透”至普通投资者那里，所以在披露时用不着考虑信息接受方的水平与分析能力59.立法当局是否愿意接受这一观点并将其付诸法规，会使公众公司在披露信息上所花费的成本，也就是那些立法意欲保护的股东们自己口袋里将要拿出的钞票数，出现极大的差别60.中国证监会要求上市公司在作出定期信息披露时使用普通投资者看得懂的语言61并就其完整、充分、准确性作出保证62，这一点说明了中国证券管理部门在这一问题上的不同于发达国家证券市场管理部门的考虑63.

当美国国会就1933年证券法进行辩论时，后来成为众议院议长的雷伯恩（Rayburn）众议员直截了当地说：“这个法的目的是尽可能地将证券的持有者与公司的管理层放在平等的地位，在获得公开信息的权利上将买方与卖方放在平等的地位上。”可以看出，这已经从原来完全自由放任的资本主义格言：“买者自行小心”（Caveat Emptor）大大地向前（或向后？）迈了一步。用当时的美国总统富兰克林。罗斯福的话说，现在是“卖方自行小心”（Caveat Vendor）了64.所谓社会公平、正义等道德观念已在一定程度上取代了原本赤裸裸的弱肉强食的原则。

对于证券业来说，这意味着一个更高的商业道德标准。因为发行公司及其代理券商们不能再满足于买方对商品（证券）的内在价值自负其责的说法，并以此为挡箭牌而逃避责任了。套用一个比喻来说，尽管我们相信，知道自己会被强制在众目睽睽之下脱光衣服的人一定会对自己的体形更为重视，但如据此得出人们从此都会由于这一强制制度而真正保持健美的体形这一结论，却显得过于武断且缺乏逻辑联系。有许多人不是宁肯无视自己未穿衣服这一事实，如安徒生童话中的皇帝一样昂首阔步于大庭广众之中，努力使自己，但更多地是使别人相信自己穿着世界上最为华丽的衣服么？问题是，这里的“别人”究竟是谁呢？是宫廷的大臣，皇帝的侍卫？还是街头的百姓，看热闹的小孩？正如安徒生在他的童话里所试图表现出的道理那样，如果我们还算是诚实的话，我们就不能够忽视小孩子的智慧。在今日中国的证券市场上，那些不顾法规的明文要求而明目张胆地以虚假陈述、隐瞒重大事实等方式欺骗投资公众的上市公司，和那些为了自身的利益而为虎作伥的中介机构，与那刚愎自用的裸体皇帝和那些指鹿为马的无耻臣子又有什么区别？如果我们不以街头百姓甚至是小学生的判断作为信息披露的原则，难道还能指望那些“底儿潮”的公司自觉地将其家底兜出来么？这些案例其所以屡见不鲜、禁而不止，可能不仅说明了我们信息披露的强制性不够。如果在现阶段将信息的通俗性也作为信息充分、完整要求的一部分的话，更多的王海（打假）式人物就可能会出现，从而大大地减轻政府监管部门的执法负担。这种社会性利益的获得与公司为此额外付出的代价相比，至少在市场尚未成熟的现阶段，可能是完全值得的。

中国的信息披露制度

（一）信息披露制度的三原则

中国现行证券法规除了三级实质性审查65较为特殊以外，基本上具有一个典型的信息披露制度所要求的所有条件。这一制度所依据的原则可被归纳为三点，即：一、充分性和完整性；二、真实性和准确性；三、及时性。

1.充分性和完整性

从理论上看，所有影响投资者作出买卖决定的信息均应该得到披露66.那么，什么是影响投资者买卖决定的信息67呢？如前所述，证券市场上的信息分为两大类：“硬信息”和“软信息”。一般所谓的基本面信息均为硬信息。《公司法》及《暂行条例》中所要求披露的公司招股说明书、年度和中期的财务报告、重大事项披露报告、分红配股政策、收购兼并决定等等均属此列68.这些内容中最容易确定其内涵与外延的是“重大事项”，最易造成违规或潜在纠纷的是对上述内容中任何部分的“重大遗漏”。即使是在重大事项中，也仍有所谓“硬信息”和“软信息”之分。可以从已有财务报告中反映出来的信息均为硬信息，如重大债项、合同69等等。而从现有财务数据、行业政策、行业发展情况、宏观经济形势等数据中衍生出来的、对公司盈利前景的预测、市盈率的推断等则为软信息。由于国人对公司董事会作出的本公司赢利预测颇为关注，一般也将这种事实上的软信息看作基本面的信息70.尽管这种预测一般并不可靠，而且常常被利用来作为误导市场的工具，但中国市场在过去数年来形成的这一习惯迫使中国证监会不得不在《股票发行与交易管理暂行条例》及其上市公司信息披露的格式文件中包含此项内容71（虽然不大情愿）。其结果就如西方人所言“自完成的预言”（Self- fulfilling Prophesy）：本来也许不会出现的糟糕结果，一旦被说了出来，就一定会出现。“墨菲法则”戏言之：你越不希望出现的东西，他就越是要出现72.盈利预测如今已成为市场信息中最重要的部分之一。在大多数投资者的眼里，它的重要性远远高于任何硬信息。尽管这是市场不成熟的表现，但有鉴于它的影响，中国现行证券监管制度不得不承认中国证券法规下的“充分”与“完整”有着与西方证券信息披露制度不完全相同的含义。

2.真实性与准确性

披露的信息必须真实，不可稍有虚假，这一点自不待言

。但是，由于语言本身所固有的不精确性，加上人们为了自私的目的而尽力挖掘其漏洞所带来的进一步的不准确，使得这一要求并不象初看上去那么简单易得。那些企图用不正当的手段获利的人，或者有意遗漏本应该予以披露的重要内容，或者故意使用不准确的、似是而非的语言，来达到自己误导投资者的目的。问题是，以什么作为标准来衡量特定信息的准确性呢？换言之，我们如何去区别法律上的准确性与物理上的准确性之间的区别呢？当人们为了自身的金钱利益卷入针对这种区别的诉讼时，所有貌似容易的分析方法，貌似公允的判断标准都会显得苍白无力。从这一点来看，公司法和暂行条例中对信息的真实性和准确性的原则性要求73并无法解决所有的问题，甚至可能连一部分问题也解决不了。本书第四章和第六章所予以评论的几个案例即说明，在我们这样一个尚未充分地确立法制观念、建立执法机制、强化执法措施的国度，真正地实现法律、法规的制订者们所试图规范的目标还要走很长的路。

3.及时性

任何信息均具有时效性，而千百万人赖以赢利或止损的信息当然更是如此。尽管现代社会技术高度发达，信息传播速度大大加快，但对所有人均绝对及时的信息传播却永远不会出现。与仅仅几年前的情况相比，中国证券市场上信息的传播速度已经由于法规的要求74和技术、资金的投入75而大大地加快。尽管如此，市场上各个投资者群体由于在信息获取时间上的差距而导致的赢亏之分却完全没有改变。读者从本书第六章所涉及的大量案例中也可以看出，信息披露的及时性对市场上各类投资者有着几乎是至为重要的意义。美国证券市场经过了十二年的准备，终于在一九九六年五月开始实施全国上市公司强制性电子化信息申报制度（EDGAR）76.从表面上看，EDGAR强制性制度的实现使得上市公司作出信息申报与其信息生效并得以向公众公布这几个行为之间的时间差大大缩短，信息传播更加及时，利用公开信息获利的可能性也因此被大大降低。但事实却并不一定如此77.

当然，信息传播速度的加快并非没有意义。谣言、传闻在中国股市上所起的作用已经从几年前的巅峰状态降低了不少。虽然由于政府的各项政策对中国的宏观、微观经济仍然具有巨大的影响，而制订这些政策的政府管理部门尚未养成随时向市场公开其政策性决定甚至其决策过程的习惯，以致于对这些政策走向的推测和传闻构成目前市场谣言、传闻的主要部分，但是地处边远的小投资者至少可以在公开信息的获取方面与其在深、沪的对手取得同步。就一个表面公正、公平，具备可预测性和确定性的法律制度来说，除了努力使其法规完善之外，还需要建立一个灵活有效的专业性管理机制，用来应付那些随时可能出现的，在人类的贪婪和“聪明才智”的驱使下以牺牲别人利益为前提的，不断创新的市场谋略与行为。及时地将自己的决定，甚至自己正在考虑将要作出的决定及其正反两面的意见公布于众，应当是政府管理部门纠正市场上不公平现象的最有效的方法。

与信息传播的及时性密切相关的一个问题，是信息的传播与获取所需要的成本。虽然中国证监会已经意识到这个问题的重要性并一再采取措施以图规范管理、降低成本78，但由于整个资本市场本身的不成熟造成的信息市场狭小，加上各种握有形形色色垄断权力的既得利益集团的存在79，证券市场上信息的经营、发布权仍然未能充分地进入市场，形成一个能够自养并相对稳定的行业。这一问题的解决最终还是要依靠市场机制的完善和对证券市场信息行业自由竞争的开放。

（二）强制信息披露制度和实质性审查制度的选择

如前所述，中国的证券管理制度基本包括了典型信息披露制度所要求的全部条件。尽管公司法和暂行条例中的相关条款可能被解释为对证监会实行实质性审查制度的强制性要求80，但是这些规定的文字并不排除在现有机制下将审查权下放或使其中立化的可能性。事实上中国证监会成立伊始即着手建立的相对独立的发行审核委员会已经在实质上将发行审批的权力从一个纯粹的行政行为变成了一个至少在表面上更具市场性亦或中立性的技术行为。当时的审批机制将证监会本身的工作部门（发行部）作为发行审核委员会的秘书班子，而发行审核委员会则是对企业公开发行与上市申请作出批准与否决定的最终发言人81.发行审核委员会由在证监会内工作的部分专业性人员（几个相关部门的主任）、以国务院证券委名义聘请的证券市场上各专业性机构的专家人员（律师、会计师、咨询顾问）和学术界人士（经济学家、教授）组成。委员会中来自于证监会内部的委员与来自于其外部的委员的比例大约为1：1，法定开会人数为三分之二，按照无记名投票、少数服从多数的原则作决定，以保证该委员会相对于证监会的独立性。除报送审批的一般材料外，委员会着重于审查企业应当公开披露的材料，其目的是从表面上保证这些材料的充分性、完整性、真实性和准确性。这一方式虽然不同于美、英等国对注册公开文件的后发制人式的核查，但与香港联合股票交易所的并联独立机构上市委员会所作的严格审查相差却并不算太远。只是中国管理层的初衷略有些程度上的不同，家长式的保护色彩要浓一些，所以不得不在委员会中放上足够的证监会官员，以保证其“权威”色彩。但总的来说，中国当时的发行审核制度并非完全等同于政府行政部门的纯行政性干预，而是更接近于（至少从中央一级来看）从专业角度出发，根据公开、透明、独立的原则对一级市场上侵害投资者利益的可能性进行防范。

尽管如此，这仍然不能表明中国证券市场的管理层已经在强制性信息披露制度和实质性审查制度之间作出了任何倾向性的`选择。实质性审查的权力仍然是证券市场管理层握在手中难以割舍的一把“利剑”。证监会成立四年来，经其手批准发行、上市的公司已有三百六十家之多82，至上半年将本期额度83全部用完预计还将有四十家左右。每年经其批准增资扩股的已上市公司又有几十家84.全国三十个省、直辖市、自治区，十四个计划单列市85主要领导人以下各部门各级别官员、国务院各部委主管官员、各企业领导、工作人员等浩浩荡荡、络绎不绝，经年累月地出入于证监会等国家行政部门，以求获得其地区、其部门、其企业的公开发行权。放弃一个具有如此规模和深度的权力，对于任何一个机体，特别是一个从传统的中央集权计划体制下生长出来的机体来说，都恐怕需要经历一场“从灵魂深处爆发的革命”！

中国企业申请公开发行股票必须经过的程序包括额度申请和发行审核。中国证监会86经过了与其他政府部门和地方政府分享额度分配权，以及以上述方式行使发行审核权的阶段之后，已经开始对其权力的行使方式作出改变。在额度分配方面，“总量控制，限报家数”的原则将有效地剥夺国家计划委员会和地方政府的相当一部分权力87.在发行审核方面，证监会也基本上正式地走到了前台。于1995年11月成立的新的一期发行审核委员会从其人员构成的变化显示出证监会在其职能上的转变。新的发行审核委员会增加了证监会内部委员的比例，增加了几个政府职能部委的官员，排除了与证券市场有利害关系的专业性人员的参与，唯一留下的非官员是与市场无利害关系（或至少是表面上无关）的学者88.一增一减，显示出中国政府的主管部门在证券市场的管理方式上开始采取完全的实质性审查制度，以借重行政性审核力量的方式，使证监会事实上成为最终决定

企业能否发行股票的权力机构的决心89.当然，这一权力与任何其他权力一样，是一把双刃剑，剑的另一面也同样锋利。无论证监会在发行审核上集中多少人力、财力资源，也无论那些制订审核政策的人士具有如何优秀的品质及如何善良的用心，一个试图以行政干预（特别是以中央集权为条件的行政干预）的方式达到市场资源的优化配置，以家长式的包办加严惩的方式达到保护投资者利益的机制，已被历史证明是效率低下而且弊端百出的。证监会成立的初衷是主要作为查处市场违法行为的监管机构，而非决定市场运行模式的权力机构90.这一初衷的实现，大约无法依靠证监会权力的日益扩大；相反，为了增加执法资源和增强执法意愿，证监会最终将不得不走上逐步放弃实质性审查权的道路。

在中国从计划经济向市场经济转轨的过程中，实质性审查制度在一定时期内可能还会继续存在。我们目前所要解决的问题不是该不该立即取消实质性审查这一制度，而是在多大程度上依赖强制性信息披露这一制度，以培育、完善市场本身机制的运转，增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的理解和信心。成熟的市场本能地对抗并化解任何行政性的干预91，而依赖于家长式保护的市场，其发展和成熟的进程都会极为缓慢。在我国现有条件下，完全摒弃任何一种强制性（审查或注册）制度，允许市场在完全自由竞争的条件下发育，看来是不可取的。因为资本主义发展的整个历史已经向我们展示了在这一条道路上所可能要付出的沉重的代价。强制性信息披露制度能够以较小资源损耗的代价最大限度地提高证券市场的有效性，促进中国资本市场的发育和成熟，因此，应当也完全可能成为我国证券监管制度的发展方向。

结论

总体来说，迄今为止的各种法学、经济学、社会心理学的理论及实证性研究均不能完全准确地说明股票价格的运动。但对我们来说，至少有一点是可以肯定的，即除了对股价多么经常地偏离其基本面价值及纠正此偏离所需要的时间尚存疑问外，无人（不管其赞成还是反对强制性信息披露制度）可以否定公开信息对股票市场的作用。

以此为出发点，中国的证券立法和证券管理部门应当在强制性信息披露制度及其相关问题，如信息传播的广度、深度、及时性和可比性等问题，以及对蓄意违反信息披露法规的调查和处罚等问题上投入最多的关注和最大的努力，以图使市场日趋成熟，最终将政府从社会成本很高、自身风险极大、吃力不讨好而又烦不胜烦的日常经济决定和具体市场运作中解放出来。

注 释：

1、本文所阐述的强制性信息披露制度，不仅是相对于非强制性信息披露而言，而且（可能更重要的）是相对于实质性审查制度而言，即因信息披露已成强制而不再由政府部门对证券的发行、交易及其相关活动做实质性审查、批准。

2、参见哈佛大学路易斯。劳斯教授的名著《证券管理法基础》。Louis Loss， Fundamentals of Securities Regulation，32-33（Little， Brown & Company， 1988）。

3、美国一些州自本世纪初以来所建立的一整套证券市场的实质性审查制度，被俗称为蓝天法（Blue Sky Laws）。

4、这是美国最高法院大法官路易斯。布兰代斯在其名著《别人的钱》一书中的说法。Louis D. Brandeis， Other People‘s Money & How the Bankers Use it， 62，（National Home Library Foundation， ed.1933）。

5、Fiduciary Duty，受托人义务，另一种译法为诚信义务。由于后几种译法容易与大陆法中的诚实信用原则混淆，我在这里选用了前者。

6、参见脚注4.

7、参见脚注2，第一章。

8、参见道格拉斯在1934年第23期耶鲁评论杂志上发表的文章。23Yale Rev. （N.S.）52191934）。

9、参见高尔教授的名著《现代公司法原理》第十七章。Gower， Principles of Modern Company Law， Ch. 17 （Sweet & Maxwell， 19920.

10、参见脚注2， p28.纽约州在传统上一直被认为是比较保守的一个州。它的法律制度一般也比较倾向于传统的自由资本主义圭阜。

11、美国亚利桑那州小矿业联合会秘书长为了反对美国与加拿大签署证券欺诈引渡条约而致国会的信（1945.11.23）中说：“如果开发西部时美国证管会即已有管辖权，则美国今日绝不会有采矿业”。转引自路易斯。劳斯《证券管理法基础》第28页，见脚注2.

12、在实行强制性信息披露制度的各国，注册登记的公开文件（Registration Statement）的内容与中国的全套申报、披露文件大致相同，但只要在政府的证券管理部门注册登记即可，一般并不需要得到批准。

13、由于道格拉斯教授的上述意见在当时反对强制信息披露制度的左派理论中具有相当的代表性，所以本文在此引述。但是道格拉斯教授的这番论述是基于当时的证券法规环境（参见本文后面的论述）而作。道氏本人并非强制性信息披露制度的反对派，例如他并不主张取消证券法，甚至不主张对证券法作过于实质性的修改，而只是认为应对证券法作出一定的修补，以弥补单纯依赖信息披露制度的不足。参见脚注8.

14、如1994年7月底8月初国务院证券委员会出台“三大政策”后的暴涨（上海股市数日内涨104%，深圳股市涨68%）；1995年5月17日国务院证券委关于暂停国债期货试点的紧急通知出台后，上海股市三天涨54%，再三天跌22%等等。

15、近一年来，中国证券市场上多次出现“合法”利用信息披露制度玩弄股市的案例，业已成为媒介及投资者十分关注却又无可奈何的状况。本书第九章中将对此类案例（如长虹、申能等）给予专门评述。

16、参见古尔德教授在多伦多大学法学杂志上的文章：《英美法中公司发起人有关秘密利润的法律责任》，Joseph Gold， The Liability of Promoters for Secret Profits in English Law， 5U.Tor.L.J.21（1943）；以及诺斯教授在密执安大学法学评

论杂志上的文章：《对信息披露制度作用的再度评价》，Robert Knauss， A Reappraisal of the Role of Disclosure， 62 Mich. L. Rev. 607（1964）。

17、参见乔治、本斯顿在会计学评论杂志上的文章：《（美国）证管会的会计帐目披露要求的价值》，Benston， The Value of the SEC‘s Accounting Disclosure Requirements， 44 Acctg. Rev. 515（1969）；及其在法律与当代问题杂志上的文章：《对政府强制披露的得与失的评价》，An Appraisal of the Costs & Benefits of Government-Required Disclosure； SEC & FTC Requirements， 41 Law & Contemp. Prob. 30（1977）。

18、参见乔治。施蒂格靳在芝加哥大学商学杂志上的文章：《政府对证券市场的管治》，George Stigler， Pubic Regulation of Securities Markets， 37 J. of bus. 117（1964）。

19、参见亨利·曼恩的著作：内幕交易与股票市场，Insider Trading and the Stock Market（1966）。

20、所谓修正派是针对那些将美国证券管理制度视为至高无上的正统派而言的。参见哥伦比亚大学法学院的约翰。考菲教授在佛吉尼亚大学法学评论杂志上的文章：《市场失灵及强制信息披露制度的经济学含义》，John Coffee， 70 Va. L. Rev. 717（1984）。

21、参见伊斯特布鲁克法官和费歇尔教授在佛吉尼亚大学法学评论杂志上的文章：《强制信息披露和保护投资者》，70 Va. L. Rev.669（1984）。

22、参见赛利格曼教授在爱荷华大学的公司法杂志上的文章：《对上市公司强制信息披露制度的历史性需要》，Seligman， The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure system， 9J. of Corp. L 1（1983）。

23、参见考克斯教授在《华盛顿大学法律季刊》上刊登的文章：对内幕交易的监管与信息的提供�；�；理论与证据。James Cox， Insider Trading Regulation and the Production of Information： Theory and Evidence， 64 Wash. U.L.Q.475（1986）。

24、参见考菲教授在《佛吉尼亚法学评论》上刊登的文章：市场失效及强制性信息披露制度的经济理由。John Coffee， Market Falure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System， 70 Va. L. Rev. 717（1984）。

25、参见斯坦福大学法学院教授吉尔森和耶鲁大学法学院教授克拉克曼在佛吉尼亚大学法学评论杂志上的文章：《市场效率机制》，RonaldJ. Gilson and Reinier H. Kraakman， The Mechanisms of Market Efficiency， 70 Va. L. Rev. 549（1984）。

26、参见费玛教授在金融学杂志上的文章：《有效资本市场�；�；理论与实证研究的回顾》，Eugene Fama， Efficient Capital Markets： A Review of Theory & Empirical Work， 25J. OfFin.383（1970）。

27、例如，哈佛大学的路易斯。劳斯教授认为该理论的运用证明政府的强制信息披露制度和对内幕交易的禁止不仅无用，而且政府的所谓“公平披露”的目标也是不适当的。L. Loss， Fundamentais of Securities Regulation， 34；杜克大学的詹姆斯。考克斯教授则认为该理论的运用已经成为当前美国证券法规得以实施和评价这一法规体系的理论基础。Cox， Hillman， Langevoort， Securities Regulation， Cases & Materials， 32（1991）。这里必须强调的是，以上所有的辩论都有一个共同的出发点，即资本市场本身是开放的，任何公司都可以自由地进入其中筹资而不必担心非经济因素的阻碍。

28、这里所说的证券的“价值”显然并不能完全地等同于传统马克思主义政治经济学对价值所下的定义，即商品中所包含的必要劳动（简单劳动和复杂劳动的总和）时间，而是证券所代表的证券持有人对证券发行人的资产得以主张的各种权利的总和以及这些权利在市场环境下被投资者总

体认可的阶段性价值。但如果我们从时间和空间的大宏观角度，把证券市场（无论是否处于“有效”的状态）看作一个社会总体生产活动的全过程的一部分，则上述定义的差别就不再显得很重要了。当然，这时我们对“有效市场”这一概念可能又要作出不同的评价了。

29、参见尤金。费玛在金融学杂志上的文章：有效资本市场Fama， Efficient Capital Markets： 46 J. of Fi. 1575（1991）。

30、即使有些人占有的信息不够，但他们的判断对于该证券整个价格的影响并不大，故可忽略不计。

31、同脚注30.

32、参见加贝德《证券市场》一书对此类信息所作的描述。K. Garbade， Securities Market， 241， 250（1982）。

33、同脚注30.

34、例如，作为美国联邦证券法律重要组成部分的《1935年公用事业控股公司法》-Public Utilities Holding Company Act of 1935，即以所谓自然垄断的经济学理论为依据，对一个特定的工业部门给予不同于其他部门的严格管制。英国政府在八十年代后期的私有化过程中对国企股份的超级控制权（所谓“金股”-Golden Share），以及加拿大政府对该国银行业的特别保护政策等均为信奉自由主义的政府对市场进行非经济式干预的例证。

35、参见脚注25，p567.

36、参见脚注25

37、参见脚注25，p568.

38、参见詹姆斯。考克斯教授等人所著《证券管理法�；案例与教材》P35. FASB Report. Cox， Hillman & Langevoort， Securities Regulation， Cases & Materials， 35（1991）。

39、各国证券管理法规均对此有明确的定义：一般为公司董事、高级管理人员与财务人员等。中国的法规不仅在此之上又增加了监事，而且事实上将这一概念扩大到与公司筹资有直接关系的专业性人员如律师、审计师等。参见《公司法》第62、147、212、219等条，《股票发行与交易管理暂行条例》（简称“暂行条例”，下同）第38、40、62、64、72、73、81等条。

40、主要是以美国为代表的一些主张严管重罚的国家。

41、迄今为止的大量研究报告表明，即使在公认最为有效的市场（如纽约、美洲、太平洋等股票交易所），强式有效市场的假设也是无法得到证明的。

42、这里将内幕人员本身及其非善意的同伙排除在外，因为这些人由于法律的限制而不能够在市场上形成长期、固定的行为模式，所以也无法对我们的研究提供具有实质意义的帮助。即使我们将这些人在中国市场上的总体行为看作是长期、固定的行为，其解决办法也比我们所要研究的课题简单得多。

43、美国1934年证券交易所法第16条；证券管理条例第16a-2，-3条。

44、中国公司法第147条。

45、成熟的证券市场大多允许将市场上买卖各方的身份、其买卖的票种和数量随时公之于众，这就使得交易解答和价格解密相对较为容易，促使市场效率得到提高。目前中国市场对这种做法的禁止虽然有其说得过去的理由（即为个人投资者占多数的客户保密），但事实上由于所谓“龙虎榜”等非法产品的流通，这种禁止并不十分有效，反而进一步加剧了市场上信息的占有及传播的不平衡。这种雪上加霜的做法亟应在今后几年的规范化过程中得到纠正。

46、参见脚注59.这一现象也被称之为“格罗斯曼模型”。

47、中国股市近几年所反复、多次呈现的对新上市股的股价先加码的现象，在一个成熟的市场上只是偶然地出现。这正说明了，当一个市场不断地被非市场因素干扰时，这些因素将在一定时段内取代市场力量而主宰股价运动。但是这种现象并不可能持久。即使是在受到上述因素干扰的中国股市上，新发行的股票一旦经集合竞价进入二级市场，其价格运动立即开始受到市场机制的约束。

48、这包括并不以任何特定个人或群体作为对象的所谓“优化总合预测”（即完全没有任何基本面数据作为预测基础的综合软信息）的初次传播。

49、如同前文所说的蚂蚁搬食的例子，证券市场上总有一些占有更多信息，因而更“有力”的“蚂蚁”在起更大的作用，否则“馒头片”永远也到不了“蚂蚁巢”里。

50、参见詹森在《金融经济学杂志》上的文章：一些关于市场效率的非常规证据。Jensen， Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency， 6 J. Fin. Econ.95（1978）；另见脚注 25、12、32.

51、波尔与布朗在《会计调研杂志》上的文章；对会计收入数字的实证性评估。Ball & Brown， An Empiraical Evaluation of Accounting Income Numbers， 6 J. of Acctg. Research 159（1968）。转引自詹姆斯。考克斯教授等著《证券管理法》一书第37页。见脚注27.

52、参见詹姆斯·考克斯等著《证券管理法》一书第40页。见脚注27.

53、一个社会为这些机构和人员所愿意付出的代价，亦即这些机构与人员在一个特定市场上的多寡，完全取决于“嗓音”的高低程度。

54、参见兰佛特教授发表在宾夕法尼亚大学《法学评论》上的文章：理论、假设与证券监管�；�；重谈市场效率。D. C. Langevoort， Theories， Assumptions and Securities Regulation： Market Efficiency Revisited， 140U. Pa. L. Rev. 851（1992）。

55、一般称之为“低效市场”（Inefficient&nb

sp;market）。

56、我们并不能将这种竞赛等同于国内近年来经常举办的所谓“十佳运动员评奖活动”，因为在多数情况下十佳的评选结果都在相当程度上取决于竞赛的成绩。成绩是客观的，而选美则主要凭主观感觉。即使是主观因素占更大比重的“最佳演员”评选活动中，我们也需要把具有决定性发言权的专业性评委（如“金鸡奖”）的因素剔除出去，如同无人可作最后决定的市场一样。也许“百花奖”与凯恩斯的选美更接近些。

57、参见凯恩斯著《就业、利息和货币通论》，p132-133，徐毓丹译，商务印书馆，1963年版。John M. Keynes， The General theory of Employment， Interest and Money，156（1936）。

58、前些时候在美国股市上出尽风头的电子联网系统软件公司Netscape的表现，就是一个极好的反证：该公司在市盈率为无限大（开业以来基本无利润）的高价位（80美元左右0维持了一年多。该股票于1994年上市时的定价为17美元；一周内涨至70美元；历史最高价87美元。据年10月8日华尔街日报：收盘价42美元。

59、参见格罗斯曼和施蒂格利兹教授在美国经济学评论杂志上发表的两篇文章：《信息和竞争价格体系》�；�；Grossman & Stiglitz， Information & Competitive Price Systems， 66 Am. Econ. Rev. 246（1976）；《论信息性有效市场的不可能性》�；�；On the Impossibility of Informationally Efficient Market， 70 Am. Econ.Rev. 393（1980）。

60、但普通投资者看多少？金融机构的分析人员看多少？如真愿保护普通投资者，就应把机构所得的信息压缩至普通投资者可以接受、吸收、消化的程度。如然，则中国今日之强制信息披露量仍嫌过大（与香港的要求相比）。上海证券交易所对市盈率（PE值）计算方式所作的强制性要求也说明了中国证券管理部门及自律性管理部门在此问题上的思路。

61、参见中国证监会上市公司部官员在中国证券报1994年11月22日第一版文章《证券市场十人谈》上所作的评论。

62、见《股票发行与交易管理暂行条例》第16、17条。

63、中国在香港上市的H股公司为此付出了代价：他们不仅要按照更为严格的要求在国内作出信息披露，而且要在内地、香港两地要求不一致的情况下按照从严原则作出双重的披露。（参见《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》及中国证监会有关两地上市公司信息披露遵循从严原则的若干规定。）在目前各公司争先恐后地申请赴港募股上市的形势下，我们只能推定这一代价的付出是值得的。

64、见于罗斯福总统在签署《1993年证券法》时所作的说明，转引自詹姆斯。考克斯教授著《公司法》一书。James D.Cox.Thomas L.Hazen，F.hodge O‘Neal. Corporations.27.17（1995）。

65、指地方政府或行业主管部门、证监会和证券交易所三级。

66、参见高西庆文章：《上市公司收购中的若干法律问题》、《证券市场周刊》1994年第7-8期，P29。

67、此处将信息披露责任人无法控制的因素统统排除在外，典型例子为：政治因素、国家重大经济政策调整、大类行业性政策变动以及有关上述因素的各种传言等。

68、参见公司第88、140、156条；暂行条例13、15、34、47、57、58、59、60条。

69、参见《公开发行股票公司信息披露的内容与格式第一号-招股说明书的内容与格式》第20项。

70、参见脚注69第十九项。

71、参见脚注69第十九项：暂行条例第34条。

72、Murphy‘slaw.1996年8月份各上市公司中期报告发表时所暴露出的大量低于原盈利预测比例，进而造成市场大幅度下跌的情景即为此作出了甚好的注脚。

73、参见中国公司第137、157、207、212、219等条，暂行条例第16、17、18、21、35、49、61、73、74等条。

74、参见《暂行条例》第19、47、57、60、61、62、64条。

75、上海证券交易所几年来为其行情传输系统的建立与完善所投入的资金达1.2亿元人民币；深圳证券交易所的相应数字为7000多万元人民币，两个交易所下属的数千家会员公司为此所作出的相应投资尚无总体统计数字，但想必不会太少，如果再加上两个交易所办的报纸、杂志、信息公司，其他几家报纸、刊物、电视台、广播电台、声讯台、各专线行情传送系统以及统计信息管理、发送部门的系统、刊物等，中国证券市场为信息传播所付出的代价可谓相当可观。

76、EDGAR是美国联邦证券管理委员会管理下的Electronic Data Gafhering，Analysis and Retrieval System-“电子数据收集、分析与调取系统”的缩写，1984年9月24日投入试运行，1992年7月15日开始用于自愿申报，1993年4月26日开始用于部分强制性申报，至1996年分阶段强制性申报全部完成。

77、近期美国联邦证券管理委员会为之关痛的“EDGAR网上获利者”即是一例，见纽约时报1996年7月14日文：15分钟致富，不一定出各-Rich，if Not Famous ，in 15 Minutes . New York Times，B-5，July 14，1996.

78、参见中国证监会1996年5月29日《关于加强对地方报刊及其他媒体传播证券期货市场信息的监管的通知》。证监发字（1996）64号，载中国证监会公告996年第3期第28页；国家计委和中国证监会1995年6月5日《关于指定报刊披露上市公司信息收费问题的通知》，计价格（1995）648号；载中国证监会公告1995年第3期第4页；中国证监会1993年3月18日《关于股票公开发行与上市公司信息披露有关事项的通知》证监研字（1993）19、20号；载中国证监会公告99

篇8：证券市场强制性信息披露制度的理论根据

证券市场强制性信息披露制度的理论根据

依靠强制性信息披露，以培育、完善市场本身机制的运转，增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的理解和信心，是世界各国日益广泛的做法。但中国目前尚未就确立这一制度得出明确的结论，有关证券市场监管的理论和实践正处于一个游离于强制性信息披露制度和实质性审查制度之间的状态。了解这一制度得以建立的理论根据和反对这一制度的各种观点，对我们改革、完善和确立自己的证券监管制度有着不可低估的意义。

强制性信息披露制度1，是世界各国政府对其证券市场进行规范、管理的最重要的制度之一。建立和完善这一制度的过程就是法律、经济界对其有效性、合理性、公平性进行不断辩论、探索、求证的过程。尽管这个制度在世界各国的证券管理体制中得到日益广泛的采纳，但中国目前并未就是否在证券监管体系中确立这一制度得出明确的结论。有关证券市场监管的理论和实践正处于一个游离于强制性信息披露制度和实质性审查制度之间的状态。即使是在那些强制性信息披露制度已经实行了多年的国家里，反对它的人也仍然很多。了解这一制度得以建立的理论根据和反对这一制度的各种观点，对我们改革、完善和确立自己的证券监管制度有着不可低估的意义。

支持派的观点

支持强制性信息披露制度的观点可以粗略地分为两类。一类观点从实用性出发，偏重讨论该制度的'实际效用。另一类则偏重于探寻构筑这一制度的理论基础。前者的观点一目了然，即为了对付证券市场上不断出现的欺诈行为，为了减少市场上利用自身特定优势而形成不公平地位的机会，政府有必要强迫那些利用证券市场进行筹资的人将与自身情况相关的所有信息公之于众，以便一般投资公众在作决定时能够充分权衡各种因素的利弊，而不致于在事后发现自己由于对信息缺乏了解而作出了错误的决定。但与此同时，这些人坚决反对政府对证券市场的任何进一步的干预。加拿大皇家价格差委员会在1935年的一份研究报告中说：“国会并不打算剥夺一个公民自愿当傻子的神圣不可侵犯的权力2.”话虽调侃，却一语道出这一派观点在强制信息披露制度和政府行政干预之间的取舍。早期鼓吹英国式披露制度、反对美国蓝天法3式实质性审查制度的法学者们将无政府干预的公开信息披露、充分曝光制度奉为神明。其最典型的用语是：“阳光是最好的消毒剂，电灯是最有效的警察。4”

支持强制性信息披露制度的理论则相对较为复杂。除了法学界对英国早期普通法中反欺诈（刑法、合同法）、受托人义务5（代理法、公司法）、平等权利（宪法）等概念及其相关理论的诠释、引申以外，这一体系中还融汇了许多经济学、伦理学、社会学方面的理论。其中较有代表性的法学者有布兰代斯（Louis D. Brandeis） 6、劳斯（Louis Loss） 7、道格拉斯（WilliamO.Douglas） 8、高尔（ L. C. B.Gower） 9等人。

反对派的观点

从强制

[1] [2] [3] [4]

篇9：信息披露制度研究

信息披露制度研究

1导言

信息披露制度是证券市场赖以存在和发展的基石，是实现证券市场“三公”原则的基础和维护证券投资者利益的基本保障。正因于此，世界各国和地区的证券市场无不重视信息披露制度，均将信息披露制度的建立和实施列为证券市场发展和监管中的重中之重。对创业板市场而言，这种重要性尤为突出。

由于创业板市场公司上市条件宽松，信息不对称程度高，易产生市场操纵和内幕交易等问题，因此该市场的投资风险一般要大于主板市场。世界各国和地区在创业板市场的创建和发展过程中，为保护投资者利益。促进市场健康发展，都把强化信息披露监管作为一个有力武器。从实践来看，海外创业板市场中既有因加强信息披露监管而促进市场良性运转的一面，也有因信息披露监管不严而导致市场关闭的反例。

我国正在酝酿建立创业板市场，而信息披露制度不仅是监管部门、上市公司、证券公司，也是一般投资者所关注的重要问题之一。本报告旨在尽可能全面地介绍海外主要创业板市场信息披露制度的基本情况，以期为我国创业板市场信息披露制度的设计和实行提供参考和借鉴。

2证券市场信息披露制度的一般架构

（一）证券市场信息披露制度的内涵及其主体特征

信息披露制度是指证券市场上的有关当事人在证券发行、上市和交易等一系列过程中依照法律、法规、证券主管部门管理规章及证券交易场所等自律监管机构的有关规定，以一定方式向投资者和社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为规范和活动准则。

证券市场中的有关当事人即证券市场的一切参与者，主要包括证券监管部门、证券交易所、上市公司、证券经营机构、证券中介服务机构和投资者。从证券市场的信息活动来看，这些市场参与者既是证券市场信息的提供者，又是证券市场信息的使用者。但基于信息披露制度的角度，上述市场参与者并不完全是证券市场信息披露的主体。根据信息披露制度的内涵，对信息披露的主体可以有广义和狭义两种划分。在广义上，一切同时具备以下两个特征的证券市场参与者都是信息披露的主体：一是信息披露主体必须是依法承担披露义务的信息发源人；二是信息披露的对象必须是投资者和社会公众。依照这一标准，广义的信息披露主体包括证券监管部门、证券交易所、上市公司、部分证券经营机构和证券中介服务机构，以及特定情况下的投资者。证券监管部门和证券交易所都必须依法公开其制定的有关证券市场的运行规章和对证券违规行为的处罚措施，此外世界各国或地区证券市场的有关法规均规定，证券交易所必须依法披露市场交易信息。上述政策信息、执法信息和市场交易信息都面向投资者和社会公众，是进行投资决策的重要参考依据。上市公司是证券市场信息披露最主要的当事人，上市公司信息是证券市场信息最集中和数量最大的部分，是投资者进行投资决策的基础信息和主要依据。

证券经营机构和证券中介服务机构主要指证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、上市保荐人、公司财务顾问、证券投资咨询机构、专业证券信息处理商等。其中，证券公司、上市保荐人、会计师事务所、律师事务所和资产评估事务所本身一般没有信息披露的义务，但在其有关的涉及上市公司信息披露的业务活动中，如保荐人进行的信息审核、注册会计师负责的财务审计、证券公司从事的证券承销等，负有极为重要的责任，而会计师事务所出具的审计报告、资产评估部门出具的资产评估报告、律师事务所出具的法律意见书、保荐人发表的保荐声明等材料也是上市公司信息披露中的重要内容，因此，在广义上上述机构也是证券市场信息披露的主体。而公司财务顾问、证券投资咨询机构和专业信息处理商没有依法披露信息的义务，因此不属于信息披露主体的范畴。此外，需要说明的是，证券公司依法向其客户公开的信息，因其无需向社会公众披露而仅限于其所服务的客户，所以证券公司该方面的信息发布也不属于信息披露的范畴。

投资者作为信息披露的主体，仅限于有关法律法规所规定的特定情况下的投资者，一般是指上市公司的董事、监事、高级管理人员、管理层股东、控股股东及其联系人，以及上市公司的外部收购人等。世界各国（或地区）的证券法一般均规定，当投资者持有某一上市公司发行在外的一定数量的股份时，须于这一事实发生后的一定时期内向公众公开有关信息。

从狭义上看，信息披露的主体一般专指上市公司。这是由上市公司信息在证券市场信息中的主体地位所决定的。首先证券监管部门和证券交易所作为证券市场的监管部门和组织者，在证券市场中没有经济利益关系，习惯上我们不将其纳入证券市场的信息披露主体之列，而其他广义信息披露主体包括部分证券经营机构和证券中介服务机构以及特定情况下的投资者，所进行的信息披露通常都是以上市公司信息披露为中心，是上市公司信息披露的衍生性信息披露或支持性信息披露。按狭义分类标准，我们将除上市公司外的所有广义信息披露主体均称为证券市场的信息披露参加者。本报告主要研究创业板市场狭义主体的信息披露制度即上市公司的信息披露制度，同时也根据所研究市场的实际情况及研究条件，将证券交易所的交易信息披露制度和特定情况下投资者的信息披露制度纳入研究视野。这主要是因为：（1）证券交易所作为证券市场的组织者，其公开的市场交易信息是证券市场运行的基本条件，也是投资者进行证券买卖不可或缺的指示器，同时，交易信息的披露情况还直接关系着证券二级市场的透明度、流动性和效率；（2）特定情况下投资者的信息披露与上市公司的信息露关系最为密切（在大多数情况下是上市公司信息披露的组成部分），对创业板市场而言，特定情况下投资者所持证券权益的变动及其他有关事项的发生与变更，直接关系到上市公司的正常经营与发展，意义尤为重大。

综上，给出证券市场信息披露主体分类图解，如图5-1:

（二）证券市场信息披露的管理体制架构

证券市场信息披露的管理体制是指一国或地区对证券市场中的信息披露活动所采取的管理体系、管理结构和管理手段的总称，是整个证券市场监管体制的一个组成部分。概括地说，证券市场信息披露的管理体制主要涉及两方面内容：一是信息披露的管理机构组成及其职责划分；二是信息披露的制度规范体系。由于历史传统和法律制度等方面的差异，各国或地区的证券市场有关上述两方面的内容并不尽相同。总的来说，证券市场信息披露的管理机构主要有证券监管部门和证券交易所。证券监管部门和证券交易所在信息披露管理中的地位和作用与一国或地区实行的证券监管体制密切相关。在实行集中统一型监管的证券市场中如美国，证券监管部门是最主要的信息披露监管机构，信息披露的主要规定均由其作出，对违反信息披露制度行为的处罚也主要由其执行，证券交易所的'职责主要在于一线监管，其制定的市场规则是证券监管部门有关规定的具体化，对违规行为的制裁一般仅局限在其与上市公司或交易所会员订立的有关条约或协议所规定的范围之内；而在实行自律型监管体制的证券市场中，证券交易所在信息披露的管理中如制定信息披露规则、进行日常监管等拥有较大的权力。但即使在实行自律型监管体制的证券市场中，证券监管部门也保留对市场中的有关违规行为进行问询和调查处理的权力。

证券市场信息披露的制度规范体系一般包含四个层次：第一层次为最高立法机关制定的证券基本法律，如美国的《证券法》、《证券交易法》、英国的《公司法》、《金融服务法》等，这一层次的其他相关法律对上市公司的信息披露行为也可能产生影响，如有的国家在《环境保护法》中规定，对于某些其业务可能涉及环境污染的企业，应该在信息披露材料中揭示公司有关经营项目与环境保护的关系；第二层次是政府制定的有关证券市场的法规，如我国国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》；第三层次为证券监管部门制定的各类规章，这一层次规范具有一定的复杂性，如美国SEC对证券市场所制定的规章形式较多，除了具有法律效力的条例和规则以及就联邦证券法实施过程中的具体问题所发布的公告外，还包括针对某些特殊问题而发布的解释性说明和建议；最后一层次是自律规范，主要包括证券交易所制定的市场规则和证券业协会等自律组织制定的行业守则等，其中以证券交易所制定的市场规则最为全面具体。

（三）证券市场信息披露的一般内容体系

根据前文对证券市场信息披露主体的划分，在广义上按信息披露的主体的不同，可将证券市场信息披露分为证券监管部门信息披露、证券交易所信息披露、证券经营机构信息披露、证券中介服务机构信息披露、上市公司信息披露和特定情况下投资者的信息披露六个方面。证券监管部门所披露的信息主要是政策规章信息和执法信息。证券交易所所披露的信息除有关市场规则信息和市场一线监管信息外，还包括证券交易信息。证券交易信息主要涵盖交易前信息和交易后信息两方面内容：交易前信息即委托信息，如委托的价量、种类、到达时间、委托单的来源及当前买卖价、可能的开盘价等；而交易后信息是指交易结果信息，主要包括成交的证券名称、买卖双方证券商名称、成交价量、开盘价、最高最低价、大额交易结果信息等内容。

从狭义上，根据不同的标准，又可对上市公司披露的信息作进一步的分类。具体有：

（1）按信息披露的性质，可将上市公司信息分为财务信息和非财务信息两大类。其中，财务信息一般是指通过财务报表形式，提供和反映上市公司财务状况、经营绩效和财务状况变动等方面的信息。上市公司的财务信息主要内容包括：关于企业的经济资源、这些资源的权利以及引起资源和资源主权利变动的各种交易、事项和情况的信息；关于公司在一定期间内的经营绩效，即公司在业务经营活动中引起的资产、负债和所有者权益的变动及其结果的信息；关于公司现金流动的信息；反映公司的管理当局向资源提供者报告如何利用受托使用的资源，进行资源的保值、增值活动以及履行其他法律与合同规定的义务等有关受托责任的信息。非财务信息，是指上市公司披露的与上述方面无关的信息内容，主要如上市公司的基本情况和经营管理活动、股东情况、各种临时披露的信息等。

（2）按所披露信息与投资者投资收益直接相关与否，可将上市公司信息分为质量上重要的信息（Qualitatively Material Information）和数量上重要的信息（Quantitatively Material Information）两类。这是美国证券法学界对上市公司初次披露信息的一种分类方法。前者是指不直接反映企业的资产、负债和损益情况，而是直接反映公司管理部门的管理质量和业务素质的信息，根据传统观点，这些信息一般与股东收益不直接相关，因此，这类信息又称为“非经济的信息（Uneconarical Information）”或“软性信息（Soft lnformation）。”.相应地，后者是指能直接反映企业资产负债及损益状况，与投资者投资收益直接相关的信息，这些信息又称为“经济上的信息”或“硬性信息”.在上市公司首次披露的信息中，“有关发行人情况的信息”是软性信息的核心内容，而“财务报表‘倒是硬性信息的代表。

（3）按信息披露时间的不同，可将上市公司信息分为上市前披露的信息和上市后披露的信息。上市前披露的信息主要是指上市文件，包括招股说明书及有关招股公告，此外还包括有关公司上市的公告书等；而上市后披露的信息主要是指定期报告和临时报告。

（4）按披露期限是否固定，可将上市公司信息分为定期披露和特别披露。前者主要是指上市公司定期报告，包括年报和中报，是上市公司每隔一段期间便需作出的披露。特别披露是指上市公司不时作出的对股价敏感性信息或重要信息的披露。特别披露还包括公司首次上市须作出的报露。

（5）按披露的法律依据不同，可将上市公司信息分为四个层次：即根据一国或地区的基本法律如公司法、证券法等要求所需披露的信息；根据一国或地区制定的有关法规要求所需披露的信息；根据一国或地区证券监管部门制定的有关规章要求所需披露的信息和根据自律监管部门主要是指证券交易所制定的有关市场规则要求所需披露的信息。上述四个层次一般具有一定的从属关系，通常以证券交易所制定的有关市场规则对上市公司信息披露的要求最为全面、具体。

（6）按所披露信息的时间属性，可将上市公司信息分为历史性信息和前瞻性信息。历史性信息是指上市公司对已发生的事项所作出的披露，上市公司所披露的绝大多数信息为历史性信息，而前瞻性信息是指上市公司对未来不确定性事项的预测或展望，如上市公司盈利预测、拟分配政策、主要业务目标描述或业务经营说明、拟投资项目、所筹奖金用途等内容。

综上，给出上市公司所披露信息的主要分类，如表5-1.

（节选自《创业板市场前沿问题研究》一书，由深圳证券交易所综合研究所主编，中国金融出版社）

来源：《创业板市场前沿问题研究》6月出版

篇10：信用社信息披露制度

信用社信息披露制度

第一章 总 则

第一条 为健全和规范洪雅县农村信用合作社联合社(以下简称“本社”)的信息披露工作，确保信息披露的真实，准确，完整，及时，公平，促进本社依法规范运作，维护本社和投资者的合法权益，根据国家有关法律，法规，规章和本社《章程》的有关规定，制定本制度。

第二章 信息披露的基本原则

第二条 本制度所称信息披露是指将可能对本社产生重大影响而投资者尚未得知的信息，在规定的时间内，以规定的方式向股东公布的行为。本社信息披露的内容包括定期报告和临时报告。年度报告，半年度报告为定期报告，其他报告为临时报告。本社应当按照有关法律、法规、规章和本社《章程》等的要求，披露定期报告和临时报告。监管当局认为有必要披露的信息，也应当予以披露。

第三条 信息披露是本社的持续责任，本社应该忠实诚信地履行信息披露的义务。本社信息披露要体现公开、公平、公正对待所有股东的原则，真实，准确，完整，及时，公平地报送及披露信息，确保没有虚假、误导性陈述和重大遗漏。本社将《眉山日报》作为信息披露的指定载体。

第三章 信息披露事务的管理

第四条 本社理事会授权本社办公室负责组织和协调本社信息披露事务。本社办公室主任负责有关涉及信息披露有关方面的联系，并接待来访，回答咨询，联系股东，向投资者提供本社公开披露的资料。

第五条 不能以新闻发布或答记者问等形式代替本社的正式公告。

第六条 本社发现已披露的信息(包括本社发布的公告和媒体上的有关本社的信息)有错误、遗漏或误导时，应及时发布更正公告，补充公告或澄清公告。

第七条 本社对外发布的信息披露文件(包括定期报告和临时报告)如经监管当局审核后提出审查意见或要求本社对某一事项进行补充说明时，办公室主任应当及时向理事长或理事长指定的理事报告，据其指示及时地组织有关人员答复监管当局，按要求作出解释说明，刊登补充公告。

第四章 信息披露的工作程序及责任

第八条 信息披露前应严格履行下列审查程序:

1、提供信息的部门负责人认真核对相关信息资料并签字确认；

2、办公室主任进行合规性审查并签字；

3、理事长(或授权人)签发。

第九条 本社理事长有权以本社名义披露信息。

第十条 本社有关部门对于事项是否需要披露有疑问时，应及时向办公室主任或通过办公室主任向监管当局咨询。本社不能确定有关事项是否必须及时披露的，应当报告监管当局审核后决定是否披露及披露的时间和方式。本社公开披露的信息必须在第一时间报送监管当局。

第十一条 办公室主任的责任

1，办公室主任为本社与监管当局的指定联络人，负责准备和递交监管当局要求的文件，组织完成监管机构布置的任务。

2、协调和组织信息披露事项，包括建立信息披露制度和重大信息的内部报告制度，明确本社各部门的`有关人员的信息披露职责及保密责任，负责与新闻媒体及投资者的联系；接待来访，回答咨询；联系股东、理事；向投资者提供本社公开披露过的资料。其他机构及个人不应干预办公室主任按有关法律、法规及规则的要求披露信息的工作。

第十六条 理事的责任

1、本社理事会全体人员必须保证信息披露内容真实，准确，完整，没有虚假、误导性陈述或重大遗漏，并就信息披露的真实性，准确性和完整性承担个别及连带责任。

2、未经理事会决议或理事长授权，理事不得以个人名义代表本社或理事会向公众发布、披露本社未经公开披露过的信息。

第十七条 监事的责任

1，监事会需要通过媒体对外披露信息时，需将拟披露的监事会决议及说明披露事项的相关附件交由办公室主任办理具体的披露事务。

2，监事会全体成员必须保证所提供披露的文件材料的内容真实，准确，完整，没有虚假、误导性陈述或重大遗漏，并对信息披露内容的真实性，准确性和完整性承担个别及连带责任。

3，监事会及监事个人不得代表本社向股东和媒体发布和披露本社未经公开披露的信息。

4、当监事会向股东大会或国家主管机关报告理事、主任和其他高级管理人员损害本社利益的行为或对涉及检查本社的财务、对理事，主任和其他高级管理人员执行职务时违反法律、法规或者章程的行为时，应及时通知理事会，并提供相关资料。

第十八条 本社办公室为本社信息披露的常设机构和股东来访的接待机构。除理事长、办公室主任外，任何人不能代表本社回答股东的咨询，更不能披露本社的任何信息。

第十九条 如属于监管当局规定的应当披露的某项信息，理事长或其指定的理事不同意披露该信息时，办公室秘书应按照有关规定向监管当局如实汇报，如监管当局认为应披露时，本社应当履行信息披露义务并承担责任。

第二十条 理事长或其指定的理事无论是否同意披露某项信息，均应在信息公告文本上签署同意披露或不同意披露的明确意见。必要时，可在签署意见前征求本社常年法律顾问或其他中介机构的意见和建议。

第二十一条 本社拟披露的信息存在不确定性，属于临时性商业秘密或者监管当局认可的其他情形，及时披露可能损害本社利益或者误导投资者，并且符合以下条件的，应向监管当局申请暂缓披露，说明暂缓的理由和期限:

1、拟披露的信息尚未泄露；

2、本社业务经营尚未因该项信息披露所涉及事项发生异常波动。

第二十二条 本社拟披露的信息属于国家机密，商业秘密或者监管当局认可的其他情形，披露可能导致本社违反国家有关保密的法律法规或损害本社的利益可以向监管当局申请豁免披露。

第五章 定期报告

第二十三条 本社应当在每个会计年度结束之日起两个月内编制完成年度报告。年度报告应当编制成正本和摘要两种形式。其格式和内容包括：

1、重要提示。内容包括理事会及其理事的承诺、报告编制者及其声明、报告是否审计。

2、本社基本情况。包括名称、注册地、邮编、联系电话、法人代表、联系人、主要财务数据和指标。

3、股本变动及股东情况。

4、理事会、监事会、经营班子基本情况。

5、理事会对本报告期整体经营情况的评价。

6、重要事项说明。包括法人治理情况、分红送配、重大业务活动、重大诉讼等。

7、备查文件目录。

8、财务报告及完整的会计报表《资产负债表》、《损益表》、《业务状况表》、《利润分配表》。

本社年度报告中的财务会计报告必须经具有相关业务资格的会计师事务所审计。

第二十四条 本社应当在年度报告经理事会审议后的2个工作日内向监管当局报告，经审核后，在《眉山日报》上刊登年度报告摘要，并将年度报告正文和摘要放存本社办公室备查。

第二十五条 本社应当在每个会计年度的上半年结束之日起两个月内编制完成半年度报告。半年度报告应当编制成正本和摘要两种形式。其格式和内容按本制度第二十三条规定编制。

第二十六条 本社应当在半年度报告经理事会审议后的2个工作日内向监管当局报告，经审核后，在《眉山日报》上刊登半年度报告摘要，并将半年度报告正文和摘要放存本社办公室备查。

第六章 临时报告

第二十七条 本社应当在股东大会召开之前以公告方式通知股东。股东大会通知中应当列明会议召开的时间、地点、方式，以及会议召集人等事项，并充分完整地披露所有提案的具体内容。在股东大会结束后，本社应及时将股东大会决议和公告文稿报送监管当局,并将股东大会决议和公告文稿放存本社办公室备查。

第二十八条 接收、捐赠资产应在接受、捐赠资产实施日起三十个工作日内进行信息披露。

第二十九节 本社其他重大事件的信息披露包括：重大法律诉讼、理事会、监事会人员、高级管理人员变动、重大资产变动等。 (讨论..)

第三十条  本社应当关注传播媒介对本社的报道。对本社正常经营和业务发展根据可能产生重大影响的信息，应当发布媒体信息澄清公告。

第七章 信息披露文件的存档管理

第三十一条  本社对外信息披露的文件(包括定期报告和临时报告)要建立专卷存档保管。股东大会文件，理事会文件，监事会文件，信息披露文件要分类专卷存档保管。

第八章 信息保密

第三十二条 本社理事，监事，高级管理人员及其他因工作关系接触到应披露信息的工作人员，对本社业务经营产生重大影响的未公开披露的信息负有保密的责任和义务，不得泄露未公开披露的有关信息，否则，对由此产生的不良影响负全部责任。

第三十二条 当理事会得知有关尚未披露的信息难以保密，或者已经泄露，或者本社业务经营已经受此信息影响明显发生异常波动时，本社应当立即将该信息予以披露。

第三十三条 由于有关人员的失职给本社造成严重影响或损失时，应对其给予处分，并追究其赔偿的责任。

第三十四条 本制度经理事会审议通过后生效，由理事会解释。

8月

篇11：信用社信息披露制度

信用社信息披露制度

第一章 总 则

第一条 为健全和规范洪雅县农村信用合作社联合社(以下简称“本社”)的信息披露工作，确保信息披露的真实，准确，完整，及时，公平，促进本社依法规范运作，维护本社和投资者的合法权益，根据国家有关法律，法规，规章和本社《章程》的有关规定，制定本制度。

第二章 信息披露的基本原则

第二条 本制度所称信息披露是指将可能对本社产生重大影响而投资者尚未得知的信息，在规定的时间内，以规定的方式向股东公布的行为。本社信息披露的内容包括定期报告和临时报告。年度报告，半年度报告为定期报告，其他报告为临时报告。本社应当按照有关法律、法规、规章和本社《章程》等的要求，披露定期报告和临时报告。监管～认为有必要披露的`信息，也应当予以披露。

第三条 信息披露是本社的持续责任，本社应该忠实诚信地履行信息披露的义务。本社信息披露要体现公开、公平、公正对待所有股东的原则，真实，准确，完整，及时，公平地报送及披露信息，确保没有虚假、误导性陈述和重大遗漏。本社将《眉山日报》作为信息披露的指定载体。

第三章 信息披露事务的管理

第四条 本社理事会授权本社办公室负责组织和协调本社信息披露事务。本社办公室主任负责有关涉及信息披露有关方面的联系，并接待来访，回答咨询，联系股东，向投资者提供本社公开披露的资料。

第五条 不能以新闻发布或答记者问等形式代替本社的正式公告。

第六条 本社发现已披露的信息(包括本社发布的公告和媒体上转载的有关本社的信息)有错误、遗漏或误导时，应及时发布更正公告，补充公告或澄清公告。

第七条 本社对外发布的信息披露文件(包括定期报告和临时报告)如经监管～审核后提出审查意见或要求本社对某一事项进行补充说明时，办公室主任应当及时向理事长或理事长指定的理事报告，据其指示及时地组织有关人员答复监管～，按要求作出解释说明，刊登补充公告。

第四章 信息披露的工作程序及责任

第八条 信息披露前应严格履行下列审查程序:

1、提供信息的部门负责人认真核对相关信息资料并签字确认；

2、办公室主任进行合规性审查并签字；

3、理事长(或授权人)签发。

第九条 本社理事长有权以本社名义披露信息。

第十条 本社有关部门对于事项是否需要披露有疑问时，应及时向办公室主任或通过办公室主任向监管～咨询。本社不能确定有关事项是否必须及时披露的，应当报告监管～审核后决定是否披露及披露的时间和方式。本社公开披露的信息必须在第一时间报送监管～。

第十一条 办公室主任的责任

1，办公室主任为本社与监管～的指定联络人，负责准备和递交监管～要求的文件，组织完成监管机构布置的任务。

2、协调和组织信息披露事项，包括建立信息披露制度和重大信息的内部报告制度，明确本社各部门的有关人员的信息披露职责及保密责任，负责与新闻媒体及投资者的联系；接待来访，回答咨询；联系股东、理事；向投资者提供本社公开披露过的资料。其他机构及个人不应干预办公室主任按有关法律、法规及规则的要求披露信息的工作。

第十六条 理事的责任

1、本社理事会全体人员必须保证信息披露内容真实，准确，完整，没有虚假、误导性陈述或重大遗漏，并就信息披露的真实性，准确性和完整性承担个别及连带责任。

篇12：证券律师与上市公司信息披露

证券律师与上市公司信息披露

摘要：证券律师是中国法律服务市场多重许可的产物。制度设计者对证券律师的资格取得、业务范围等都作了强制性的规定。然而，试图把证券律师塑造成监管者助手的努力注定是一种错位的安排。在股票发行配额制下，律师并没有权利质疑政府的批文；不断拓展的业务空间和有限的从业人员使得证券律师成为高收入的职业；严格的行政管制又抑制了行业自律功能的养成，这些客观上都促成了律师作假的发生。因此，放弃对律师介入证券信息披露的管制，彻底废除证券律师资格制度，可能是一个明智的选择。当然，建立与之相配套的民事诉讼机制、实现监管角色与方式以及律师行业的转变也都是必不可少的。

一、我国证券律师资格的由来与取得

1993年1月，证监会和司法部联合颁布行政规章，创设了证券律师许可证制度。按照规定，从事证券法律服务，除取得律师资格外，还须取得“律师从事证券法律业务资格证书”；获得个人许可证的律师还不能单独执业，必须加入一个律师事务所，至少有三名证券律师的律师事务所才有资格申请机构许可证（正式名称为“律师事务所从事证券法律业务资格证书”）。此后，在证监会制定的众多规范性文件中，但凡涉及法律服务，均指定由“具有从业资格的律师事务所和律师”承接。

从历时的角度看，证券律师资格的取得方式经历了三次变化。最初，即1993年，在确认证券律师从业许可的规章颁布2个月之后，首批35家律师事务所和大约120名律师取得了机构和个人的执业许可。但是这批律师既没有经过培训，也没有经过考核。

1995-间，各地司法厅（局）遴选律师参加培训，考核通过者取得资格。当时的做法是，由司法部门负责确定参训的人员，证监会负责培训事宜。具体而言，先由司法部向各省发放参训“指标”（比如1995年是每个省都是30个名额），各省司法厅（局）再向下分配给各个律师事务所（最初大都是其直属的律师事务所）或者直接指定律师。培训和考试是按照7个大区来进行的，比如东北三省是一个区，培训在沈阳进行；湘鄂赣是一个区，在武汉培训。证监会和司法部依据学员成绩，择优确定若干名名学员授予从业资格。

，司法部、证监会联合举办全国证券律师资格考试，由执业律师自愿报名，审核通过后取得考试资格，再根据考试成绩限额确定入围者，经司法部、中国证监会审查确认后，颁发律师从事证券法律业务资格证书。经过这次考试又有约800名律师获得了证券法律从业资格。此后至今没有再举办过类似的统一考试。这样，截止到4月27日，全国共有406家律师事务所、1541名律师得到了从事证券法律业务的许可。

这三种许可证的取得方式中，第一种方式实际上是在秘密状态下颁发许可证。只有那些接近监管机关或者律师主管机关的人才有机会获得首批许可，而率先获得准入许可则意味着巨大的商业利益。第二种方式提供了有限的公开性和竞争机制，但是一个律师取得许可的关键在于他所在的地区获得多少参加“培训”的配额以及主管当局是否将配额分给他所在的律师事务所。这方面，各省司法厅（局）有很大的“自由裁量”权。公开、平等的竞争程序的缺乏，使得资格授予的公正与公平性受到一定的影响。第三种方式向行业准入公开、平等的方向迈出了重要一步，但是，仅仅在19实施过一次，并无定期考试制度。随着上市公司数量的增加和证监会指定的法律服务范围不断扩大，证券律师的客户与可以收费的法定项目也都不断增加。因此，维持证券律师特许制度的效用只能是限制竞争，而使已经获得许可的律师获得固定利益。

二、设立证券律师资格的政策判断与实际效果

创设证券律师资格许可制的目的是多元的：一方面，最初的制度设计者认为，中国律师的质量不高，对证券业务又缺乏经验，因此需要在初始阶段限制进入证券市场的律师人数；另一方面，也希望通过规范律师对证券法律业务的介入，提升信息披露文件的真实准确与合法性。换句话说，就是要让证券律师充当证券发行的“经济警察”，分担监管机关的部分职能。然而行业特性决定了律师要靠为客户提供法律服务、维护客户的利益来获得收入维持生存。其地位也总是与聘任他的客户相一致的：或者是发行人的律师，或者是主承销商的律师，或者是监管者的律师。相应的，他们在职能上也存在着重大差异（见表I）。如果按照设计者的要求，律师在从被监督者那里接受聘用报酬的同时，还要去完成监管者安排的监督任务，其位置将是十分尴尬的。而在资格许可制下，律师及其所在的事务所同时也是受监管的对象。在一次专业服务过程中要面临着如此之多的角色转换，其间的定位取舍对每一位证券律师来说都是不小的考验。

表I：证券律师类型与主要业务

表II：发行人律师主要业务：法律意见

按照规定，在股票发行过程中，发行人律师要对各种书面文件和资料进行审查并出具法律意见书。这些文件包括大量关于公司的发行行为是否获得政府有关部门、行业主管机关、证券监管机构的审核和批准，发行人是否具备发行的主体资格、本次发行的授权和批准、发行上市的实质条件、承销协议和招股说明书、筹集资金的运用是否已经获得批准等内容的政府批文和行政机关出具的证明。比如，某律师事务所年9月的一份律师工作报告显示，该所律师为某公司首次发行股票出具的法律意见书所审查的106份文件中，政府批文就占了34%，如果将行政部门的证明文件也计入，则政府部门出具的文件占所有审查的文件的40%.然而在股票发行配额制下，一个企业能否成功发行上市，往往并不取决于它是否符合法定条件，而是看它是否取得了发行配额。因此律师的关注点自然集中于那些与配额有关的政府批文。而对于这些批文的合法性与真实性，律师又无权提出异议、进行审查。

此外，证监会先后制定的几个信息披露指引均对法律意见书的格式甚至审查项目做了强制性规定。律师必须依照规定的格式和内容出具法律意见书，否则将面临申报材料被监管机关驳回，甚至连同其所在的事务所被处罚的风险。这在实际上造成律师主要注意那些在指引中被要求发表意见的事项和问题-无论是否与本次发行无关、是否会对申请结果造成影响，律师都必须按照规定的格式甚至顺序逐一描述。相反，那些往往会对发行申请成功与否产生实质性影响但有关规定未做要求的事项，则一般被放在法律意见书最后一节“律师认为需要说明的其他问题”中进行说明。

过度细致的强制性要求使律师在法律审查中的主动性大为降低。被动的对法定内容进行审查而忽视那些可能产生实质性影响的信息，又使法律意见书的实益大打折扣。

三、证券律师的义务和责任

从理论上说，律师应对其客户负有勤勉尽职义务。它主要包括两个方面，一是诚实信用（fiduciary），二是业务能力（competency）。诚信义务要求律师在提供法律服务时必须尽到最大注意（utmost care），充分而正当地向客户披露所有的利益信息，使其清楚自己所处的状况，以便自主地作出决定。在为特定的客户处理具体的法律问题时，律师必须视客户利益为自己利益，对所有涉及客户的信息保密并且忠实代表和维护客户的利益，但

同时他又必须恰当地处理利益冲突问题，既不能将自己个人的利益置于客户利益之上，也不能同时为两个有利益冲突的客户服务。对律师业务能力的要求，其实是一种标准和假设，它首先设定了一个理性的具有合格业务能力的律师的模式或范本，要求被雇佣的律师运用法律技能时必须达到这个标准。当然，律师并不能对所有的法律都了如指掌，也不可能对于任何法律问题都给予完美精确的解答，但是律师必须清楚如何研究一个法律问题并且承认表明自己法律知识的局限。在这里，遵从行业标准具有重大的意义。如果律师的行为符合本行业的行为标准或者本行业人员的通常做法，那么即使他没有完成有关工作，那么也不负责任。因此，遵守行业标准实际上构成了律师的免责条件。

在我国，虽然各种规范文件对证券律师的资格要求、业务范围，甚至行文格式都有非常具体的规定，但是对律师的勤勉尽职义务的`规定却并不详尽。就现有规定来看，我国法律对律师勤勉尽职义务的规定主要体现在以下三个方面：首先，律师在制作律师工作报告时要对上市公司涉及的事项逐项进行审查。其次，一些法律法规和规章中对证券律师进行了禁止性规定，对某些行为课以相应的责任。再次，中华全国律师协会制定了《律师职业道德和执业纪律规范》，其中很多条文涉及到律师的诚实、尽职的要求，但是这个面向律师群体的规范尚不能含概律师涉足的所有领域，尤其在判断证券律师的行为是否属于勤勉尽职时还远远不够。

近年来证监会对证券信息披露中违规律师的处罚案例来看，证券律师的违规行为主要表现为以下三个类型：

1.参与上市公司作假造假，在法律意见书等信息披露文件中虚假陈述欺骗投资者和证券监管部门，从而严重误导投资者。

2.未能勤勉尽职，违反高度注意义务，没有全面审查上市公司的材料使信息披露不真实或者不全面。

3.律师根本不具有此方面的专业能力，提供的法律服务明显存在瑕疵，出具的法律文件如法律意见书和工作报告不符合法律规定的格式。

虽然这8个案例中所涉及到的律师及律师事务所未必能代表现实中律师界的全貌，但是单就8个案例中就有4个涉及到律师出具虚假《法律意见书》和《律师工作报告》这一情节而言，也足以引起我们的警觉。如前所述，证券律师资格许可制度人为地限制了服务提供者的数量，但这种限制并没有消除证券律师群体内部的竞争，每个人实际上都面临着“如果自己不做就会有别人来抢着做”的生存压力，加之高额律师费的驱动，人们很容易忽略利益背后的责任和风险。在股票发行配额制下，企业只要获得了发行配额，其股票就能够发行和上市，因此政府的批文远较律师的法律文书更重要。所有这些客观上都促成了律师作假的发生。

从理论上讲，在信息披露中违反勤勉尽职义务的律师应当对其客户承担违约责任。因该虚假信息披露而受损的投资者也可以要求律师承担连带的侵权责任。但是，我国法律对律师违反勤勉尽责义务应承担的责任规定得很少。从表IV中可以看出，这方面的规定或者比较含糊，仅仅说“承担法律责任”；或者以行政责任为主；而对民事责任的规定则极少，只有《证券法》第202条提到了，但是该规定非常笼统，既没有归责原则，也没有免责事由，缺乏操作性；至于刑事责任，虽然《证券法》第202条有所涉及，但由于《刑法》中并没有相应的规定，因此实际上要追究律师虚假信息披露行为的刑事责任是很困难的。此外，作为律师行业基本法的《律师法》和律师自律性规范的《律师职业道德和执业纪律规范》对此都没有提及。

回顾我国证券市场近年出现的几桩大案可以发现，从琼民源、红光到银广夏案，弄虚作假互不相让，可谓“作假数额竞比高”。而在这几桩案件的处理过程中法院始终处身事外，没有介入。固然，琼民源案由于最后有国家出面“买单”，投资者获得不错的安置，所以少有诉讼出现。但红光案发后就有股东对做虚假陈述的上市公司提起诉讼，而法院却以“不能确定原告亏损是由被告虚假陈述直接造成的，上述被告在股票市场上的违法违规行为，应由中国证监会予以处理；原告所诉其股票纠纷案不属人民法院处理范围”为由拒绝受理。到了银广夏案时，最高法院先是发出一纸通知，中途叫停，而后又将行政程序闲先置，为民事诉讼设立诸多限制。受害人起诉为虚假信息披露的发行人尚且如此，更遑论追究发行人律师的责任了。而发行人既然相安无事，则对律师也就没有动力提起诉求了。

诉讼机制的缺乏，使得有关法律责任的规定成为“没有牙齿”的具文，也使追究作假者法律责任、救助受害人成为一个神话。这种缺乏又和前面所说的我国对律师勤勉尽职规定的薄弱、行业内部低层次竞争和巨大的利益驱动纠结在一起，成为律师参与作假的温床。要彻底铲除它，不仅需要消除行业准入的壁垒、界定律师勤勉尽职的行业标准，更重要的，还有赖于诉讼机制的应用。

四、美国律师在信息披露中的作用：参考与比较

在美国联邦体制下，律师要在某一州执业，必须在该州获得执业许可。美国没有通行全国的律师执业许可，若一个州的律师要到另一个州执业，或需要参加该州的律师资格考试，或有赖于两个州之间的承认协议而获得考试豁免。授予律师执业许可的机构是各州最高法院，但是，律师在联邦法院管辖范围内代理客户则不需要另行获得许可。律师取得执业许可通常需要具备以下条件：（1）大学本科毕业；（2）在美国律师协会认可的法学院获得JD学位；（3）通过律师资格考试；（4）经州律师资格委员会审查同意。律师取得执业许可之后，可以在一切领域提供法律服务，没有分门别类的律师业务许可制度。律师对发行人、承销商提供法律服务，并没有被认为是一个需要另行许可的法律服务领域。但是，律师大致会谨慎地避免承接自己难以胜任的委托事务，如果律师声称自己具备某种法律知识或经验而实际上并不具备，可能构成欺诈客户-不仅会招致诉讼、赔偿客户损失，而且可能被取消律师资格。总之，美国的联邦体制和律师的行业自治模式决定了那里不可能出现政府特许的证券律师制度，但是，诉讼风险、行业自律机制有效地阻挡那些不具备这方面专门知识的律师进入这一领域。

1933年之前，证券法一直是属于美国各州的管辖领域。这些早期的法律粗疏不一，无法有效规范往往是跨越州界的证券交易。1929年的市场大崩溃以及由此而引发的经济危机促成了30年代以“公开哲学（disclosure philosophy）”为终极追求的一系列证券法律的出台。这些法律虽然明确规定了证券发行人、承销商等主体的信息披露义务，却并未对律师介入披露事宜作出强制规定。但是由于“强制公开”原则对上市公司信息披露要求的范围很广，因而事实上几乎所有的公示文件都需要律师主持或帮助编制，律师介入其中就成为必然。繁重的事务性工作要求律师不得不花费大量的时间和精力，于是这类业务逐渐专业化，最终产生了证券律师这一事实上的分支。

正如美国的证券市场是自发形成的一样，美国律师介入证券发行与交易中的法律事务也是自发产生而非人为设计的。尽管有研究表明律师的加入可以使证券初次发行的信用度大大提高，但证监会从来没有设置单独的证券律师资格制度。不过，在发现特定情况后，证监会有权永久或暂时取消律师资格。总体来看

，在美国，证券法律业务对任何律师和律师事务所都是开放的。

在美国的证券发行活动中，发行人和承销商双方都会聘请自己的律师事务所和律师。而规模较大的发行则可能有不止两家律师行的参与。如果发行人没有比较固定的为之服务的律师事务所，它往往会采取招标的方式来决定选择哪家律师事务所为本次发行服务。律师事务所的信誉、律师的水平和服务质量是获选的关键。而作为承销商的投资银行，则有比较固定的专门为其提供法律服务的律师事务所，这些律师事务所随承销商一起参与证券发行。双方律师从发行人与承销商首次谈判的时候就介入，并在整个发行过程中发挥着主导作用。

当律师违反信息披露义务时，他可能要承担对客户、投资者的双重赔偿责任。以招股说明书为例，如果其中存在虚假陈述或遗漏重大事实，发行人律师又对该虚假陈述负有责任，那么，可能出现以下几种情况：

（1）发行人向他的律师索赔。发行人可以基于律师的专业失职（malpractice）行为提出主张：如果律师当时尽到尽职调查义务，他本应发现虚假陈述或遗漏重大事实，并要求发行人补正。因为律师的疏忽，发行人失去了事先纠正错误的机会，因此，导致发行失败、导致投资者向发行人索赔、承销商向发行人索赔等等。

（2）承销商向发行人和发行人的律师索赔。承销商可以依据与发行人事先约定的承销协议主张：“招股书的虚假陈述部分由发行人方面的专家编制或者鉴定。发行人律师的法律意见已经对该部分的合法性进行了确认，这种确认意味着承销商可以信赖发行人律师的专家意见；如果该部分招股书存在虚假陈述或遗漏重大事实，导致投资者对承销商的诉讼，那么，发行人的律师将对承销商由此造成的损失承担一切责任。承销商的律师经过合理调查之后没有理由怀疑：在该部分招股书生效的时候存在虚假陈述或遗漏重大事实。”

（3）投资者向发行人、承销商及其董事和相关专业人士索赔。按照美国证券法第11条，在招股书生效的时候，任何部分存在虚假陈述或遗漏重大事实，证券的善意取得人可向以下人士索赔：a.在招股书上签名的所有人士，按照美国1933年证券法第6条规定，发行人、发行人的董事长、总裁、董事、财务主管、重要职员均应签署招股书；b.因职业而使其陈述具有可信性，从而提升招股书可信性的专业人士，包括：会计师、工程师、资产评估师、律师和其他一切参与制作、签定或列名于招股书的专业人士；c.上述人士的控制者。

一旦投资者提起诉讼，承销商、发行人和专业服务提供者之间的联盟通常都会瓦解。每一被告都不愿代人受过，都要竭力证明自己的清白，都要避免牵涉连带责任，因此，每一被告都有动因把责任推给其他被告而把自己说成是无辜的受害者。如果发行人律师在以上所有的诉讼中败诉，并且被锁定为唯一的责任人，他将被判赔偿发行人、承销商和投资者的全部损失-这是足以使大多数律师和律师事务所破产的赔偿，如果他们没有购买责任保险的话。

总之，如果律师存在欺诈，那么他就陷入了一个令人绝望的处境，除了赔偿受害人损失之外，他还可能成为刑事被告，可能被取消律师资格。因此，在美国，诉讼对包括律师在内的专业人士构成巨大的法律风险。律师欠缺注意义务、参与欺诈或者承接难以胜任的业务是非常不明智的行为。

五、结论性意见与建议

我国的证券律师是法律服务市场多重许可的产物。出于管制的考虑，制度设计者通过强制性的规定对证券律师的资格取得、业务范围等都作了详尽的安排，并试图把证券律师塑造成为监管者的助手。然而，这未必是对证券律师的正确定位。律师作为向客户提供法律服务的专业人士，必须向其客户而不是客户以外的第三人，履行勤勉尽职的义务。因此律师职业的性质决定了律师不可能是中立的，更不可能是监管者的助手。当一名律师受雇于某发行人或主承销商时，他很难站在监管者的立场来思考问题，何况此时他本身也处于被监管的地位。因此，脱离律师与其客户之间的关系，人为地给律师设定另类角色，这本身就是一种错位的安排。

律师介入证券法律业务，主要是围绕信息披露的要求提供有关法律文书，确保信息披露的真实合法。然而，在股票发行配额制下，企业能否发行股票、上市交易，往往不是看它是否符合法定条件，而是取决于是否取得了地方政府的发行配额。但律师又无权对批文内容的合法性、真实性提出异议和进行审查，因此实际上政府批文远比律师的意见更重要。这种情形下，律师的处境是比较尴尬的。

随着各种规定中关于证券律师业务的细化，不断拓展的业务空间和有限的从业人员造就了证券律师这样一种可以获得高收入的职业。潜移默化之中，人们越发看中证券律师资格这种紧俏的“壳”资源的获利功能，而渐渐淡忘了与之相连的巨大责任和风险。群体内部的竞争使每个人都面临着“如果自己不做就会有别人来抢着做”的生存压力。严格的行政管制又抑制了行业自律功能的养成。以至于现在我们还无法清楚地知道，在我国，证券律师行业判断勤勉尽职义务的标准是什么？在有限的几个律师被处罚的案例里，我们可以发现对于勤勉尽职义务的判断并不是由律师为之服务的客户作出，而是由监管者代替客户作出，因为监管者总是把律师作为自己的监管辅助人，勤勉尽职的对象变成了监管者而不是客户。这些客观上都促成了律师作假的发生。

以上种种都足以表明，监管者放弃对律师介入证券信息披露的管制，彻底废除证券律师资格制度，将是一个明智的选择。但是单纯废弃资格并不能解决全部问题。鉴于证券法律业务固有的专业性和技术性，完成由重“名”到重“实”的转变，加强对从业律师执业技能和业务水平的培训则是更为重要的。面对加入WTO后的挑战，适应核准制的要求，“把市场还给市场”，让当事人自主选择律师，恢复律师与客户之间本应具有的服务诚信关系，使最优秀的律师经受市场竞争的考验脱颖而出，让律师行业走出过度行政管制的阴影，渐沐行业自治的阳光则是可以想见的未来图景。相应的民事诉讼机制的建立也必将有助于对广大投资者的保护和对从业律师的监督。到那时，虽不再有所谓证券律师资格，但证券律师作为一种事实上的行业将焕发其应有的光彩。而在放松对律师管制的同时，监管者也面临着由原来的积极监管角色向消极监管角色转变的任务。已经有迹象表明，证券监管者正在考虑制定和实行执业律师谈话制度、发行审核污点记录制度以及冷淡对待机制。我们愿意相信这将是一个良好的转变和开端。

篇13：证券律师与上市公司信息披露

证券律师与上市公司信息披露

摘要：证券律师是中国法律服务市场多重许可的产物。制度设计者对证券律师的资格取得、业务范围等都作了强制性的规定。然而，试图把证券律师塑造成监管者助手的努力注定是一种错位的安排。在股票发行配额制下，律师并没有权利质疑政府的批文；不断拓展的业务空间和有限的从业人员使得证券律师成为高收入的职业；严格的行政管制又抑制了行业自律功能的养成，这些客观上都促成了律师作假的发生。因此，放弃对律师介入证券信息披露的管制，彻底废除证券律师资格制度，可能是一个明智的选择。当然，建立与之相配套的民事诉讼机制、实现监管角色与方式以及律师行业的转变也都是必不可少的。

一、我国证券律师资格的由来与取得

1993年1月，证监会和司法部联合颁布行政规章，创设了证券律师许可证制度。按照规定，从事证券法律服务，除取得律师资格外，还须取得“律师从事证券法律业务资格证书”；获得个人许可证的律师还不能单独执业，必须加入一个律师事务所，至少有三名证券律师的律师事务所才有资格申请机构许可证（正式名称为“律师事务所从事证券法律业务资格证书”）。此后，在证监会制定的众多规范性文件中，但凡涉及法律服务，均指定由“具有从业资格的.律师事务所和律师”承接。

从历时的角度看，证券律师资格的取得方式经历了三次变化。最初，即1993年，在确认证券律师从业许可的规章颁布2个月之后，首批35家律师事务所和大约120名律师取得了机构和个人的执业许可。但是这批律师既没有经过培训，也没有经过考核。

1995-96年间，各地司法厅（局）遴选律师参加培训，考核通过者取得资格。当时的做法是，由司法部门负责确定参训的人员，证监会负责培训事宜。具体而言，先由司法部向各省发放参训“指标”（比如1995年是每个省都是30个名额），各省司法厅（局）再向下分配给各个律师事务所（最初大都是其直属的律师事务所）或者直接指定律师。培训和考试是按照7个大区来进行的，比如东北三省是一个区，培训在沈阳进行；湘鄂赣是一个区，在武汉培训。证监会和司法部依据学员成绩，择优确定若干名名学员授予从业资格。

1999年，司法部、证监会联合举办全国证券律师资格考试，由执业律师自愿报名，审核通过后取得考试资格，再根据考试成绩限额确定入围者，经司法部、中国证监会审查确认后，颁发律师从事证券法律业务资格证书。经过这次考试又有约800名律师获得了证券法律从业资格。此后至今没有再举办过类似的统一考试。这样，截止到204月27日，全国共有406家律师事务所、1541名律师得到了从事证券法律业务的许可。

这三种许可证的取得方式中，第一种方式实际上是在秘密状态下颁发许可证。只有那些接近监管机关或者律师主管机关的人才有机会获得首批许可，而率先获得准入许可则意味着巨大的商业利益。第二种方式提供了有限的公开性和竞争机制，但是一个律师取得许可的关键在于他所在的地区获得多少参加“培训”的配额以及主管当局是否将配额分给他所在的律师事务所。这方面，各省司法厅（局）有很大的“自由裁量”权。公开、平等的竞争程序的缺乏，使得资格授予的公正与公平性受到一定的影响。第三种方式向行业准入公开、平等的方向迈出了重要一步，但是，仅仅在1999年实施过一次，并无定期考试制度。随着上市公司数量的增加和证监会指定的法律服务范围不断扩大，证券律师的客户与可以收费的法定项目也都不断增加。因此，维持证券律师特许制度的效用只能是限制竞争，而使已经获得许可的律师获得固定利益。

二、设立证券律师资格的政策判断与实际效果

创设证券律师资格许可制的目的是多元的：一方面，最初的制度设计者认为，中国律师的质量不高，对证券业务又缺乏经验，因此需要在初始阶段限制进入证券市场的律师人数；另一方面，也希望通过规范律师对证券法律业务的介入，提升信息披露文件的真实准确与合法性。换句话说，就是要让证券律师充当证券发行的“经济警察”，分担监管机关的部分职能。然而行业特

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篇14：资产支持证券信息披露规则

资产支持证券信息披露规则

第一条 为规范资产支持证券信息披露行为，维护投资者合法权益，推动债券市场的发展，根据《信贷资产证券化试点管理办法》（中国人民银行公告〔〕第7号）等有关规定，制定本规则。

第二条 资产支持证券受托机构（以下简称受托机构）的信息披露应通过中国货币网、中国债券信息网以及中国人民银行规定的其他方式进行。

第三条 受托机构应保证信息披露真实、准确和完整，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。

资产支持证券发起机构和接受受托机构委托为证券化提供服务的机构应按照信托合同和服务合同的约定，及时向受托机构提供有关信息报告，并保证所提供信息真实、准确和完整。

第四条 受托机构、为证券化提供服务的.机构、全国银行间同业拆借中心（以下简称同业中心）、中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）等相关知情人在信息披露前不得泄露拟披露的信息。

第五条 受托机构应在资产支持证券发行前的第五个工作日，向投资者披露发行说明书、评级报告、募集办法和承销团成员名单。

分期发行资产支持证券的，其第一期的信息披露按本条第一款的有关规定执行；自第二期起，受托机构只在每期资产支持证券发行前第五个工作日披露补充发行说明书。

第六条受托机构应在发行说明书中说明资产支持证券的清偿顺序和投资风险，并在显著位置提示投资者：“投资者购买资产支持证券，应当认真阅读本文件及有关的信息披露文件，进行独立的投资判断。主管部门对本期证券发行的核准，并不表明对本期证券的投资价值作出了任何评价，也不表明对本期证券的投资风险作出了任何判断”。

第七条 受托机构应在每期资产支持证券发行结束的当日或次一工作日公布资产支持证券发行情况。

第八条 资产支持证券存续期内，受托机构应在每期资产支持证券本息兑付日的三个工作日前公布受托机构报告（编制要求附后），反映当期资产支持证券对应的资产池状况和各档次资产支持证券对应的本息兑付信息；每年4月30日前公布经注册会计师审计的上年度受托机构报告。

第九条 受托机构应与信用评级机构就资产支持证券跟踪评级的有关安排作出约定，并应于资产支持证券存续期内每年的7月31日前向投资者披露上年度的跟踪评级报告。

第十条 召开资产支持证券持有人大会，召集人应至少提前三十日公布资产支持证券持有人大会的召开时间、地点、会议形式、审议事项、议事程序和表决方式等事项，并于大会结束后十日内披露大会决议。

第十一条 在发生可能对资产支持证券投资价值有实质性影响的临时性重大事件时，受托机构应在事发后的三个工作日内向同业中心和中央结算公司提交信息披露材料，并向中国人民银行报告。

本条所称重大事件包括但不限于以下事项：

（一） 发生或预期将发生受托机构不能按时兑付资产支持证券本息等影响投资者利益的事项；

（二） 受托机构和证券化服务机构发生影响资产支持证券投资价值的违法、违规或违约事件；

（三） 资产支持证券第三方担保人主体发生变更；

（四） 资产支持证券的信用评级发生变化；

（五） 信托合同规定应公告的其他事项；

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资产支持证券信息披露规则

第一条 为规范资产支持证券信息披露行为，维护投资者合法权益，推动债券市场的发展，根据《信贷资产证券化试点管理办法》（中国人民银行公告〔2005〕第7号）等有关规定，制定本规则。

第二条 资产支持证券受托机构（以下简称受托机构）的信息披露应通过中国货币网、中国债券信息网以及中国人民银行规定的其他方式进行。

第三条 受托机构应保证信息披露真实、准确和完整，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。

资产支持证券发起机构和接受受托机构委托为证券化提供服务的机构应按照信托合同和服务合同的`约定，及时向受托机构提供有关信息报告，并保证所提供信息真实、准确和完整。

第四条 受托机构、为证券化提供服务的机构、全国银行间同业拆借中心（以下简称同业中心）、中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）等相关知情人在信息披露前不得泄露拟披露的信息。

第五条 受托机构应在资产支持证券发行前的第五个工作日，向投资者披露发行说明书、评级报告、募集办法和承销团成员名单。

分期发行资产支持证券的，其第一期的信息披露按本条第一款的有关规定执行；自第二期起，受托机构只在每期资产支持证券发行前第五个工作日披露补充发行说明书。

第六条 受托机构应在发行说明书中说明资产支持证券的清偿顺序和投资风险，并在显著位置提示投资者：“投资者购买资产支持证券，应当认真阅读本文件及有关的信息披露文件，进行独立的投资判断。主管部门对本期证券发行的核准，并不表明对本期证券的投资价值作出了任何评价，也不表明对本期证券的投资风险作出了任何判断”。

第七条 受托机构应在每期资产支持证券发行结束的当日或次一工作日公布资产支持证券发行情况。

第八条 资产支持证券存续期内，受托机构应在每期资产支持证券本息兑付日的三个工作日前公布受托机构报告（编制要求附后），反映当期资产支持证券对应的资产池状况和各档次资产支持证券对应的本息兑付信息；每年4月30日前公布经注册会计师审计的上年度受托机构报告。

第九条 受托机构应与信用评级机构就资产支持证券跟踪评级的有关安排作出约定，并应于资产支持证券存续期内每年的7月31日前向投资者披露上年度的跟踪评级报告。

第十条 召开资产支持证券持有人大会，召集人应至少提前三十日公布资产支持证券持有人大会的召开时间、地点、会议形式、审议事项、议事程序和表决方式等事项，并于大会结束后十日内披露大会决议。

第十一条 在发生可能对资产支持证券投资价值有实质性影响的临时性重大事件时，受托机构应在事发后的三个工作日内向同业中心和中央结算公司提交信息披露材料，并向中国人民银行报告。

篇16：中外上市公司信息披露制度体系比较

上市公司信息披露的管理体制是一国或地区对上市公司信息披露行为所采取的管理体系、管理结构和管理手段的总称，是上市公司监管体制的重要组成部分。狭义上，上市公司信息披露的管理体制主要指的是信息披露的管理机构组成及其监管职责划分，广义上，还包括确定管理机构监管职责以及规范上市公司信息披露活动的法律制度体系。

负责上市公司信息披露监管的管理机构主要包括证券主管机关和证券交易所。从监管部门的职责划分来看，证券主管机关和证券交易所在上市公司信息披露管理中的地位和作用既与一国或地区实行的证券监管体制密切相关，也与上市公司所披露信息的性质密不可分。上市公司在发行上市以后所进行的持续性信息披露，其监管主要是由证券交易所进行，证券主管机关一般仅就重大事项或违规行为进行监管，证券交易所处于日常监管的第一线，发挥最主要的作用。

而对于上市公司初次信息披露的监管，证券主管机关与证券交易所在职责上的划分主要取决于一国或地区的证券发行上市审核制度。在核准制下，如果审批机构为证券交易所，则上市公司初次信息披露的监管职责主要由证券交易所承担，但通常证券主管机关也保留对上市公司有关违规行为进行问询和调查处理的权力。在注册制下，上市公司初次信息披露的监管机构主要为证券主管机关，信息披露的主要规定均由其作出，对违反信息披露制度行为的处罚也主要由其执行，证券交易所的作用仅在于根据其制定的上市标准决定上市公司是否具备上市资格。具体如表1所示。

从制度体系来看，规范上市公司信息披露的规定主要有四个层次：一是最高立法机关制定的证券基本法律；二是政府制定的有关证券市场的法规；三是证券监管部门制定的各类规章；最后一层次是自律规范，主要包括证券交易所制定的市场规则及有关自律组织制定的行业守则等，其中以证券交易所制定的市场规则最为全面具体。

篇17：中外上市公司信息披露制度体系比较

信息披露手段是指上市公司进行信息披露的方式和渠道。传统上，上市公司主要通过报刊来进行信息披露。随着信息技术的发展，一些市场建立了专门的上市公司信息披露系统，并利用互联网来披露信息。考察海外主要证券市场，上市公司信息披露的手段主要有三种：一是通过报刊披露；二是使用专门的上市公司信息披露系统；三是通过基于互联网的电子化信息披露系统。这三种方式并不是互相排斥的，而是共同使用，其中通过互联网进行信息披露是海外证券市场上市公司信息披露的发展趋势。

篇18：中外上市公司信息披露制度体系比较

法律责任是上市公司信息披露制度体系的有机组成部分，海外主要证券市场都十分重视信息披露违规的法律责任，力求使违规者受罚，利益受损者得偿，以维护市场的公平与公正。但对于不同性质的信息披露，上市公司所应负的法律责任并不等同。截至目前，具有普通法传统的国家如英国、美国和加拿大等对于上市公司招股说明书下的法律责任及持续信息披露下的法律责任仍采用不同的标准和救济措施。长期以来，各国或地区在上市公司监管中一直强调对发行信息披露的监管，而相比之下持续信息披露未得到足够重视。反映在立法上，在前述所称的普通法传统国家，对招股说明书的民事责任通常采用普通法和制定法两种方式进行规定，伴随着较为充分的民事救济措施，而对持续性信息披露却仅仅能获得有限的且具有较大难度的民事救济措施，形成了一种二元法律责任格局。在实践中，除了上市公司重大事项披露的违规行为涉及到内幕交易、市场操纵或市场欺诈，才由证券主管机关介入处理外，对上市公司持续性信息披露违规的处罚均由证券交易所进行。

概括起来，上市公司信息披露的法律责任主要有三种：行政责任、刑事责任和民事责任。确定法律责任的依据在各国或地区各有不同。在美国，上市公司信息披露的法律责任主要由联邦证券法规范；在英国为金融服务法、证券公开发行规章及公司法；在日本主要是证券交易法、公司法和有限公司法；在德国为有价证券交易法、证券发行说明书法和证券交易所法；在法国主要为民法典；在香港主要有保障投资者条例、证券条例、公司条例、失实陈述条例、盗窃罪条例等；在台湾主要体现在证券法和公司法中。

除法律法规和行政规章外，证券交易所的市场规则及（或）其与上市公司签订的上市协议中也规定了上市公司违反信息披露规定应负的责任，以及证券交易所可采取的处罚措施。从海外主要市场来看，证券交易所的处罚是上市公司信息披露违规特别是持续性信息披露违规的主体，证券交易所对于上市公司在信息披露中违反上市规则或上市协议有包括警告、罚款、行业内通报批评、变更证券交易方式、认定上市公司有关责任人不具备某些执业资格、停市、取消上市资格、报送上级主管机关处理等多种处罚手段，对上市公司具有相当的威慑力和约束力。

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