我国推出国债期货的基本条件与风险分析
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篇1：我国推出国债期货的基本条件与风险分析
国债期货是以标准化的国债交易合约为标的的金融衍生品，是买卖双方通过交易约定在未来特定的交易日以约定的价格和数量交收一定国债品种的交易方式。1976年1月6日，芝加哥商业交易所（CME）上市90天短期国债期货合约，标志着国债期货交易的开始。作为利率期货的主要品种，国债期货交易自推出以来发展迅速，交易规模在利率期货各品种中名列前茅。目前，交易最活跃的国债期货是CBOT的中长期国债交易以及CME的短期国债期货交易。在利率市场化程度不断提高的国际金融市场上，国债期货交易越来越显示出其重要性。
“3.27”国债期货事件的启发
现货市场规模越小，期货市场越容易被操纵
1.“3.27”国债期货事件分析。谈到国债期货，不得不涉及“3.27”国债期货**。为了活跃国债二级市场，带动一级市场，我国曾由政府和市场组织者引入国债期货，并于1992年12月28日在上海证券交易所首次试行。所谓“3.27”国债期货**，是指在1995年2月13日财政部公布的1995年新债发行量被认为利多，且1992年发行的3年期国库券——3.27国债本身贴息消息日趋明朗的情况下，空方在行情飙升后蓄意违规抛出大量卖单，打压价格，致使多头全线暴仓的事件。“3.27”国债**以及后来的“3.19”**发生后，1995年5月17日，中国证监会鉴于当时并不具备国债期货交易的基本条件， 做出暂停国债期货交易试点的决定。
从1992年到1995年，中国的第一个也是惟一一个利率期货品种在经历短短的30个月后便告夭折。但是，当年的实验并非完全失败，追溯其发展历程，可以得到很多启发。当年国债期货市场上**不断，并不仅仅是由于个别交易者蓄意违规，而是由于当时国债期货市场中存在的根本缺陷造成的。前车之鉴，发人深思。
（1）对国债利率风险的套期保值需求是国债期货推出的必要前提。 任何一种期货品种的推出，都必须基于套期保值的需要，一般而言，在比较成熟的期货市场，套期保值者要占20％—30％。 利率未市场化导致的套期保值需求缺损是当年国债期货交易暂停的根本原因之一。由于国债价格与市场利率呈反向变动关系，当市场利率变动时，国债持有者承担着利率风险，国债期货正是基于规避这种风险的需求而产生的。在这一连串关系中，利率的市场化是前提。然而，在20世纪90年代初，我国的利率水平和结构均由官方制定，利率较为稳定，国债收益率变动不大，保值需求不足。当时，国债期货市场的参与者大多出于投机心理，非理性行为较多，从而导致国债期货市场**不断。
（2）成熟完善的国债现货市场是国债期货市场的依托。 现货市场是期货市场存在和发展的根基。任何期货市场的性质最终都要回归于现货市场。国债现货市场规模过小且流通国债比例过低，是导致当年国债期货交易暂停的又一原因。到1995年3月初，我国名义可流通国债量约1200亿元面值。同时，由于近一半国债为居民个人持有，实际可流通国债资金不超过650亿元。没有合理的市场规模， 就无法形成合理的市场价格。现货市场规模越小，期货市场越容易被操纵。
（3）风险监控与防范必须作为期货市场永恒的主题。“3.27”国债期货事件的发生虽然有国债保值贴补的政策因素影响，但期货交易法规不健全，交易所风险监管体系不完善也是违规事件发生的重要原因。1992年，上海证券交易所在仓促推出国债期货时，不仅缺乏相应的监管法规和交易规则，更缺乏对市场风险的必要认识。“3.27”国债期货**发生之前，交易所不仅没有涨跌停板限制，而且为了吸引更多投资者，甚至放松了对保证金比例和持仓限额的管理，最终导致了惨剧的发生。
国债期货具有规避风险和发现价格两大基本功能
2.国债期货的现实功能。尽管当年的国债期货试点以暂停告终，但作为一种新的金融市场衍生工具，国债期货在利率风险管理中的作用不容忽视。特别是当历史的车轮驶入21世纪后，随着经济全球化和利率市场化程度进一步提高，我们更应以发展的眼光看待国债期货的开发。作为金融期货的一种，与其他商品期货一样，国债期货具有规避风险和发现价格两大基本功能。具体而言，国债期货的主要作用在于规避利率的不确定性给债券持有者造成的风险，以及促进合理的市场利率的形成。
（1）稳定收益功能。在我国，随着利率市场化程度的不断提高， 利率波动将变得频繁。为稳定未来收益，利率风险管理显得极为重要。由于缺乏期货市场的对冲机制，目前最常用的利率风险管理技术是久期缺口模型，即以每笔资产或负债占总资产或总负债的比例为权重计算每笔资产或负债的加权平均久期，并通过调整两者之间的缺口状况来调节利率风险水平。设每笔资产久期为D[,A]，负债久期为D[,L]，资产负债率为μ，则资产负债久期缺口为：D[,GAAP]＝D[,A]－μ×D[,L]。
一般情况下，如果保持D[,GAP]为零或略大于零， 就可以规避利率波动对所持头寸收益率的影响。但是，现实中由于利率的频繁波动导致久期很难计算，而且久期零缺口也很难保持，所以久期缺口模型已无法满足利率市场化条件下的利率风险管理需求。此时，利率期货的推出就显得极为必要，而我国目前利率期货最理想的承载体是国债期货，因为国债利率是我国目前市场化程度最高的利率。
（2）促进利率市场化和债券合理定价功能。国债期货的推出， 将为我国利率体系引入远期价格揭示机制，同时，改变“做多才能盈利”的单向盈利模式。这将有利于促进市场形成利率和债券合理定价，有助于构筑更为平滑合理的市场收益率曲线。此外，根据CBOT的经验，国债期货合约的标的往往是虚拟债券，空方在交割时有利用债券转换因子选择“最便宜的债券”交割的权利，该种交易制度有助于改变我国债券现货市场分割的状况，加快我国债券市场整合与统一的进程。
（3）风险投资、增加收益的功能。国债期货的推出将增加金融市场投资工具，对于套利者和投机者而言，这种高风险高收益的投资工具有助于极大地提高他们的收益，同时，也可以将国债期货作为资产组合中的一种，利用马克威茨资产组合理论进行组合投资，创造收益。
重推国债期货的基本条件
自1995年国债期货被叫暂停至今，已经历了的时间。这10年间，我国的经济环境发生了巨大的变化。在利率市场化改革取得实质性进展，国债发行规模急剧扩大的情况下，考虑推出国债期货已经成为不可回避的问题。关于国债期货推出的基本条件，我们可以从以下几个方面进行分析。
国债期货也可以在利率市场化的过程中推出
1.利率市场化进程与利率风险敞口的存在。利率市场化是国债期货推出的前提。具体而言，利率市场化的特征可以从四个方面考虑：第一，利率形成体系上，由市场资金供求决定利率水平；第二，利率结构上，短、中、长期利率水平合理；第三，利率监管体制上，在央行进行宏观调控的前提下，金融机构拥有充分的利率自主权；第四，有一个市场基准利率，在我国这个基准利率目前应该是国债利率。
纵观国际上许多国家利率期货的产生过程，绝大部分是在利率管制放开之前就已经推出了国债期货。以美国为例，20世纪70年代，为解决“石油危机”影响下的通货膨胀问题，美联储频繁调动利率，造成债券市场收益率不稳定。应市场需求，CME在1976年就推出国债期货，但是当时美国并没有完全实现利率市场化。美国的利率市场化进程比较漫长，直到1986年3月废除联邦储备法案中规定的Q条例以后，才成功地实现了利率市场化。国债期货也可以在利率市场化的过程中推出。
我国利率管理体制经过的改革，在利率市场化方面取得了很大的成就，特别是以来，改革幅度较大，利率市场取得了实质性的进展。19以来我国的利率市场化改革进程，依据的是“先外币后本币；先贷款后存款；先农村后城市；贷款先扩大浮动幅度，后放开上限；存款先放开大额，后放开一般存款”的总体思路进行的。年，中国人民银行组建全国统一拆借市场，形成一个统一的同业拆放率CHIBOR，并启动公开市场操作业务，实现拆借利率市场化。同年，财政部正式引入价格竞争的招标方式发行国债，实现国债发行利率市场化。，银行间债券市场形成，推动了国债流通市场利率的市场化。中国人民银行又于扩大对中小企业贷款的利率浮动幅度。国债交易利率也在该年实现自由化。由于国债具有“金边债券”的特质，按照西方国家的经验，金融市场中的一个基准利率在我国基本出现。，中央银行放开协议存款利率，并允许外资银行，农村信用社，证券投资基金，甚至证券公司、保险公司进入银行间债券市场，使得上至一年下至七天的金融机构间同业拆借利率最大限度地反映国内金融市场的供求关系。，放开外币贷款利率，下放外币贷款和300 万美元以上外币存款利率的自主定价权。，长期国债采用拍卖方式发行，并发行长期国债，使国债发行收益率进一步市场化。，中国人民银行下放非中国居民小额外币存款自主决定权。，央行扩大金融机构贷款利率浮动空间。3月17日，中国人民银行决定调整商业银行自营性个人住房贷款利率，同时将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由1.62％下调至0.99％。我国的利率市场化进程在改革中不断前进，时至今日，虽然央行以行政方式确定银行存贷款利率的模式有待改进，但在相当大程度上，我国的贷款利率已基本实现市场化，国债利率市场化程度较高，已经达到美国当年推出国债期货时的利率市场化水平。
进行国债期货交易的目的是为了稳定所持债券头寸的未来收益
利率市场化的直接结果是利率的波动将变得频繁，进而导致利率风险敞口扩大，利率相关证券持有者的未来收益不稳定。利用国债期货规避利率风险，最基本的做法是在期货市场上作一笔与现货市场数量相等、合约标的尽可能相同而交易方向相反的国债期货交易，到期时再对所持国债期货头寸进行对冲平仓，使现货市场与期货市场综合盈亏状况为零，套期保值的目的即达到。从套期保值的目的出发，进行国债期货交易的目的是为了稳定所持债券头寸的未来收益。因此，无论将来利率上升还是下降，套期保值者的效用应该保持不变（这里的效用可以用财富状况来衡量）。
在我国，规避利率风险存在现实的需求。如月29日，中国人民银行宣布上调金融机构存贷基准利率，债券市场应声而下，其原因在于我国至今尚未推出真正意义上的市场做空机制，债券市场在缺乏充足的避险工具情况下利率风险凸现。近几年来，央行对具体利率水平的调整固然重要，但更重要的是其向市场传达了利率结构调整和利率市场化的信息。在这种情况下，国债期货的推出越来越显示出其必要性。
19以后，国债发行规模一直保持较高水平
2.国债现货市场的发展与完善。任何期货市场的发展都要以现货市场为依托。国债期货的推出必须建立在国债现货市场发展与完善的基础上。关于我国国债现货市场的发展状况，可以从国债发行规模和期限结构、国债可流通比例与交易规模、国债持有结构等几个方面进行分析。
首先，从国债发行规模上看，自1981年恢复国债发行以来，我国国债的发行规模呈稳步增长趋势，特别是年以后，国债发行规模一直保持较高水平（见表1、表2）。随着GDP增长，国债余额占GDP比重会以2倍以上速度增长。
表1 中国国债发行情况 （单位：亿元）
年份 实际发行数 期限(年) 余额(亿元) 国债余额/GDP
1997 2412 2—10 5548 7.5%
3808.7 3—10 7766 9.9%
4015 3—10 10524 12.8%
4657 1—10 13674 15.36%
4884 3—20 15618 16.3%
5934.3 3—30 19336 18.9%
6280.1 0.3—20 — —
6924 — — —
资料来源：《中国人民银行统计季报》、《金融市场统计月报》1997—。
表2 1997—2004年中国GDP增长率 年份 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
GDP增长率 8.8% 7.8% 7.1% 8.0% 7.5% 8.3% 9.3% 9.5%
资料来源：《中国统计年》，2004年。
国债市场容量的扩大，有利于促进国债期货市场价格发现功能的发挥，从而促进真正的市场利率的形成。虽然我国国债的总体发行规模占GDP的比例小于西方发达国家45％—60％的水平，但是，我国经济的高速发展必然要求中央财政负债水平的提高。比较世界上其他国家在推出国债期货时的国债规模（参见图3），美国在推出国债期货时期国债余额达3000多亿美元，占GDP的比重为16.67％，而日本在1985年推出国债期货时，国债余额占GDP的比重达50.567％。可见， 我国目前国债规模已达到当年美国推出国债期货时的水平，基本能够满足国债期货推出的需要。
此外，通过对表1的分析，可以发现在国债的期限结构上，过去的2—5年中期国债占80％以上的局面已有所改变，长期国债发行比例增加，1年以内的短期国债也开始发行。国债期限结构的多样化，有利于国债期货标准化合约的设计。同时，在当前利率水平较低而利率上调可能性较大的情况下，投资者对短期国债的需求量往往会很大，中央财政适时发行短期国债，在一级市场顺利发行的同时，还有利于活跃国债二级市场。
其次，从国债流通规模上看，我国国债可流通比例不断提高。1997年国债可流通比例为40.7％，到20可流通国债比例提高到54％，20又达到63.1％。与1995年相比，我国可流通国债的数量增加了近10倍。可流通国债是国债期货合约的真正标的，国债可流通比例的增加不仅提高了债券市场的流动性，也为国债期货的推出创造了条件。
国债现货市场已经能够为国债期货的推出提供坚实的现货市场基础
再次，从国债交易规模上看，可流通国债比例的增加提高了债券市场的流动性，大大活跃了国债现货市场以及国债回购市场的交易（见表3）。
表3 中国国债交易情况 （单位：亿元）
年份 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
现货交易 5029.2 3582.8 6059.9 5300.9 4157.5 4815.6 8708.7 5756.1
回购交易 13008.6 12876.1 16262.8 12890.5 14733.7 15487.6 24419.7 52999.9
合计 18037.8 16458.9 22322.7 18191.4 18891.2 20303.2 33128.4 58756.0
资料来源：《中国经济信息网》。
此外，2004年5月20日，银行间市场正式推出国债买断式回购业务， 即国债持有人将国债卖给购买方的同时，交易双方约定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为。这一国债交易方式的设计，客观上提供了做空的可能：债券市场的投资者可以在回购期间内卖出债券，在回购期满时买回，这样即使在市场下跌时，卖空的一方也可以获利。作为一种介于国债现货与期货之间的交易方式，买断式回购国债的运作经验可以为国债期货交易的制度设计提供有益的参考。
最后，从国债持有结构上看，自1997年国家规定银行系统必须推出交易所网上流通系统后，证券公司及保险机构成了国债现货市场上的流通主体。虽然我国国债持有者结构中，期满兑付型个人投资者比例仍占60％以上，但是就对国债期货的推出起实质性作用的可流通国债而言，其70％以上掌握在商业银行、证券公司、保险公司以及证券投资基金等机构投资者手中。机构投资者特有的专业理财能力以及对国债收益率的套期保值需求为国债期货的推出提供了坚实的市场基础。
相较于20世纪90年代初的国债市场，我国目前的国债现货市场已有了长足的发展。虽然在可流通国债比例、国债期限结构等方面还存在一些不足，但我国的国债现货市场已基本具备了退出国债期货的条件，已经能够为国债期货的推出提供坚实的现货市场基础。
一系列法规的颁布为我国重新推出国债期货提供了较充足的法律依据
3.法律法规及监管体系的完善。鉴于当年国债期货交易的教训，在重新推出国债期货之前，必须重视监管体系的建设。
我国期货法规的建设在近十年来取得了很大的进步，相关法规的推出对整顿市场秩序、促进期货市场顺利运行方面起了积极作用。如1996年国务院转批《关于进一步加强期货市场工作的请示》，19国务院发布《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，19以来，国务院又颁布了《期货交易管理暂行条例》及与之配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》和《期货业从业人员资格管理办法》等。这一系列法规的颁布为我国重新推出国债期货提供了较充足的法律依据。
在期货监管体系方面，2000年12月29日中国期货业协会的成立使我国期货业形成了由证监会、期货业协会和交易所组成的三级监管体系。此外，随着我国证券市场和商品期货市场的发展，证券交易所和期货交易所都已形成了一套比较完善的风险预警和防范机制，风险防范和抵御能力大大增强。
推出国债期货的风险分析与防范
不完善的交易所交易制度是国债期货市场风险产生的温床
1.国债期货市场风险分析。国债期货具有“双刃剑”的作用，在规避利率风险和促进国债价格发现的同时，又由于其自身的“高杠杆性”和双向交易等独特交易方式而存在极大的风险。按风险形成原因分，国债期货市场的风险大致可以分为以下四类。
（1）宏观因素和政策因素变化而引起的系统风险。 宏观经济环境的变化以及特定时期政府政策的变化，会引起市场资金供求状况的变化，影响市场利率的正常变动，进而影响投资者对市场利率走向的预期，导致国债期货价格大幅波动，从而引发风险。这类风险的发生往往无法回避，属于不可控制风险。
（2）市场流动性原因引起的流动性风险。所谓流动性风险， 是指由于国债期货合约的流动性不足或国债期货市场资金的流动性不足造成的风险。国债期货合约的流动性大小与合约的设计有关。在投资者有开仓或平仓需要时，如果市场能够满足其需要，则该国债期货市场上的合约具有较强的流动性，如果市场无法使投资者的需要得到满足，则可能会发生违约风险。国债期货市场资金的流动性包括用于国债期货交易的资金量的大小以及资金能否及时到位两个方面。一定的国债期货交易规模要求有相应的资金量的支持，否则期货交易就无法顺利完成。此外，在保证金制度下，还要求投资者的资金能够及时补充保证金的需要。
（3）交易制度不完善而引发的制度性风险。 交易所是国债期货推出后的交易场所，交易所交易制度设计是否合理、风险控制能力是否充足，关系到国债期货交易能否顺利进行。“3.27”国债期货事件的教训已经表明，不完善的交易所交易制度是国债期货市场风险产生的“温床”。
（4）投资者个人原因或投资机构原因造成的风险。 国债期货市场应该是一个理性投资的市场，任何非理性的行为都会对市场产生不利的影响。此外，投资者的恶意违规操作行为也会扰乱正常的市场秩序，引发国债期货市场风险。
充分认识风险和重视风险监控是国债期货市场研究的核心
2.国债期货风险防范。作为一种基于规避利率风险需求而产生的金融衍生工具，国债期货交易所产生的风险和损失并不是工具本身的错误。在承认风险客观存在的前提下，我们更应该重视的是风险防范体系的建设，特别是在金融体制改革不断深化和全球金融一体化程度不断提高的情况下，充分认识风险和重视风险监控是国债期货市场研究的核心。分析和总结CBOT以及香港国债期货市场风险监控和防范的经验，可以得出国债期货市场风险防范的一些基本措施。
（1）国债期货合理定价是起点。根据无套利定价理论， 期货价格等于现货价格加上持仓费。考虑到国债附息，合理的国债期货价格应该等于国债现货价格加上融资成本减去国债票面利息收入。根据远期合同定价公式，国债期货价格可用数学公式表示如下：
F（0,t）＝S×（1＋I－R）
其中，S：国债现货价格
I：在国债期货合约有效期内的融资成本率
R：0到t时刻内的国债票面应计利息率
在有效率的市场上，由于套利者的存在，国债期货价格应满足上述公式。因此，在公平、公开、公正的国债期货市场上，应该有一个权威的国债期货价格的存在。由于定价是国债期货交易的开端，所以，国债期货的合理定价是防范国债期货市场风险的起点。
（2）实时风险预警体系的建设是核心。国债期货交易的风险是客观存在的， 关键是在风险发生之前要对风险进行必要的预防，在风险发生之时要能做出及时的反应。“3.27”国债期货事件发生的一个重要原因就是上海证券交易所没能对空方的高风险违规行为做出及时反应。风险防范的有效措施是建立实时风险预警体系。实时风险预警体系的建立是一项复杂的工程。包括指标体系和统计查询体系两大部分的建设。根据多个指标的指示和对十多个项目的检测，可以对国债期货交易过程中的潜在风险做出很好的反应，从而达到有效地防范风险的目标。
（3）交易所交易制度的建设是关键。交易所是国债期货推出后集中交易的场所，也是防范国债期货交易风险的主要部门，因为国债期货交易风险首先发生在交易所内。交易所在防范风险方面，第一道措施应是国债期货交易会员资格审批制度，从源头上保证国债期货参与者的素质。其次，实行较高的保证金水平以及每日无负债结算制度。在国债期货推出初期，投资者对其认识不足，市场风险可能较大，较高的保证金水平可以减小国债期货的“杠杆效应”，同时，可以通过每日无负债结算制度控制一天之内价格波动的风险。再次，实行限仓制度和大户报告制度，目的在于防止少数投资者对国债期货市场的操纵，最后，实行涨跌停板制。虽然CBOT在国债期货交易中不设涨跌停板，但是，涨跌停板的设置能够有效地缓减或抑制一些突发事件和过度投机行为对国债期货价格的巨大冲击，减缓每一交易日的价格波动，能有效抑制风险的发生。
（4）培养成熟的机构投资者。 机构投资者特有的专业理财队伍和专业投资能力可以减少非理性行为对国债期货价格的影响，从而减小国债期货市场风险发生的可能性。此外，在风险发生时，机构投资者往往具有较强的风险抵抗能力，能够将风险造成的损失降到最小。
（5）国债期货交易法规的完善是保障。 法律法规的作用在于从根本上规范国债期货市场各类行为主体的行为，防范市场风险，对现有的有关法律法规、规章制度进行补充、修改和完善，同时补充出台一些针对金融衍生品市场的管理法规，为国债期货在中国的顺利运行奠定良好的基础。
我国国债期货市场构想
再次推出国债期货的条件也越来越成熟
国债期货在我国的发展虽然经受了1995年被叫暂停的挫折，但这可以使我们认识到当年国债期货市场中存在的问题，并为我国再次推出国债期货提供经验。随着我国金融体制改革的逐步深入、利率市场化的一步步推进、国债市场的进一步发展以及整个期货市场的回暖，再次推出国债期货的条件也越来越成熟。在我国再次推出国债期货成为可能的情况下，我们就我国未来的国债期货市场提出以下几点构想：
首先，在国债期货市场的市场架构上，以交易所为依托，实行国债期货有组织的高度集中交易；以期货经纪公司或证券经纪公司为桥梁，对它们实行严格的市场准入，保证投资者交易意愿的顺利达成；以机构投资者为主力，用其专业投资能力保证国债期货市场上投资者行为的理性。
其次，在政策建议上，提倡建立全国性国债二级市场，改变目前国债现货市场分割的状况，使国债期货价格有一个统一的现货价格基础；在我国目前国债品种还不是特别丰富的情况下，建议在国债期货市场上采用“混合交割”制度，引入“转换因子”，缓解现券品种不足与期货合约交割的矛盾，完善期货交易法规，为国债期货交易提供坚实的法律基础。
最后，在风险管理方面，高度重视国债期货市场风险管理。在证监会、中国期货业协会以及交易所三级监管的基础上，特别强调交易所风险监控体系的建设，利用市场准入制度、保证金制度、涨跌停板制度、每日无负债结算制度以及限仓制度等防范国债期货市场风险。同时，鼓励经纪公司和机构投资者利用先进的审计制度防范自身内部风险。
国债期货最为一种重要的利率风险管理工具，在金融体制改革深入、利率市场化程度不断提高、利率风险敞口扩大的今天，其作用越来越大。在吸取当今国债期货交易的经验和教训的基础上，再次推出国债期货，必能充分发挥其规避利率风险和发现国债价格的功能。因此，国债期货在我国有广阔的发展前景。
结论
国债期货在我国具有很大的发展空间
本文首先分析了“3.27”国债期货事件，揭示国债期货市场的一些基本规律，并论述了在我国推出国债期货的重要现实意义。
关于国债期货推出的基本条件，文章从利率的市场化程度、国债现货市场状况以及法律法规的完善状况三个方面进行分析，在参考美国当年推出国债期货的市场条件的基础上，用不确定条件下的风险决策模型和参数估计模型进行定量分析，发现我国已经基本具备再次推出国债期货的条件。
在国债期货市场风险防范方面，提出了以交易所为依托、以经纪公司为桥梁、以机构投资者为主体，大力加强法制法律建设的风险防范模式。
最后，展望发展前景，我们认为国债期货在我国具有很大的发展空间。
篇2：我国国债规模及其风险防范
摘要：自恢复国债发行以来，国债规模日益扩大。国债政策在拉动投资、扩大内需方面起到了积极作用，对我国经济快速增长做出了极大贡献。同时，国债规模的迅速扩大引起了各方面的关注和担忧。本文以国际上通用的指标来衡量国债规模，认为目前我国国债规模已经偏大，对目前国债规模应持谨慎态度。文章最后提出一些措施，以防范国债规模风险。
关键词：国债规模；国债依存度；国债偿债率；国债负担率；国债风险防范
国债政策是财政政策的一项重要内容，经常被各国用以调节经济。从1998年开始我国政府采取扩张性财政政策，加大了国债的发行力度。事实表明，近几年的国债政策在拉动投资、扩大内需、确保我国国民经济持续快速发展起到了很大作用。据国家统计局测算，国债对GDP增长贡献如下：1998～20国债投资拉动经济增长分别是1.5%、2%、1.7%、1.8%和2.0%.与此同时，加大国债发行力度使得国债规模迅速扩大，5年来我国累计发行国债22577.6亿元（加上发行的长期建设国债，总量达到29177.6亿元），平均每年发行4515.5亿元，年均增长28.56%，2002年我国国债发行规模更是创下5946.30亿元的历史新高。国债规模的迅速扩大引起了各方面的关注和担忧。
一、国债规模现状分析
从世界各国管理国债规模的实践来看，一般都采用国债依存度、国债偿债率和国债负担率来判断一国的国债规模是否合理。
（一）国债依存度
国债依存度是指当年国债发行量占该年财政支出的比重，反映了财政支出对国债的依赖程度。在我国，国债依存度有两种计算口径，即国家财政国债依存度和中央财政国债依存度。我国的国债由中央财政发行，国债收入归中央财政控制使用。因此，我们在用国债依存度来衡量国债规模时采用中央财政国债依存度更为合理。从表1中可以看到，1994～2002年我国中央财政国债依存度分别为：64 84%、75 72%、85 89%、95 23%、121 86%、96 69%、84 37%、84 67%和87 63%.这些数据表明我国中央财政国债依存度非常高，中央财政支出资金来源很大部分依靠发行国债，这必然会削弱中央政府的宏观调控能力，其中潜在的风险是不言而喻的。国际上关于中央财政对国债依存度的警戒线是25～30%，我国的中央财政国债依存度远远高出世界公认警戒线，表明我国的国债规模的形势比较严峻。
（二）国债偿债率
国债偿债率是指当年国债还本付息额与财政收入的比例关系，反映了国债发行规模与财政收入是否相适应。这一指标越高，表明以前所发国债对财政形成的压力越大，反之则越小。从表1中可以看到，1994～2002年我国国债偿债率分别为：6.65%、12.56%、17.09%、21.04%、22.74%、15 66%、11.59%、11.74%和13.05%.很多学者都主张我国的国债偿债率应控制在8～10%，可见我国的国债偿债率已经超过了公认的安全线。虽然国债偿债率已经呈现出向安全线逐步接近的趋势，但是我国近些年由于国债规模的膨胀，加上新发国债期限较短，还本付息的支出负担日益沉重，偿债压力会进一步扩大。一般来说，国债本息是必须无条件偿还的，刚性很强。在我国财政尤其是中央财政困难不能得到根本扭转的背景下，就不得不利用发新债来还旧债，后果是国债规模越来越大，极大地加剧了国债的规模风险。
（三）国债负担率
国债负担率是指某一时期国债余额占同期国民生产总值的比重。根据西方发达国家的经验数据，国债负担率与财政收入占国民生产总值的比重大致相同。近年来，我国财政收入占国民生产总值的比重在20%左右。因此，我们应推算我国合理的国债负担率在20%左右。从表1中可以看到，我国1994～2002年国债负担率分别为：4.89%、5.64%、6.42%、7.40%、9.91%、12.85%、14.56%、16.28%和18.89%.从这些数据可以看出我国的国债负担率比较低，似乎可以说明国债规模还不够大。事实上，我国举债的历史比较短，不能够将我国的国债余额与西方发达国家国债余额作简单的比较，西方发达国家的国债余额是经历上百年时间积累形成的。从上面的数字我们可以看到我国国债负担率增长较快，2002年国债负担率是1994年的3.86倍，1994年到2002年间国债负担率平均年增长率约为18%，大大超过了财政收入的增长率和国民生产总值的增长率。如果长此以往，我国财政将会不堪重负，不利于经济的发展。
篇3：我国国债规模及其风险防范
我国国债规模及其风险防范
自恢复国债发行以来,国债规模日益扩大.国债政策在拉动投资、扩大内需方面起到了积极作用,对我国经济快速增长做出了极大贡献.同时,国债规模的迅速扩大引起了各方面的.关注和担忧.本文以国际上通用的指标来衡量国债规模,认为目前我国国债规模已经偏大,对目前国债规模应持谨慎态度.文章最后提出一些措施,以防范国债规模风险.
作 者：林晓艳 作者单位：上海财经大学金融系,上海,83 刊 名：广东财经职业学院学报 英文刊名：JOURNAL OF GUANGDONG VOCATIONAL COLLEGE OF FINANCE AND ECONOMICS 年，卷(期)： 3(2) 分类号：F832.91 关键词：国债规模 国债依存度 国债偿债率 国债负担率 国债风险防范篇4：我国国债规模及其风险防范
二、国债规模风险防范对策
我国国债依存度和国债偿还率已经远远超出国际安全警戒线，而且国债负担率增长很快，表明我国国债规模已经偏大，面临着较大的国债规模风险。为此，采取相关措施，控制和防范国债规模风险就显得尤为重要。
（一）合理界定国债使用方向，加强对国债资金使用的监督
首先，国债资金应优先投向那些瓶颈性产业和部分生产建设性项目，以弥补国家建设资金的短缺，避免重复建设。国债资金应支持产业结构战略性调整，支持国有企业技术改造、设备更新和产业升级，加大对高新技术产业的投入，引导银行、企业增加对高新技术产业的技术领域投资。在每个投资项目中，应确保国债资金的投入能够促进经济的增长，从而增加政府的财政收入，增大政府的偿债能力，实现国债规模的均衡发展及自身良性循环。其次，要坚决杜绝半拉子工程，对于已经开工的国债项目建设，严把工程质量关，严禁挤占挪用国债资金，确保国债投资的高效率。针对目前我国国债一些投资项目效率差的情况，需要在资金使用方面加强管理。这需要建立一套行之有效的项目管理制度，明确资金使用者的使用责任，保证项目的质量。
（二）加快财政改革的速度，降低国债偿债率和国债依存度
虽然近年来我国的财政收入有所改善，但我国的财政收入仍然较低，处在世界较低水平。财政收入低制约了国债偿还能力，使得国债规模风险比较突出。要降低衡量国债规模风险的两大指标———国债偿债率和国债依存度，最行之有效的方法是增加国家财政收入。为此，必须加快财政改革的速度。首先，必须完善流转税制度，加强个人所得税的征管，逐步提高个人所得税在税收结构中的比重，努力扩大关税在筹集财政收入中的作用，大力压缩无税区和低税区。其次，加强预算外资金管理，积极稳妥地推进“费改税”，逐步将预算外和体制外收入纳入预算管理，将具有税收性质的基金和收费纳入税收管理。再次，要加强税收征管工作，减少税收流失，严厉打击偷税、漏税、逃税行为。
（三）加强国债期限结构管理，优化国债偿还期限结构
国债总额不是一次偿清的，对政府财政形成最直接压力的是每年的还本付息额，只要政府每年都能够坚持正常的还本付息，就可以源源不断地借债。因此，合理地安排国债的期限结构，使得国债还本付息在年度间均匀分布，避免出现集中偿还年度，可以大大化解国债的规模风险。我国国债大多为3到5年的中期国债，以上的国债品种相当稀少，国债期限结构缺乏均衡合理分布。这样的期限结构使还本付息过于集中，容易出现偿债高峰，也不利于国债资金的长期有效使用和合理安排，使国债调节经济的功能难以发挥。同时也难以满足投资者对金融资产期限多样化的要求，影响国债的筹资。所以，我国应增加长期债券和短期债券的发行，改变目前单调的期限结构。在发行国债时要考虑国债所形成的偿还期限结构，实现国债期限结构的多样化和均衡化，使国债每年还本付息额与财政收入规律相符合。
（四）促进国债市场化，提高国债流动性
国债的可持续性发行规模与国债市场的发育程度有关。发达国家的国债市场发育程度高、流通性强、容易变现，从而国债发行空间较大。反观我国国债市场，其正在培育的过程中，相对比较封闭，流动性差，使得国债发行空间狭小。因此，建立一个适合规范的、流动性高的国债市场，将有利于实现国债筹资、融资，在一定程度上也可以缓解国债的规模风险。为此，应做好以下工作：首先，完善国债的发行制度。大力发展国债拍卖这一发行方式，以降低国债发行成本，提高国债发行透明度，加快国债发行市场化进程。建立国债的滚动发行，提高可流通国债的比例，以利于中央银行实行公开市场业务操作和金融机构资产负债比例管理，提高国债市场的流动性。其次，将分割的债券市场连通起来。目前，我国可流通债券市场分为银行间市场和交易所市场，在两种市场间债券和资金不能自由流动，降低了国债的流动性。而且两个市场的收益率也不尽相同，不利于形成以国债收益率为基准的市场利率体系，不利于传达货币政策的意图。所以，使资金和国债在各个债券市场间可以互相流通的要求显得很迫切。可以考虑有步骤地允许信用社、商业银行进入交易所市场。建立起全国统一的国债清算系统和托管系统，以提高市场运作效率。
参考文献
[1]杨大楷。国债风险管理[M].上海：上海财经大学出版社，.
[2]中国国债协会《国债市场化》课题组。国债的流通性与增发空间[J].经济研究，，（5）。
[3]上海财经大学课题组。关于我国国债风险的认识和评估[J].财经论丛，，（1）。
篇5：商品期货与股指期货风险比较分析
二、保证金比率比较杠杆风险
期货保证金的设定一般需要考虑以下三方面因素：首先，违约概率。保证金是用来减少期货违约风险的主要工具，违约概率大，保证金水平应该高。其次，市场的流动性与波动性。研究表明:保证金水平与交易量和持仓量呈负相关的关系，而与价格波动率呈正相关的关系。再次，结算次数保证金构成交易者的机会成本，而机会成本的大小直接影响交易量和持仓量，市场的流动性以及价格的波动率。
保证金水平高，出现违约风险的概率将会降低，但过高的保证金率会使交易成本增加，导致市场不能吸引投资者，市场的流动性降低。相反，如果保证金水平设计过低，违约风险发生的可能性上升，将对整个市场的利益造成损害。目前，我国商品期货如白糖、菜籽油和PTA各合约交易保证金标准为10%，强麦、早籼稻等各合约交易保证金标准为8%，均低于股指期货，而股指期货为12%。这一方面是考虑了上述三个原因，另一方面也是基于股指期货推出初期管理部门限制风险过大的考虑。从历史经验来看，由于商品期货面临的是相对难以规避的非系统风险，商品期货出现单边市行情的概率要大于沪深300指数，导致大面积投资者无法及时平仓；可见，股指期货价格的杠杆风险要低于商品期货。
三、标的物变动的影响因素导致的风险
目前我国上市的活跃期货品种如铜铝、玉米等均是国际化程度较高的品种，大量学者的实证研究表明，LME、CBOT等国际大宗商品定价中心形成的价格对我国同样品种的价格走势具有较强的引导作用，我国期货交易所对其的逆向引导作用较弱。因此，我国商品期货品种面临的是国际化的风险。如铜铝涉及的是有色金属行业，面临的风险为非系统性风险；且由于此类风险的国际传导性，此类风险较为不稳定，LME有色金属价格的大幅上涨往往导致我国国内期货价格形成单边市，即连续涨停或者跌停，此时大量的投资者即使进行平仓也无法成交，给投资者、期货经纪公司、交易带来极大的风险。沪深300指数的标的物是国内股票现货市场的指数，国内股票现货市场相对于国际化的大宗物资来说与境外主要股票市场相关系数较低，由此，沪深300股指期货的标的物是整个股票市场，其面临的是系统性风险。随着我国股市大盘蓝筹股的不断上市与海外国企股的回归，股市与我国经济的相关性越来越强，我国股市面临的系统性风险会越来越低，相应的，股指期货的风险也会随之降低。
总之，尽管商品期货风险与股指期货因期货交易本身特性在信用风险、法律风险、操作风险等方面有着相似的一面，但由于二者标的物的根本不同，因而导致交割方式、保证金率、涨跌停板等一系列交易制度的不同，进而使得投资者面临的风险又有很大差别。从这个层面来讲，股指期货的风险要小于商品期货，风险可控程度要高于商品期货。
参考文献：
[1]刘勃.国内外铜期货价格与国内铜现货价格动态关系实证研究--基于LME与SFE铜期货市场与国内铜市场的实证分析.华北金融. (7): 10~15
[2]高全胜,姚仲诚.商品期货现金交割问题研究.武汉工业学院学第27卷第1期3月
[3]董丽娟.内蒙古大学硕士论文.基于蒙特卡罗模拟的VaR在股指期货保证金设计中的应用
[4]李基梅,刘青青.VaR-GARCH模型在我国股指期货风险管理中的应用.山东理工大学学报. 第23卷第4期7月
[5] 中国金融期货交易所. www.cffex.com.cn/
[6] 上海期货交易所. www.shfe.com.cn/
篇6：商品期货与股指期货风险比较分析
摘要：商品期货风险与股指期货因期货交易本身特性在信用风险、法律风险、操作风险等方面有着相似的一面，但由于二者标的物的不同，因而导致交割方式、保证金率、涨跌停板等一系列交易制度的不同，进而使得投资者面临的风险又有很大差别。本文通过分析股指期货与商品期货交易制度的分析，对二者的投资风险进行了初浅的探讨。
关键词：商品期货，股指期货，风险
4月初，以沪深300为标的指数的股指期货即将正式进行交易。股指期货的推出，是我国资本市场发展到一定阶段的客观要求，它不仅填补了做空机制的空白，使得股票持有者可以通过股指期货转嫁手中股票的风险,锁定收益，套期保值，从而增加市场平衡力量,有利于整个市场的稳定,减缓股市的大起大落和单边市的状况。同时可以放大资金量,提高资金使用效率,吸引更多投资者，提高市场流动性。
股指期货同其他商品期货一样，都是双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的价格，进行标的物的买卖。因此作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。但是，由于股指期货是以某种股价指数为标的资产，而商品期货是以现货商品为标的资产，所以两者又是从根本上有所区别的金融衍生品工具。本文主要从两种期货合约的交易规则层面对其所面临的风险进行比较。
一、从交割方式比较交割风险
期货交割方式有两种基本类型,即实物交割和现金交割。实物交割,是指期货合约的买卖双方于合约到期时,根据交易所制订的规则和程序,通过期货合约标的物的所有权转移,将到期未平仓合约进行了结的行为。交割过多,表明市场流动性差;交割过少,表明市场投机性强。统计资料显示,在成熟的国际商品期货市场上,交割率一般不超过5%。我国目前商品期货交割方式为实物交割，但由于期货交易不是以现货买卖为目的,而是以买卖合约赚取差价来达到保值的目的,因此,实际上在期货交易中真正进行实物交割的合约并不多。
现金交割,是指到期未平仓期货合约进行交割时,用结算价格来计算未平仓合约的盈亏,以现金支付的方式最终了结期货合约的交割方式。这种交割方式主要用于金融期货等期货标的物无法进行实物交割的期货合约。沪深300指数最后二小时所有指数点算术平均价，来迫使期货价格收敛于现货价格。
事实上，交割方式制度设计的不同导致商品期货与股指期货的交割风险有本质的不同。从期货市场发展的历史来看，交割风险是商品期货最大的风险。一方面，实物资源是有限的，过渡的资金追逐有限的资源会导致价格的扭曲、从而有价格大幅波动、逼仓的可能，期货交易史上操纵者控制住现货流通从而操纵期货价格的案例也层出不穷。沪深300股指期货采用现金交割，几乎没有逼仓的可能，现货市场规模庞大，难以操纵，且反映了我国整个证券市场投资者的预期；另一方面，我国商品期货市场对应的现货市场的发育并不如西方市场那般完善，比如我国交割仓库数量有限，使得全国范围内的就近交割比较困难，长途运输等成本对市场的效率造成了一定的影响。沪深300股指期货本身由于股价指数为标的所以采用现金交割方式就完全没有上述问题。
实际上，我们可以借鉴西方国家，对于商品期货也引入现金交割方式。与实物交割方式相比，现金交割至少有两大好处:第一,解决了因实物交割带来的高交割成本问题,对活牲畜等交割费用高昂的期货商品尤其适用。交割执行将更加便利,降低交易所交割风险。第二,解决了期货价格在合约到期日向现货价格回归的问题,从而减少逼仓和价格操纵行为发生的可能,提高保值交易的效率,降低保值交易的成本。
篇7：我国的国债规模与财政风险防范
记者：积极的财政政策在扩大内需、刺激经济增长、优化经济结构等方面确实起到了不可替代的重要作用，但同时也导致国债规模的进一步扩大。何教授，请您谈一谈对我国国债规模的判断。
何教授：对于这个问题首先应当认识到：我们的财政政策和国债政策从来都是为实现国家的政治和经济目标服务的。，亚洲金融危机对我国造成了严重的影响，物价水平总下降，经济增长速度下滑。鉴于此，中央决定实施积极的财政政策，增发国债用于基础设施建设。又进一步实行积极财政政策，取得了很好的效果，经济各项指标下滑的趋势得到控制。19的经济增长率为7.8%，19的经济增长率为7.1%。
认识我们的债务规模，关键就要看国家财政政策所要解决的问题以及实施反周期调节的经济效果如何。至于在亚洲金融危机得以缓解，东南亚一些国家经济复苏以后，我们的财政政策将如何改变，则需另当别论。但从今年的经济形势来看，还应当继续实行积极的'财政政策。具体到我们国家，国债规模的大小，我想应该结合我国的现实情况来分析。笼统地说发债空间大小与否，我认为不具体，也是没有说服力的。我们国家从1993年开始实行宏观调控，并在顺利实现了经济软着陆。但是，在软着陆以后，我国宏观经济运行中的深层次矛盾也开始暴露出来，这集中表现为结构性矛盾、制度性矛盾和体制性矛盾；而且，这三种矛盾交织并发、错综复杂。从另外一个角度来看，这也可以说反映了三大风险、三大困境，即国有企业处于困境，银行处于困境，财政处于困境。鉴于这三大矛盾同时并存，要摆脱困境，当然要从经济入手，从企业入手。而国民经济的调整，产业结构的升级，国企改革的深化，都离不开财政和银行的支持。但是，在这三大矛盾、三大困境同时出现的时候，我们解决问题的回旋余地就不是很大了。面临着这样一个现实矛盾，那么，我国的国债规模究竟要搞多大呢？
衡量我国国债规模的大小，既要考虑到我们的财政政策是为经济服务的，不能够只求财政平衡而放弃总的经济目标，又要从客观形势出发，考虑到财政自身的运行问题。我们可以用两个总量指标来衡量国债规模的大小，一是赤字率，即赤字占GDP的比重，按国际标准不能超过3%；二是债务率，即债务余额占GDP的比重，以60%为警戒线。从公开的数字来看，目前我国的赤字率还不高，好象发债空间还比较大，但是如果考虑到其他一些隐性赤字，就已经接近或超过国际警戒线了。更重要的是，分析赤字率时，我国还有几点与西方不同。第一，我国的债务余额积累是从1982年开始的，而西方市场经济国家已有了近二百年的历史，因而其债务率远远高于我国；国与国情况不同，债务率不具有可比性。第二，我们的财政能力也有别于西方市场经济国家。我国的财政收入占GDP的比重是12%，而西方市场经济国家的比重都在30-40%，财政能力比我国要强得多；而我国的财政能力相对较弱，这一点在比较债务率时必须加以考虑。第三，我们的资本市场刚刚起步，还很不发达，发行的国债还不能直接进入资本市场流通。而西方市场经济国家的资本市场应当说是比较成熟的，无论国债发行多少，都能进入资本市场流通，通过市场的循环消化，债务问题便很难暴露；并且，西方一些市场经济国家即使没有财政赤字，也要发行国债，以便进行公开市场操作，调控宏观经济运行。所以说，为什么西方国家债务率高于100%都不会出现大的问题，道理就在这里。因此，我们在作国际比较时，必须具体情况具体分析。从我国目前的实际情况来看，发债的空间应该说不是很大了；我认为，现在财政已经尽力了。
记者：今年我国仍将实行积极的财政政策，那么国债规模的不断扩大对我国经济运行中的财政风险产生了哪些影响呢？
何教授：年以来我国适度增发国债，主要有两方面原因：一是应对亚洲金融危机对我国的冲击；二是为了扭转国民经济增速下滑的局面，是实施反周期经济调控的重要举措。从目前情况来看，亚洲一些国家已经相继走上了经济复苏的道路，金融危机的影响正在减退。我国的经济增长速度虽然趋缓，但仍保持在较高水平，物价也出现止跌迹象。因此，我们的反周期调节也将告一段落。在经济运行恢复正常以后，就要注意解决经济结构调整和产业升级等深层次的矛盾问题。财政政策，包括税收政策、转移支付政策等，都应当以此作为调控目标。这些问题不解决，国民经济发展和财政运行都会受到很大影响。
但有一种倾向是我们所不愿看到的，那就是不分具体情况，一味地依赖积极的财政政策来解决需求不足的问题。扩张性财政政策与需求不足之间，并没有必然联系。在市场经济条件下，特别是出现买方市场时，需求不足是一种常态，主要应当靠市场进行调节，宏观调控政策应当处于辅助地位，其作用效果是有限的。过分依赖财政政策调整市场需求，事倍而功半。处理不好，还会导致债务危机。而债务危机反过来又会对经济运行产生负面影响。俄罗斯经济的崩溃就是一个明证：首先是债务危机，进而导致经济危机爆发。因此，国债政策也是要谨慎使用的。
记者：当前，我国的财政风险已成为财政生活中的重要内容之一，您如何看待我国的财政风险问题？
何教授：企业风险以及银行风险，这两种风险在社会上已经达成了普遍共识，而对财政风险问题却仍然没有引起足够重视。在我看来，财政风险比其他任何社会风险都严重。首先是财政自身的风险，财政收不抵支的矛盾决定了财政赤字和债务规模将越来越大。除此之外，更重要的是来自社会各方面的风险，如企业的风险，银行的风险等，这些风险有相当大的部分最终都要转化为政府的风险，转化为财政的风险。所以说，财政风险是最大的风险，应当引起全社会充分的关注。
记者：您认为我国的财政风险应如何防范和化解？
何教授：化解财政风险，最根本的就是，要在效率提高的基础上，促进经济增长。只有经济高效增长，税收收入才是实实在在的，国家财力才有坚实的物质基础。中央下那么大决心解决国有企业问题、结构调整和产业升级问题，就是要把工作重点放在提高经济增长效益上。经济增长效益是衡量一国经济发展质量的标志，也是决定中国经济在21世纪能否在国际上充分发挥其影响力的重要因素。从财政管理的角度来看，化解财政风险还涉及到财政支出方面的问题。我国现行的财政支出范围和分配格局还存在“越位”与“缺位”并存的现象。一方面，许多应当由市场提供和社会负担的商品和劳务仍由财政负担，造成财政支出严重“越位”；另一方面，许多应由财政安排的事项，财政还存在“缺位”现象。因此，我们应严格按照公共财政的要求，调整我国公共支出范围，确保财政支出的公共性质。
篇8：我国的国债规模与财政风险防范
我国的国债规模与财政风险防范
编者按：鉴于经济生活中出现的通货紧缩现象，我国1998年以来已连续三年实行了以增发国债、扩大投资为主要内容的积极财政政策。虽然在反周期、促进结构调整等方面产生了非常明显的效果，但同时也加大了财政风险。我们就我国的国债规模与财政风险防范的有关问题，对我国著名财政经济学家、财政部财政科学研究所所长、中国财政学会副会长何盛明教授进行了专访。记者：积极的财政政策在扩大内需、刺激经济增长、优化经济结构等方面确实起到了不可替代的重要作用，但同时也导致国债规模的进一步扩大。何教授，请您谈一谈对我国国债规模的判断。
何教授：对于这个问题首先应当认识到：我们的财政政策和国债政策从来都是为实现国家的政治和经济目标服务的。1998年，亚洲金融危机对我国造成了严重的.影响，物价水平总下降，经济增长速度下滑。鉴于此，中央决定实施积极的财政政策，增发国债用于基础设施建设。1999年又进一步实行积极财政政策，取得了很好的效果，经济各项指标下滑的趋势得到控制。1998年的经济增长率为7.8%，1999年的经济增长率为7.1%。
认识我们的债务规模，关键就要看国家财政政策所要解决的问题以及实施反周期调节的经济效果如何。至于在亚洲金融危机得以缓解，东南亚一些国家经济复苏以后，我们的财政政策将如何改变，则需另当别论。但从今年的经济形势来看，还应当继续实行积极的财政政策。具体到我们国家，国债规模的大小，我想应该结合我国的现实情况来分析。笼统地说发债空间大小与否，我认为不具体，也是没有说服力的。我们国家从1993年开始实行宏观调控，并在1996年顺利实现了经济软着陆。但是，在软着陆以后，我国宏观经济运行中的深层次矛盾也开始暴露出来，这集中表现为结构性矛盾、制度性矛盾和体制性矛盾；而且，这三种矛盾交织并发、错综复杂。从另外一个角度来看，这也可以说反映了三大风险、三大困境，即国有企业处于困境，银行处于困境，财政处于困境。鉴于这三大矛盾同时并存，要摆脱困境，当然要从经济入手，从企业入手。而国民经济的调整，产业结构的升级，国企改革的深化，都离不开财政和银行的支持。但是，在这三大矛盾、三大困境同时出现的时候，我们解决问题的回旋余地就不是很大了。面临着这样一个现实矛盾，那么，我国的国债规模究竟要搞多大呢？
衡量我国国债规模的大小，既要考虑到我们的财政政策是为经济服务的，不能够只求财政平衡而放弃总的经济目标，又要从客观形势出发，考虑到财政自身的运行问题。我们可以用两个总量指标来衡量国债规模的大小，一是赤字率，即赤字占GDP的比重，按国际标准不能超过3%；二是债务率，即债务余额占GDP的比重，以60%为警戒线。从公开的数字来看，目前我国的赤字率还不高，好象发债空间还比较大，但是如果考虑到其他一些隐性赤字，就已经接近或超过国际警戒线了。更重要的是，分析赤字率时，我国还有几点与西方不同。第一，我国的债务余额积累是从1982年开始的，而西方市场经济国家已有了近二百年的历史，因而其债务率远远高于我国；国与国情况不同，债务率不具有可比性。第二，我们的财政能力也有别于西方市场经济国家。我国的财政收入占GDP的比重是12%，而西方市场经济国家的比重都在30-40%，财政能力比我国要强得多；而我国的财政能力相对较弱，这一点在比较债务率时必须加以考虑。第三，我们的资本市场刚刚起步，还很不发达，发行的国债还不能直接进入资本市场流通。而西方市场经济国家的资本市场应当说是比较成熟的，无论国债发行多少，都能进入资本市场流通，通过市场的循环消化，债务问题便很难暴露；并且，西方一些市场经济国家即使没有财政赤字，也要发行国债，以便进行公开市场操作，调控宏观经济运行。所以说，为什么西方国家债务率高于100%都不会出现大的问题，道理就在这里。因此，我们在作国际比较时，必须具体情况具体分析。从我国目前的实际情况来看，发债的空间应该说不是很大了；我认为，现在财政已经尽力了。
记者：今年我国仍将实行积极的财政政策，那么国债规模的不断扩大对我国经济运行中的财政风险产生了哪些影响呢？
何教授：1998年以来我国适度增发国债，主要有两方面原因：一是应对亚洲金融危机对我国的冲击；二是为了扭转国民经济增速下滑的局面，是实施反周期经济调控的重要举措。从目前情况来看，亚洲一些国家已经相继走上了经济复苏的道路，金融危机的影
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7.银行风险分析报告
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