可转换债券市场与融资理论研究论文
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篇1：可转换债券市场与融资理论研究论文
可转换债券市场与融资理论研究论文
摘要：可转换债券作为一种成熟的金融工具已有一百多年的历史，在西方发达国家资本市场上发挥着重要作用。近年来，随着我国资本市场的发展，许多上市公司选择可转换债券的融资模式。本文系统地介绍了可转债的国内外发展现状，并综述国内外关于可转债的融资理论。
关键词：可转换债券；公司融资；信息不对称
可转换债券作为一种中间性的投、融资工具，其市场体系的繁荣和发展将十分有利于我国资本市场的成熟和金融风险的化解。而我国的可转债市场无论是在绝对规模还是相对规模上，都处于发展的初级阶段。从可转债的自身特点来看，它是一种特殊的投资品种，投资者在获得一定的利息收入的同时，还有可能因为转股而获得较高的资本利得，并且可转债对降低代理成本也有独特作用。我国资本市场一直存在着股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题，需要尽快推出债券类和权益类的金融产品并完善相关交易市场。因此，可转债融资对于中国投资者和资本市场本身都具有特殊的意义。例如，我国证监会近日发布规定，允许上市公司股东发行可转换债券以满足部分“大小非”的资金需求，舒缓“大小非”减持对二级市场构成的压力。
一、可转债市场现状
国内资本市场“流动性过剩”及股票市场波动，为可转换债券市场的发展提供了良好的机遇。在经历了一波股权融资高潮后，越来越多的上市公司逐渐将融资触角伸向债券市场，尤其以可转债市场备受青睐。初迄今，公告拟发行的可转债规模已超上千亿元，这是20发行可转债规模的数倍，充分说明我国可转债市场发展潜力巨大。但可转债作为国内证券市场一种较新型的金融衍生产品，其市场尚处在发展阶段，目前可转债市场还存在以下几个问题：
（一）发行公司的数量还不多，融资规模与资本市场规模相比还偏小。据统计，沪深两市截至年11月底，发行上市的可转债共53只，总发行额度585。05亿元。而2007年仅一年我国通过IPO所募集资金就达到了4，771亿元。这是我国可转债市场无法与之比拟的。截至9月美国可转债市场规模已达2，600亿美元，占据全球可转债市场的半壁江山，成为全球可转债市场举足轻重的一部分。因此，近年来我国可转债市场虽然发展迅速，但与发达国家可转债市场存在很大差距，与股票相比在规模上还没有成为资本市场重要的投融资工具。
（二）已发行可转债企业的行业分布不平衡。在国外，可转债发行主体早已发生变化，由大企业转向高成长、高风险企业。由于融资规模大，融资成本低（利率比债券低），又容易受到投资者的欢迎（有风险规避作用），高风险、高成长企业如IT和生命科学行业特别青睐可转换债券这种融资方式。而我国发行可转债的上市公司多为传统行业的优质企业，具备良好的盈利能力和偿债能力。这样，虽然能保证可转债良好的投资价值，但是不利于充分发挥可转债对资本市场的稳定作用。
（三）可转债的发行条款设计趋同，每家可转债条款设计大同小异。一览众多发行企业的可转债发行条款，可以发现基本雷同，例如低票面利率、无限向下修正条款等。在可转债发行条款设计上，往往向融资者的利益倾斜，并未充分发挥可转债这一创新型金融工具的特性，严重阻碍了可转债市场的发展。正如我国企业在选择融资方式时，应注意比较各种方式的优劣及与企业特点的适应性，在设计可转债融资条款时，也应与公司特性联系起来，真正凸现可转换债券的期权价值。
二、可转债理论研究
（一）国外理论研究。国外对可转换债券的研究已经相对成熟。有不少学者对于可转债融资的普遍现象已做了理论模型的研究。其中，绝大部分模型认为：可转债的价值在于能解决由于不确定性和信息不对称给投融资带来的问题。本文将它们归为两条主线：风险模型及信息不对称模型。
1、风险模型。风险模型强调可转债的作用为能解决风险转移和风险度量问题。Brennan和Schwartz提出发行可转换债券一般具有公司投资人喜欢追求风险、公司本身风险难分散或公司投资政策难预测的特性。当公司运营和财务风险高时，发行标准型证券的融资成本就比较高，因此公司将选择发行如可转换债券的混合型证券。Green提出风险转移假说，指出当公司采用正NPV投资决策或采取的投资策略可以使财富从债权人转移到股东身上时，公司股东财富可提高，这将造成债权人和股东之间利益冲突的代理成本，完全发行权益型证券可能导致经理人过度专权的代理成本，损害股东利益。Jensen和Stulz提出财务杠杠可以限制经理人过度专权，从而降低经理人过度专权的代理成本。
2、信息不对称模型。以信息不对称为框架的模型，主要是以Mayers和Majluf的框架为基础，但各个模型的假设和实证意义都是不尽相同的。Constantnides和Grundy提出在允许回购的条件下，可转换债券可以通过信号无成本的解决逆向选择问题。而Jung，Kim和Stulz将代理成本因素加入Myers和Majluf的模型中，提出当经理人过度专权的`代理成本存在时，经理人可能为了追求个人目的而伤害到股东权益，因此当公司的投资机会价值高时，经理人自主能力的代理成本就会较公司的投资机会价值低。除此之外，Jung，Kim和Stulz探讨了经理人过度专权的代理成本和负债的代理成本双重因素作用下，投资机会价值的变化对企业最优财务杠杠的影响。Stein在后门权益假说中，提出可转换公司债是权益型证券的替代品。Lewis，Rogalski和Seward综合上述理论，并沿用Jung，Kim和Stulz的Logistic回归模型，在Black―Scholes评价选择权的基本假设下，以累积标准正态分布函数N（d2）来估计可转换公司债的预期转换几率，并探讨了企业选择发行可转换债券的决策动机。
（二）国内理论研究。相比之下，虽然近年来我国可转换债券市场发展迅猛，但我国可转债融资理论的研究却相对滞后。国内的理论研究热点集中在可转换债券的定价模型研究和可转债发行的条款设计上，如郑振龙、林海及马超群、唐耿等；实证研究则集中在可转换债券发行的股票价格效应上，如王慧煜、夏新平实证分析研究发现：上市公司发布发行可转换债券公告后，二级市场股票价格显着上升，回归研究表明：发行可转换债券公告效应与发行公司的公司规模、可转换债券发行规模，以及宣告期间重大事件的公布呈显着正相关；黄建兵应用Granger因果关系检验方法研究了我国证券市场上相关证券：同一公司的股票和可转换债券、A股和B股，两者价格行为的相互影响；也有学者开始关注可转换债券解决逆向选择、道德风险等信息不对称问题的特性。张永鹏、丁时勇对可转换债券发行与赎回进行了博弈分析。王春峰、李吉栋构造了一个可转换债券契约的信号传递博弈模型，创业者通过转换价格向风险投资者传递项目的状态信息，可转换债券的这种信息甄别功能可以减轻风险资本市场中的逆向选择问题。
三、结论
我国正处在经济转型时期，可转债市场的发展对这样一个新兴资本市场有着极其重要的意义，可转债的密集大规模发行对我国尚不成熟的可转债市场是个挑战，加快发展可转债市场及其理论研究在目前就显得更为紧迫。同时，由于我国资本市场存在的严重信息不对称现象及上市公司特殊性的融资行为，对上市公司可转债融资动机及融资行为进行深入的理论与实证研究将有重要的现实意义。对这些问题的研究结果也将对我国公司融资理论包括可转债融资理论的发展做出贡献。
参考文献：
[1]郑振龙，林海。中国可转换债券定价研究。厦门大学学报（社会科学版），（2）。
[2]唐耿，马超群。我国可转换债券市场的发展及建议，中国经贸导刊。2004（7）。
篇2：可转换债券探讨论文
一、可转换债券在资本市场融资中的快速发展
自1843年美国纽约ErieRailway公司发行世界上第一只可转换债券开始，可转换债券融资已有100多年的历史，在资本市场上发挥着重要的作用。而中国可转债融资历史较短，进入20世纪90年代以后，随着股票市场的建立才开始出现。
1992年11月深宝安集团发行了我国首例可转换债券，但由于其转股的失败，中国可转换债券的发展几乎处于停滞状态。直到3月有三家非上市公司先后发行可转换债券。虹桥机场和鞍钢新轧可转换债券发行，是继“深保安”之后上市公司又一次被允许发行可转换债券。
截至6月，中国债券市场上仅仅只有5只可转换债券，发行总额只有47亿元。而到了207月，深沪两市共有15家上市公司发行或拟发行可转换债券；截至8月22日，已有34家上市公司提出发行可转换债券，计划融资260亿元人民币。沪深两市共发行了16只可转债，募集资金总额达185.5亿元，占再融资总额的49.87％。
共发行了12只可转债，累计规模209.03亿元，占再融资总额的46.54％，比配股和增发所占份额都要高。和20是可转债市场快速发展的两年。
进入，由于股权分置改革，再融资停止，一级市场没有新券发行，二级市场交易清淡，集中转股使可转债市场进入低迷时期。尽管如此，在低迷的市场下，可转债仍将成为比较有吸引力的融资选择。
207月26日，柳州化工公布发行可转债的招募说明书，融资规模为3.07亿元。仅化又重新拉开了可转债融资的序幕，这将为可转债的二级市场提供新鲜血液，有助于可转债市场的健康发展。
随着《上市公司证券发行管理办法》出台，上市公司可发行可分离交易式可转债(附认股权证的公司债券)。目前除马钢股份外，还有新钢钒、唐钢股份、武钢股份、中化国际、云天化、深高速等6家公司将采用这一创新方式进行再融资，其中，新钢钒、唐钢股份均是将原可转债方案调整为分离式可转债。7家公司预计融资金额将达到234亿元，为目前可转债市场余额103.81亿元的2.25倍。
可以预期的是，可转债市场在经历股改带来的转股冲击之后，将再度迎来扩容高潮。而且，在新的管理办法出台以后，有将近60家公司提出了可转债再融资的议案，预期总融资规模超过400亿元，在柳化转债发行之后，这些可转债融资项目将陆续上市。
可分离交易式可转债和普通可转债将共同促进可转债市场的发展，可转债又将迎来一个快速发展的阶段。
二、利用可转换债券融资中存在的问题
尽管我国的可转换债券市场近几年发展极为迅速，但与西方发达国家相比，我国的可转换债券在融资实践中仍存在着诸多缺陷，这对我国上市公司融资以及转债市场的发展都起到了严重的阻碍作用。主要存在以下几个方面的问题：
(一)上市公司利用可转换债券融资存在盲目跟风，无风险意识
上市公司将可转换债券发行规模定得很大，主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显，没有还本的打算。几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。综观我国上市公司利用可转换债券融资的目的，大多不是从改善公司的资本结构，降低融资成本出发，而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定，视可转换债券融资为“免费的午餐”，而没有意识到若股价下跌转股失败，将是“昂贵的午餐”，没有充分考虑其蕴涵的风险性。公司一旦发行转债，就会面临诸如利率风险、回售风险、股价下跌风险、转股失败风险等。否则，虽然融资成功了，却有可能将公司拖下泥潭，这方面的教训是深刻的。
比如，日本入伙伴公司在上世纪80年代发行了374亿日元的可转换债券，碰上90年代股市暴跌，导致转股失败，名噪一时的入伙伴公司，因无力偿还可转换债券本息而宣告破产。
作为我国资本市场第一家采用可转换债券融资的上市公司——深宝安，在转股失败后，虽然偿还了债券本息，但宝安从此转人低谷，对其经营状况和财务状况有很大的负面影响。
(二)可转债的发行主体行业分布不合理
从海外的经验来看，可转换债券市场为大量高新技术企业的快速成长提供了有力的资金支持。而我国发行主体则局限在上市公司和大型国有企业中，而其他企业却没有这种融资的机会。高新技术产业的发展，一方面需要大量的资金，另一方面也面临较大的风险，非常适合发行这种兼具债性和期权的品种。新办法虽然没有倾向于能源、原材料、基础设施类公司，一视同仁地规定发行公司需在最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％；本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40％等，财务指标虽已降低，发行门槛下降，但发行主体仍以进入成熟期，有着稳定的经营业绩和现金流、缺乏足够成长性的大公司为主，而对那些规模不大、尚处于成长期、通过其他途径融资较为困难的高科技企业来说仍然是可望而不可即的。
(三)急于发行融资，不注意把握发行时机
一般而言，牛市时发行可转换债券对于上市公司的现有股东最为有利，可以获得溢价收益，在发行规模确定的情况下，可以获得更多的.融资金额。但是牛市发行可转换债券，未来股价可能达不到牛市水平，造成转股失败，进而可能带来较大的财务压力。这种情况在20世纪90年代的日本非常突出，我国的深宝安可转换债券的发行就是如此。当市场处于熊市时，发行转债对投资者比较有利，因为股价上扬的空间非常大，但对于上市公司而言，由于低股价带来的筹资量较小，一般会觉得出让利益过大，不太情愿发行。因此，市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从经济周期底部走向复苏时最为有利。这时，市场利率比较低，股市也往往处于低迷阶段，上市公司可以以很低的利率发行可转换债券。当行情回升时，公司股票有可能大幅上扬，转股可以顺利实现，对投资者而言则存在很大的投资机会和获利空间。而我国可转债发行企业似乎并未意识到这一点。
从中国的情况来看，至2004年这段时间，中国股市受国有股减持及全流通问题的影响，市场处于从牛市向熊市转变的过程，在这个时候，众多上市公司选择发行可转换债券，应该说不是一个理性的选择，时机把握的并不好。从发行的几只可转换债券的市场表现来看也印证了这一点。发行公司往往把能否顺利融资放到第一位，而无暇或不愿顾及最佳的发行时机。
(四)可转债发行品种比较少，转债期限比较短
我国目前的大部分为带息可转债，虽然马钢股份是我国首家发行分离交易可转债的公司，这也意味着可分离债这一债市新品种将就此问世。但与国外相比，我国可转债发行品种还是比较少，这也是为什么出现一个新品种，上市公司就一抢而上的其中一个理由，因为可供选择的可转债品种比较少。
在海外转债市场上，不仅存在狭义的可转换债券，还有诸如零息可转换债券、初始折价发行可转债、流动性收益期权票据、可转换优先股、托管可转换证券等。品种的多样化使得海外转债市场呈现出一派繁荣的景象。
我国可转债品种的单一性极大地限制了投资者的选择余地和转债市场规模的扩大。海外转债市场规模很大，是其多种可转债类产品共同交易的结果。
新《上市公司证券发行管理办法》虽然将可转换公司债券的期限规定为最短为1年、最长为6年，这与老办法可转债的期限最短为3年、最长为5年相比增加了。但这比国外转债的期限大都在以上明显短得多。这样规定，可能给投资者带来的风险会越小，但却加大了发行公司的风险，也有可能迫使公司在选择融资项目时存有短期行为。
同时，由于新办法中仍规定了转债自发行之日起6个月后就可转股，许多发行公司都把转股锁定期设为6个月。由于现行政策不允许发行更长期限的转债，公司在选择融资开发项目时，为了规避风险，有时被迫“忍痛割爱”，放弃期限较长但更有利于公司发展的项目，而选择一些短期的见效快的项目。这对公司的长期发展是不利的。
(五)发行条款设计雷同，没有体现差异性
目前我国上市公司发行的可转换债券的条款设计趋于雷同，均表现出较强的股性，上市公司往往视可转换债券为延期股权融资，忽略了可转换债券的债性。从回售、赎回和转换价格项下修正条款的设计本意看，主动权均在上市公司之手，主要保护了发行人的利益，对投资者利益的保护很不够，并没有达到发行人和投资人收益与风险的均衡和激励相容的目的。
不过，按照最新颁布的《上市公司证券发行管理办法》，可转债发行中对于转股价格修正条款，由以前董事会通过改成股东大会2/3人数以上通过，有效约束了上市随意调整转股价的行为，对可转债投资者的利益从制度上得到了保证。
而且，即使对于一些保护上市公司自身的条款，如赎回条款等，也是千篇 一律，如出一辙。这相应的增加了发行人的风险。因为这些上市公司各自都有自己不同的质地，不可能也不应该用一样的可转换债券条款。如果条款一样，在发行阶段，势必吸引相同的投资人来投资，因为发行人的发行条款是筛选不同偏好投资人的过滤器，这样就会引起发行上的问题。
在转股阶段，一些投资人更加清晰地认识到自己的风险一收益偏好以后，可能会失去投资兴趣，这样转股又成了问题。由此，按照发行公司自己的特色设计发行条款，吸引不同偏好的投资人，是发行可转换债券的关键。(六)没有严格担保条件，信用评级不完善
新颁布的《上市公司证券发行管理办法》规定：公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近一期未经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司除外；提供担保的，应当为全额担保，担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用；以保证方式提供担保的，应当为连带责任担保，且保证人最近一期经审计的净资产额应不低于其累计对外担保的金额。
证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担保人，但上市商业银行除外；设定抵押或质押的，抵押或质押财产的估值应不低于担保金额。估值应经有资格的资产评估机构评估。从这些规定来看，对担保要求担保到担保范围、担保方式等要求严格而且全面。而国外对公司发行可转债一般不要求有担保。
我国要求发行转债公司必须有担保，其初衷是为了降低转债投资者的风险。但这样规定，把大量业绩一般但处于成长期的公司拒之于发行转债的大门之外，这类公司由于具有高风险的特点而无法获得担保，最终只能对发行转债“望而却步”。另外，要求有担保也增加了发债方的融资成本。
新办法规定：公开发行可转换公司债券，应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。但在实际运行中，目前国内信用评级仍处于不完善的状态，未形成客观公正的评级机制，信用评级很不成熟。
信用评级不完善的主要原因是：
首先，信用评级的地位尚未确立。新办法虽然对可转换企业债券的信用评级有所规定，但是并未强制要求。
其次，利率的限制影响信用评级。发行公司为了增加可债券的吸引力，债券的利率水平基本上会达到规定的利率上限，因此，无论信用等级的高低，企业债券利率水平基本一致，造成债券信用评级失去了意义。
再次，评级机构的权威性不足制约信用评级。目前，尚未形成具备标准普尔、穆迪投资服务公司等评级公司素质的评级机构，投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择，在很大程度上制约了信用评级的发展。
三、对于完善可转换债券融资的思考
(一)上市公司要根据自己的特点选择恰当的融资方式，强化风险意识
不同的上市公司因为资金需求的紧迫性和资金需求规模、财务状况等不同，对配股、增发、贷款、发行可转债及分离式可转债等不同的融资渠道的选择应有所不同，上市公司不能对可转换债券融资方式一哄而上，不要认为监管当局的发行标准就是发行可转换债券公司的标准，不应该出现只要符合条件就试图发行可转债的盲目现象。
上市公司在选择融资方式时，应注意比较各种方式的优劣及与自己特点的适应性，真正凸现可转换债券的期权价值，恢复其金融特性。如果公司选择了发行可转债也必须注意风险的防范，应强化风险意识，充分考虑各种可能出现的风险。防范这些风险，要求发行公司在选择项目时充分权衡项目的收益与风险，有了好的项目再发行可转债。
(二)借鉴国外经验，拓宽发行主体
考虑到可转债自身的特性，并不是所有的公司都适合发行可转债的，可转债可能最适用于那些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司。对于风险较小、业绩增长迅速的公司以及业绩稳定、成长性一般的公司发行可转换债券并不能有效促进公司价值的提高。比如公用事业公司，其现金流入比较稳定或者说波动不大，期权的价值较小，没有充分利用可转换债券融资的优势，这类公司支付能力较强，更适合于利用发行普通债券方式进行融资。由于可转换债券具有债券和股票两种特性，能有效地对风险进行转化，其实高波动、高风险公司更适宜进行可转换债券的发行与投资。
此外，IT、生物技术等行业，前景广阔、风险较大、资金投入大，很适合发行可转换债券。一般来说具有边际收益递增、高风险投资机会、高增长性的公司可以被看作发行可转换债券的主体。美国和欧洲市场的数据显示，高成长高风险性行业(如IT和生命科学行业)、资本密集型行业(如电信和医疗保健行业)以及资本成本较为昂贵行业(如金融和消费品行业)中的企业，最乐意发行可转换债券，可转换债券的融资活动明显地集中于这些行业。
(三)把握有利的发行时机，减少发行公司的风险
选择有利的发行时机，可有效降低可转换债券的风险。前已叙及，可转换债券的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊市走向牛市、市场利率水平较低、行业景气度回升、公司股票的市场表现较好时为较佳时机。因为此时投资者对股票正开始由逃避、害怕转向靠近、欢迎，并对股价预期看好，作为与股票紧密相连的可转换债券也会因此而受到青睐，从而增加了可转换债券发行成功的儿率。
(四)鼓励公司对发行品种进行创新，逐步延长可转债的发行期限。
我国可转债经过近些年的发展，推出多种发行品种的条件已经成熟。零息可转债、初始折价发行可转债、步升可转债以及欧洲美元可转债等在条件成熟时都可以尝试。新的转债品种可为市场带来活力。
目前市场上已有的分离交易可转债就是不错的尝试，分离交易可转债不设重设和赎回条款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用，避免了普通可转债发行人往往不是通过提高公司经营业绩，而是以不断向下修正转股价或强制赎回方式促成转股而带给投资人的损害。
管理层应鼓励公司在普通可转债的基础上，通过具体条款的变化，形成不同特征的转债品种，并对这些发行转债的公司予以优先权审批。推出更多的转债品种，不仅能给发行公司提供更多的资金和成本更低的融资方式，而且能为投资者提供更丰富的投资品种，满足投资者不同的风险偏好，平衡市场各方的利益，促进转债市场规模的扩大。
延长转债的发行期限，可使发行公司根据项目的实际情况来灵活设计转债的期限。转债的期限越长，公司转股成功的概率就越大，发行公司的风险就越低。不同期限的转债上市，也有利于不同偏好投资者的选择。
(五)合理设计发行条款，应更加注重科学化与合理化
市场股价的变动，对可转换债券的发行公司而言属于不可控的风险，但发行条款的设计，在发行公司的可控范围之内，是可以控制的。因此，设计合理的发行条款非常重要，它是发行公司筹措资金能否取得最佳经济效益的重要因素。发行条款的设计既要使可转换债券具备一定的投资吸引力，又要有助于发行公司财务结构安全，确保实现既定的筹资目标。前已叙及我国目前发行的可转换债券在条款设计上极为雷同，缺乏个性。
为此建议：
第一，从法规角度逐渐放宽对可转换债券部分条款的限制，给予上市公司更大空间根据自身特征和需求设计个性化条款。
第二，从长期来看，发行主体自我选择时，必须加强对可转换债券作为金融创新工具的认识，根据市场环境、供需双方等因素的变化来灵活设计发行条款，没计上应双向考虑收益、风险和成本，力争体现出差异化与创新性。这样才能使转债市场逐步趋于合理化、正规化。
(六)取消必须要求担保的条款，完善可转债评级制度。
建议取消要求发行公司必须有担保的条款，使更多的公司有发行转债的资格，降低发行公司的融资成本。当然，这并不表示放松对发行公司的要求。考虑到某些公司(尤其是高科技公司)融资风险高的特点，政策上可在保险公司增设“转债融资保险”这一险种，由发债公司投保，以此来降低投资者的风险。
信用评级会影响可转换债券的发行利率、估值时所使用的信用价差，进而影响可转换债券的收益和成功发行与转股。当不同业绩的公司发行转债后，发行公司及转债的信用评级就显得必不可少。政策上应建立与完善我国的信用评级体系，建立一批诸如标准普尔公司那样的信用评级机构，同时要求对发行公司及其转债进行评级，并对评级机构进行有效监管，防止发行公司与评级机构“合谋侵害”转债投资者。
摘要：年5月8日，中国证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》，其中对可转换债券的规定更合理、更完善，明确规定了上市公司可以公开发行可分离交易的可转换公司债券，改变了可转债品种的单一性。可转债市场在经历股改带来的转股冲击之后，将再度迎来扩容高潮。毫无疑问，可转换债券现已成为我国资本市场不可或缺的投融资工具，但从实践来看，上市公司利用可转换债券融资中仍存在的一些问题严重阻碍了证券市场的发展。因此，从上市公司融资的角度通过对可转换债券快速发展及在发展中存在的相关问题的研究、提出完善可转换债券融资方式的一些建议与对策很有必要。
关键词：资本市场；上市公司；可转换债券；再融资；分离交易式可转债
篇3：中美可转换债券融资差异浅议
中美可转换债券融资差异浅议
中美可转换债券融资差异浅议论文关键词：可转换债券 融资上市公司
论文摘要：近年来在全球范围利用可转换债券融资发展极为迅速，本文通过对中关可转换债券融资差异的分析，发现我国利用可转换债券融资表现出非理性的特征。希望拟采取可转换债券方式进行融资的企业能引以为鉴，以期提高我国可转换债券市场融资的效率。
自1843年美国纽约Erie Railway公司发行世界上第一只可转换债券，到2001年12月31日，已有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，尚未清偿的债券多达2300余种，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43%.近年来美国利用可转换债券融资发展迅速，融资额达到278亿美元，2001年融资额高达1045亿美元。而我国利用可转换债券融资是进入90年代以后、随着股票市场的建立开始出现。20我国利用可转换债券融资达到人民币185.5亿元，占到当年资本市场筹资总量的22.86%,首次超越了新股增发和配股，成为上市公司再融资的首选方式。
从严格意义上讲，可转换债券是资本市场高度发展的产物。我国的可转换债券市场近两年发展极为迅速，但实践中，上市公司利用可转换债券融资还存在一定的盲目性。结合美国利用可转换债券融资的成功经验，我们认为中美可转换债券融资在发行目的、发行主体行业分布范围、发行契约的设计、对可转换债券风险的认识等方面存在差异，下面进行详尽的论述。
一、可转换债券发行目的存在的差异
可转换债券为上市公司提供了一种新的融资工具，它是债券向股票转化的桥梁，是资本结构调整的杠杆。上市公司发行可转换债券相当于是一种推迟的股票融资，在发行转债时就获得了资金，但仅在可转换债券持有者实施转换时才增加公司股票，转换价格往往要比同时发行新股的价格要高，这使得企业间接地获得了溢价发行股票的好处。同时转股是一个渐进过程，对股权的稀释不会像发行新股那样快。
美国企业利用可转换债券融资是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行业、产品等原因效益暂时不佳时，股价相对较低，而同时又有未来效益较佳的新项目需要融资，如当时就配股或发行新股，无疑发行价格很低，公司的融资成本过高。上市公司发行可转换债券，而且转股价格高于当时股价，这样一方面可降低融资成本，提高未来收益；而且只要经营成功，有关负债可转为权益，将大大增强公司实力。通过对融资金额、转股价格、转股期限等事项进行细致客观的财务分析，尽量做到当投资项目取得良好收益、股票价格大幅上扬时，转股期限正好开始，以保证顺利实施转股。而我国新一轮以可转换债券为主的“融资潮”,并不能摆脱“融资圈钱”的影子。上市公司热衷于发行可转换债券，无非是因为现阶段配股和增发都遭到投资者唾弃，难以大量圈钱。加之发行可转换债券可以逃避其他融资渠道募集资金上交社会保障资金理事会的义务。那些发行可转换债券的上市公司大都具有强烈的“圈钱愿望”,有的公司干脆放弃配股或增发，选择发行可转换债券，如新钢钒宣布放弃配股，决定发行1 6亿元规模的可转换债券；有的则是刚刚上市或进行了配股增发的公司，手头有的是资金，却不愿失去利用可转换债券进行“融资圈钱”的大好机会，如2003年10月发生的招商银行可转换债券**。在20刚刚上市筹得107亿资金的招商银行，仅时隔一年，又推出百亿元可转换债券融资方案，而且可转换债券发行额中只有6%左右向流通股股东配售。招商银行的这一方案遭到了以基金为代表的中小投资者的坚决反对，最终招商银行的管理层和董事会做出了让步，将可转换债券融资金额降为60万元。这一事件在我国资本市场上引起了轩然大波，严重地影响了招商银行在我国资本市场上的形象。纵观我国上市公司利用可转换债券融资的目的，大多不是从改善公司的资本结构、降低融资成本出发，而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定，视可转换债券融资为“圈钱的工具”.
二、可转换债券发行主体行业分布的差异
Brennan和Schwartz（1981）认为，由于可转换债券所内涵的转换条款，使得可转换债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化――当公司从事高风险投资时，可转换债券的债券价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了；可转换债券所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，促进公司的长远发展。可转换债券的“风险中性”特征决定了可转换债券的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。
美国可转换债券发行主体遍及各个行业，各行业在整个可转换债券市场的份额也表现出较大的差异，高波动的行业通常在市场整体中占有较大的比重。末，美国科技和电信行业可转换债券占整个可转换债券市场的比例曾一度达到50%之多，而伴随着科技与电信类股价的下跌，传统行业可转换债券发行量上升，可转换债券市场行业分布恢复到了一个相对平衡的状态。即使如此，到年底，美国科技类可转换债券市场份额也达到了21.1%,虽然较19下降了11.6%,仍是目前可转换债券市场上所占比重最大的行业。同时，生物医药行业可转换债券以其高波动的特性也占据了较大的市场份额。
我国证监会的指导思想是“扶优”即扶持业绩优良、成长性强、运作规范的上市公司，对发行人历史业绩要求较高，因此从已发行或拟发行可转换债券公司的行业分布来看，主要集中于电力、纺织、钢铁、纸业、公用事业等一些历史收益较好的行业，而高波动、高风险的公司被排除在可转换债券发行的门槛之外。由于可转换债券具有债券和股票两种特性能有效地对风险进行转化，其实这些公司（高波动、高风险）更适宜进行可转换债券的发行与投资。此外，IT、生物技术等行业，前景广阔、风险较大、资金投入大，很适合发行可转换债券。在开始时这些企业只需偿付利息，不会稀释股权、摊薄利润、引发新老股东利益之争，等公司成长起来后，可转换债券转换成股票，企业又无须偿还本金。
三、可转换债券发行契约设计的差异
公司利用可转换债券融资的.意思表示是通过可转换债券发行契约条款的设计来实现的。一份典型的可转换债券发行契约应该包括发行规模、发行种类和方式、转股价格、发行期限和转股期、票面利率等几个必备要素，还有回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等几个选择性要素。通过可转换债券发行契约的设计，界定清楚了发行人与持有人的权利，明确了可转换债券的债性与股性特征。
中美可转换债券发行契约必备要素存在的差异如下：（1）品种差异。虽然传统的带息转债一直是美国可转换债券发行的主要品种，占整个可转换债券市场容量的40%左右，尤其值得关注的是零息转债在近年来的快速发展，年零息转债占美国可转换债券市场的比重仅为10.4%,但20该比例迅速上升为22.6%,2001年和2002年该比例均超过了30%,成为美国发行可转换债券的一个主要品种。而我国可转换债券的品种全部为附息转债，近年来在全球市场得到快速发展的零息转债在我国难以实现。（2）发行规模。美国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数多，平均每家的发行数量小。根据摩根斯坦利的统计，美国共发行可转换债券210只，融资额达到1045亿美元，平均每家的发行数量约为5亿美元。而我国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数少，平均每家的发行数量大。据中国证券监督管理委员统计，2003年共有16家中国公司发行了人民币185.5亿元的可转换债券，平均每家的发行数量约为11.6亿元。（3）利率差异。美国可转换债券票面利率差异较大，低到2%以下，高到10%――2上，其中以4%-5%这一区间最为集中的，而我国可转换债券的年利率都较低，多为1%-2%左右。（4）发行期限。美国可转换债券的发行期限是发行公司根据自身的基本素质确定的。过去可转换债券的发行期限较长，多为10年期，甚至30年期的也有；近年来可转换债券的发行期限主要集中在5年期。我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3-5年，立法用意似乎并不主张各公司按照自身的基本素质确定发行期间。（5）初始溢价率（发行时转股价格相对基准定价的上浮比率）差异。美国发行可转换债券的初始溢价率变化幅度大，有10%――A下的，在10%-20%、20%-30%、30%-40%之间都有分布，在40%以上的也有。虽然我国可转换债券融资的初始转股价格的确定方法与国际上通行的一致即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础，再上浮一定比例作为转股价格。但为了吸引投资者，保证发行的成功，我国可转换债券的初始溢价率都很低。2003年发行的可转换债券的初始溢价率又有所下降，如雅戈尔转债仅为0.1%,创下了国内可转换债券初始溢价率最低纪录。
在可转换债券的契约设计中，对发行人和投资人权利的界定，主要通过回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等选择性要素来实现的，以达到收益与风险的均衡和激励相容的目的。发行人的权利包括募集资金的使用权、赎回权，投资人的权利包括未来收益的请求权（债券利息和转股后的分红）和回售权。美国可转换债券发行契约包含如下的选择性期权的规定：（1）当股票市价低于转换价格时，公司可以调低转换价格，即向下修正条款。（2）当市场股价飙升，可转换债券持有人获利空间扩大，原始股东利益受损，伴随债券的转换，导致股权稀释、每股收益下降。于是，赎回条款要求，当股价超过转换价格130%-150%,投资人必须在规定期限内将可转换债券换成股票，否则，可转换债券将被赎回。此举可防止日后股价下跌、转股失败，公司无力偿债。（3）为增加投资者信心，很多公司发行可转换债券时还含有回售条款。当股价居低不上，可转换债券利率偏低而无法靠转股获利时，投资人可将可转换债券“还”给公司。通过以上选择性要素的设计，使发行人和投资人各得其所、互利互惠，这正是可转换债券融资的魅力所在。我国可转换债券融资虽然也有转换价格向下修正条款的设计、赎回条款、回售条款等规定，但不能达到对投融资双方利益的平等保护。现行回售条款的设计规定在到期前半年或一年才允许投资者回售，对投资者可能的回售行为进行了限制；虽然也有赎回条款的设计，但上市公司一般不会行使提前赎回的选择权，因为其出发点并非股东价值最大化，而是为圈钱；而转换价格向下修正条款的设计就是尽量保证转股成功，把利用可转换债券实现股权融资的目的演绎得淋漓尽致。从回售、赎回和转换价格向下修正条款的设计本意看，主动权均在上市公司之手，主要保护了发行人的利益，对投资者利益的保护很不够。
总的来说，我国可转换债券发行人都公告了一个十分雷同的发行契约，这相应地增加了发行人的风险。由于发行人所处的行业及所处行业生命周期不同，对资金需求的大小与时间各异，其股价变动趋势与振荡幅度有很大区别，如果这些公司的可转换债券契约条款大同小异，在发行阶段，势必吸引相同的投资人来投资，因为发行人的契约条款是筛选不同偏好投资人的过滤器，这样就会引起发行上的问题。在转股阶段，一些投资人更清晰地认识到自己的风险――收益偏好以后，可能会失去投资兴趣，这样转股又成了问题。由此可以看出，按照发行公司资金投入项目产出状况并结合行业生命周期设定相应的契约条款，吸引不同偏好的投资人，是发行可转换债券的关键。我国现行可转换债券发行的体制和相关规定在一定程度上对我国可转换债券的发展与完善产生制约作用。
四、对可转换债券融资风险的认识存在差异
虽然发行可转换债券，融资成本相对其他方式要低，短期内不会迅速摊薄原有股东的收益，也不会有股本扩张的压力。但实际上，可转换债券融资并非最佳方式，不能盲目跟风，还应根据企业实际情况而定，发行可转换债券也有很大风险，搞不好给企业带来的压力也十分巨大。对发行人来说，在利用可转换债券融资的过程中，会遭受市场利率下降的利率风险、投资人将可转换债券“还”给公司的回售风险以及股价低迷、公司业绩下滑导致转股失败的风险。这些风险均会导致企业财务状况恶化，引发企业的财务危机。美国公司对可转换债券融资的风险认识比较深刻，在大量发行的同时根据资本市场股价的变化即时进行赎回，如2001年赎回规模达711亿美元，2003年1至7月，可转换债债的赎回量达到30.4亿美元，约等于当期发行量的50%.通过赎回期权的运用，发行人将可转换债券的现实风险控制在一定范围之内，使公司拥有较强的财务弹性，实现对资本结构动态调整的目的，并在最大程度上限制了转券的回报率，使投资者在遇到股票基准价格大幅上扬时只能获取有限的增长利润。
现在我国不少上市公司将可转换债券发行规模定得很大，主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显，没有还本付息的打算，几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。如果发行可转换债券的公司未来的项目收益不好、股价下跌、转股失败，5年以后上市公司连本都可能还不了。当年深宝安转股失败后，到期虽然偿还了债券本息，但宝安一下子进入一个低潮，到现在都没有完全恢复元气。此外，可转换债券一旦转换成股票，一样会增加股票的流通盘，虽然目前还没有严重到像增发一样引起市场股价下跌，但随着转股数量的增多，这种负面影响也会逐渐增强。若管理层不能有效控制这种趋势，发行可转换债券一旦泛滥，投资者又要饱受可转换债券所带来的风险。
可转换债券作为一种融资工具，对发行公司来说是一把双刃剑，这是因为它对发行公司融资决策盈亏影响力具有不均衡性，所以公司采用可转换债券融资，必须慎之又慎。基于上述对比分析，可以看出我国利用可转换债券融资缺乏理性。我们希望拟采取可转换债券方式进行融资的企业应充分考虑以上因素，结合企业自身的经营状况、行业特点以及发展阶段，认真进行财务分析，合理设计发行契约，在提高企业融资效率的同时，提高我国可转换债券市场的运行效率！
篇4：中国上市公司可转换债券融资的理论思考
中国上市公司可转换债券融资的理论思考
近一个时期以来，中国证券市场上发行（或准备发行）可转换债券（Convertible Bonds）的上市公司数量迅速增加，转债的发行（预期）规模也迅速扩大，进而说中国证券市场出现一场“可转换债券热”应不是夸张的提法。那么，我们应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮呢？这是否标志着可转换公司债券通过三年多的试点已经过中国证券市场的考验，将成为上市公司的一种新的常规再融资方式和可供投资者选择的证券品种，进而是市场的一种理性行为，抑或仅仅是在配股无门，增发受限情况下上市公司为追求资金的盲目行为？……本文就试图从可转换债券的定义及其融资的经济分析着眼，对中国上市公司可转换债券融资的优势、作用以及误区作一分析。
一、可转换债券及其在中国的产生和发展
在中国证券市场中，上市公司也罢，投资者也罢，对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上，而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创新。这样一种特殊的情况，加上可转换债券本身在中国产生，尤其是被市场接受的时间很短，在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不深。因此，从可转换债券的概念及其特性着眼，进而对可转换债券在中国的产生与发展作一介绍仍很有必要。
可转换债券的含义与特征
与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权（Options）的一种变异形式，与股票认股权证（Warrants）较为类似。因此我们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具 （“混合债券”，Hybrid Bonds）。
由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上--显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。
上述这种多重特征的迭加，客观上使可转换公司债券具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投资者而言，可转换债券都更有吸引力。
可转换债券的投资价值，可以用下图形象地予以说明。
普通债券的价值是我们理解转债的基础。在图1 中，债券价值是用一条从原点出发的曲线表示的--当公司价值很低时，意味着公司破产的概率较高，从而债券价值与公司价值密切相关，呈正向连动关系；但由于债券投资者只能获得固定的利息收入，因此当公司价值上升到一定程度，公司有能力偿付债务本息，公司债券的价值就相对平稳，因此债券在公司价值变化的一个相当大的范围内就表现为一条水平线。此外，容易理解，转债的转换价值与公司价值的变化显然也是正相关的，随公司价值的上升而上升，图中就用一条过原点的直线表示。这样，我们可以认为，当公司价值很低时，债券价值就是可转换债券价值的低限--可转换债券价值线显示当公司价值很低时，转债仅仅以相对纯粹债券而言的较小溢价交易，从而类似于纯粹债券。相反，当公司价值很高时，转债就会以高于转换价值的价格进行交易，从而表现的更象股票。但是，在公司价值变化相当大的一个区域内，转债是以一种“混合证券”--即有些类似债券，又有些类似股票--的形式出现的并进行交易的。
（二）中国可转换债券的出现与发展--再融资渠道演变视角的考察
虽然从特性上看，可转换债券是一种带有衍生性质的金融产品，但就其在中国的产生与发展而言，却很少有这方面的考虑，而从其出现之日起，中国可转换债券就与融资，特别是上市公司再融资渠道的拓宽与完善紧密联系在一起的。因此，要了解可转换债券在中国的出现和发展，上市公司再融资渠道的演变是一个非常好的切入点。
应该说，中国特殊的股票市场发展背景决定了与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊：由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体--上市公司几乎都是“国有”背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于“没有还本付息”压力的股权“融资”偏好非常强烈，因此监管当局对再融资作出了明确的规定，且长期以来仅限于配股一途。
中国股票市场的进一步发展，迫切需要再融资渠道的创新。在经过8年的发展之后，随着中国股票市场运行、监管环境的逐步规范，尤其是投资者日趋成熟，以来中国证券监管当局关于再融资的政策正逐步放松和走向规范。其中，比照国际惯例，引进了“增发”这一再融资渠道，就是中国股票市场发展进程中的一次制度创新。
但无论是配股还是增发，都直接涉及到公司股本规模的即期扩张，而在中国这个不尽规范的市场中，由于诸多因素的作用，股本规模的扩张几乎是股价的下跌的代名词，中国上市公司需要寻找新的能够缓解近期股本扩张的再融资渠道，发行可转换债券恰好就是这样一种新的渠道。
为了规范、促进转债的发行，中国证券监管当局于发布了《可转换债券管理暂行办法》，为上市公司发行可转换债券提供了制度性支持。然而，由于缺乏实施细则，可转换债券的发行无法规范，很难实施，而1995年“深保安”转债的失败（转换率仅2.7%），更使得上市公司、投资者在这一问题上顾虑重重，而且考虑到可转换债券的金融衍生产品性质，产品设计较配股、增发更为复杂……种种因素的迭加，客观上就导致一直以来，在配股、增发、可转换债券三种再融资方式中，投资者最为陌生，而且中国市场以前也不常见的渠道就是发行可转换债券这一方式--截止的6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债（已经发行，但尚未流通）、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。
进入20，情况有了较大的转变。年3月以来，中国证监会陆续颁布了一系列包括《上市公司新股发行管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》、《上市公司发行可转换债券实施办法》等有关上市公司再融资的部门规章以及配套的实施细则。近一个时期以来，伴随着中国股票市场中大量上市公司增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演愈烈，中国上市公司普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣，可转换债券成为继去年增发热潮之后的又一热点--截至2001年7月底，深沪两市共有15家上市公司拟发行可转换债，截止2001年8月22日已有34家上市公司提出发行可转换公司债券，计划融资260
亿元左右。中国上市公司再融资渠道的上述演变进程--从单纯的配股，到增发这种国际通行的再融资渠道，再发展到目前的可转换债券融资，一方面，足以说明目前的中国股票市场已经为上市公司提供了多层次的、完整的再融资渠道体系，进而可以说这是中国股票市场市场化阶段取得进展的重要标志之一，但另一方面，就中国股票市场的发展现状而言，某种意义上这种演变也是一种无奈的选择，关于这一点，上文的简单回顾中大致可以说明。
二、可转换债券融资的一般经济分析
在金融理论研究中，融资不仅与融资成本、融资可行性相关联，更重要的是与企业资本结构、公司治理机制等问题紧密联系在一起的。从这一种视角出发，那么相对于配股、增发而言，同为再融资渠道，可转换债券融资有何独特优势，抑或劣势呢？这就需要我们认真地思考可转换债券这一独特的融资方式所具有的特点。在对中国上市公司发行可转换债券融资行为进行分析之前，我们认为从理论视角对可转换债券的作用作一考察是非常必要的一项工作。
（一）证券市场中的可转换债券融资：国际视角的考察
在国外资本市场上，证券发行是公司，尤其是上市公司进行外源性融资的一种主要方式，而在金融市场的各种证券中，转债应该说是一种使用较为普遍的品种，而且最近的则更是全球可转换证券市场得到飞速发展的时期--截至19末，全球共有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，有2300余种债券尚未偿付，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43％。
虽然转债发展非常迅猛，但与普通债券融资相比，仍然处于比较低的水平，或者说转债的发行并不是公司证券融资的首选。以转债最为发达的美国为例，根据美国《交易商摘要》（1985）的数据，在1980-1984年间大约有3500亿美元的证券通过券商承销方式出售，其中63%是直接的债券，24%是普通股，6%是可转换债券，5%是优先股，其余2%则是可转换优先股（Smith，1986）。而在1987-1993年期间，美国国内市场上发行可转债的规模则达到了550亿美元，与此同时，在欧洲美元市场上也发行了数十亿规模的转债，可以说转债的发行规模基本维持了原来的态势，但其种类与复杂性有了更进一步的发展（Noddings，1991）。
那么，为什么在国际金融市场上，转债的发行规模要远小于普通债券，甚至不如股权融资呢？我们认为主要的原因可能有如下两个：
（1）转债从属于衍生证券的范畴，这种性质就决定了其定价、发行的复杂性，考虑到这种复杂性所产生的投资者出于其认知的缺乏所导致的信息要求的提高，使得转债的发行比一般证券更具风险，造成上市公司、投资银行较少选择转债作为首选融资方式，而投资者在购买转债时也非常谨慎；
（2）转债的经济特性，决定了其尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，也就是说并不是所有的公司都适合发行转债的。这一点是我们下文分析的主要问题。
（二）可转换债券的经济特性与发行动机研究
前已叙及，与普通债券相比，可转换债券是一种非常独特的“混合”债券。在实践中，通过对美国公司转债发行动机的几次问券调查，发现对于发行公司管理层而言，转债的这种独特性，或者说优点主要体现在以下两个方面（Pilcher，1955；Brigham，1966；Hoffmeister，1977）：
1）转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种“廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担；
2）“高估”股票预期发行的价格，进而获得有关股票发行的“溢价”。一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。
由此，公司发行转债的两个动机--低利率筹资和推迟股权溢价融资--似乎非常明确，也容易理解。但是，经济学者在经过深入分析之后，发现关于转债上述两个明显的优势仅仅是一种“虚幻”，从而带有很大的欺骗性（Brennan，Schwartz，1981）。他们认为，可转换债券的“低息”是以转换为条件的，而转换对于发行公司而言，实际上意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先转让给了转债的投资者（股价上扬，转换价值急剧上升），当然同时也转让了公司经营失败的风险（引致股价下跌，转换价值丧失），进而绝对不是一份“免费的午餐”，而转债的投资者之所以愿意接受低息的回报，仅仅是因为他们相信转债中蕴涵的期权价值可以弥补这种损失--这是一种“收益与风险”的权衡；进而所谓的“溢价”也是一种误导--这仅仅是与今天的股价对比的结果，而适当的比较标准应是明天的股价可能是多少。当然，如果考虑现代金融理论的基本思想，证券（包括期权、转换权）的定价是建立在“无风险套利”基础之上的时候，可转换债券的交易对于发行公司和投资者而言，将是一种“零和博弈”--既没有谁受益，也没有谁损失。
虽然可转换债券上述两种发行动机可能有些虚幻，但是作为一种创新型金融产品，转债依然具有极为独特的经济性质，进而成为一些公司融资的主要渠道。从国外有关学者的研究来看，可转换债券的发行尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，其原因主要有以下三个：
（1）可转换债券本身具有一种“激励兼容”的特性，进而对减弱公司所有者与债权所有者之间的“代理问题”有着独特的作用，关于这一点，我们在下文将详细作一分析。
（2）对于那些拥有高增长前景的公司而言，由于考虑到虽然公司的成长性很好，但稳定性无从保证（风险很大），其资信等级一般较低，从而外部债务融资（包括银行贷款、发行普通债券）要么要求的风险补偿很高，进而融资成本极高（而高融资成本，意味着其财务危机发生的概率很大），要么就根本无法获得，而可转换债券所特有的低利率条款，使得其支付较少的财务费用，进而可以避免发生财务困境的可能性，使公司成功的度过其成长期的机会增大。
（3）对于那些拥有高增长前景的公司而言，可转换债券的发行可以创造一种持续增加的股本基础，进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石（Stein，1992）。对于这些公司而言，要么由于资信低的问题，根本无法发行股票，要么虽可以发行，但前景不测的可能性以及信息的不对称性（所有者知道公司发展的前景，但外部投资者无从知悉），进而投资者无法认同公司的价值，进而使得发行股价不高，公司所有者不愿发行。可转换债券发行中的“溢价”条款在一定程度上解决了这一问题。
（三）可转换债券与公司治理结构
前已叙及，可转换债券的某些特性与公司治理结构的完善之间存在紧密的关系，进而也成为公司发行转债的动机之一。所谓的公司治理结构，是指以一系列合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间利益关系的一整套制度安排，界定了公司利益相关者之间权利、
利益和风险的分配，如果用“委托-代理”理论来分析，公司治理结构主要体现为利用各种制度安排的互补性，降低由委托人与代理人之间代理问题产生的代理成本，实现公司的经济利益。而代理问题的表现是多方面的，所有者（股东）与债权人、管理层与所有者（股东）之间的代理成本更是公司治理结构关注的焦点，而可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的代理问题（或利益冲突），降低代理成本，进而完善公司的治理结构。（1） 可转换债券和股东与债权人之间的代理问题
由于股权和债权这两种金融性索取权在证券利益和优先性方面存在差异，，进而产生了不同的干预倾向--债权人仅能获得固定收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益，从而一般偏爱低风险的投资，而股东的利益则与债权人形成对照，进而在一定程度上偏好高风险的投资，在其资本不足时，这种倾向尤突出。因此，股东和债权人之间的代理问题一直存在。Brennan和Schwartz（1981）指出。可转换债券在解决股东和债权人之间的利益冲突问题上非常有效（这里假设经理层代表股东的利益，进而也是管理层与债权人之间的利益冲突）。
可转换债券通过两种方式来缓解这种利益冲突：第一，可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”行为--无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，从而降低债权价值，提高股权价值。通过内含向债权人提供把债权转换为股权权利转债的存在，公司的经理层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下通过转换进而分享成果一种保证；换句话说，可转换债券所内涵的转换条款，使得转债的价值在一定意义上独立于公司风险的变化--当公司从事高风险投资时，可转换债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了；第二，转债所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。
Brennan和Schwartz（1981）认为，可转债的这种“风险中性”特征，决定了可转债的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。
（2） 可转换债券和管理层的机会主义行为
在上面我们假设公司管理层是从股东的利益出发的，代表股东利益。但由于Berly和Means（1933）就指出的“所有权与管理权”分离现象，管理层和股东之间同样存在着利益冲突，突出表现为Jenson和Meckling（1976）提出的代理成本问题。而可转换债券在一定意义上可以解决由于管理层机会主义行为所导致的管理层和股东之间的利益冲突。
管理层的机会主义行为，概括而言，主要表现为实践中不以股东（或公司）价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大企业王国而形成的“过度投资”问题和过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失导致的“投资不足”问题。在资本结构理论中，Jenson（1986）、Stulz（1990）以及Hart和Moore（1995）都曾把公司的资本结构设计作为抑制管理层机会主义行为的一种控制工具，其中Jenson（1986）提出的“自由现金流量”假说，认为管理层可能会不明智地使用富余现金，进而导致投资边际效率的降低，因此他建议通过创造负债（支付高股息，逼迫公司进入债券市场筹集资金），借助负债的破产成本以及市场监管效应控制管理层投资行为的方式，已经成为理论界普遍认可的抑制管理层过度投资的一个理论方式。但是，Isagawa指出，过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”，可能会引致相反的问题--投资不足，同样可能会影响股东的长远利益。处于这种考虑，Isagawa（2000）利用一个非常简单的模型，论证了带有可赎回条款的可转换债券在抑制管理层机会主义行为的独特优势--他认为如果设计恰当，使得债务有利于阻止管理层过度投资行为时候，转债不会发生转换，而当债务过多导致管理层出现投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的杠杆程度，进而缓解投资不足，而这样一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。Mayers（）也从融资能力的视角出发，论证了可转换债券在不同状态对管理层机会主义行为。
三、当前中国上市公司可转换债券融资的机遇与误区
虽然政策面有所松动，但中国证券市场上市公司的再融资渠道目前依然处于监管当局的严格管制之中。但从中国监管当局有关公司的发行条件来看，可转换债券远较配股和增发严格。在这样一种情况下，中国如此众多的上市公司选择发行可转换债券作为融资渠道将会给它们带来什么影响呢？换而言之，可转换债券融资对于中国上市公司意味着什么呢？在这里我们想从机遇和误区的分析视角，对中国证券市场目前的“转债热”作一分析。
（一）中国上市公司可转换债券融资的优点
由于中国企业改革尚未取得根本性成功，证券市场也依然处于规范化、市场化过程之中，中国的上市公司，尤其是众多带有国有性质的上市公司，依然存在一定的预算软约束，进而带有极强的融资欲望，因此，正如前文所叙及的，可转换债券在中国的出现和发展，对于中国上市公司而言，最大的机遇是提供了一条新的再融资途径。
当然，从可转换债券本身的特征相关联的，对于中国上市公司而言，通过发行转债实现其再融资似乎有着较为明显的两个方面的优势：
（1）低成本融资，可以减轻公司的财务负担。前已叙及，由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中利率很低，明显偏重于其股票特征，如民生银行和上海机场转债只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的“税盾”作用,可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。
（2）利用溢价，以高价进行股权融资。从中国目前可转换债券发行（或预期发行）情况的统计结果来看，34家公司的转股价上浮比例平均为9.56％，接近一个涨停板的水平；其中转股价上浮比例较高的有深万科（20％）、民生银行（20％）、南京水运（20％）、复星实业（20％）、亿阳信通（19％）；而转股价上浮比例较低的有中纺投资（2％）、西宁特钢（3％）、彩虹股份（3％）等。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行“溢价”优点显得尤为突出。
（二）中国上市公司可转换债券融资的成本简析
虽然可转换债券融资有很多优势,但是，我们必须相信在市场经济中是没有“免费午餐
”的.利用可转换债券的发行公司在获得上述好处的同时，也承担了一定的成本。这种成本既有显性的,比如债券利息、发行费用，但发行可转债对公司，尤其是股东而言，带来的.主要成本可能是隐性的，这种隐性成本可以体现在以下几个方面：（1）可转换债券发行对股价市场表现的负面影响。关于这一点，经济理论中常用信息不对称产生的“信息成本”进行解释，在中国可能主要体现为在上市公司强烈筹资欲望下投资者对公司资金使用效率的担忧所引致的信心不足有关。
我们统计了中国市场上在董事会决定发行可转换公司债券之日到2001年8月21日之间的股价变化，并与同期上证指数的表现相对比来说明。统计结果显示，发行可转换公司债券公告后股价的走势弱于大盘。从上市公司数量看，34家拟发行可转债上市公司中有21家的股票价格走势弱于同期大盘指数的走势；从股价涨升幅度看，34家公司的股价平均下跌幅度为6.26％，而同期上证指数平均下跌幅度为5.94％，拟发行可转换公司债券的公司股价平均下跌超过同期上证指数0.32个百分点，其中东方电子相对下跌幅度最大，股价实际下跌36.2％；而佛塑股份表现最好，股价实际上升5.75％。
（2）我们在上文曾提及，由于可转换债券在未来的转换，将伴随着股价的上扬（否则投资者不会转换），这样就会把一部分应由原有股东享有的收益转移给转债的投资者，这部分成本可以视做原有股东承担的机会损失（或机会成本）。这种成本无法预测，视公司而定，并且与可转债的条款设计，尤其是发行定价、发行时机紧密相关。
（三）中国上市公司发行可转换债券融资的误区
从当前的“可转换债券热”来看，中国上市公司普遍想利用可转换债券来融资，而转债的特征也显示其似乎是一种有利的渠道。正是在这样一种认识下，中国上市公司表现出了许多“融资误区”。这里我们主要从以下三个方面进行分析：
（1） 可转换债券的种类与发行公司性质选择的误区
在第二部分的论述中，我们曾经提及考虑到转债自身的特性，并不是所有的公司都适合发行转债的，转债可能最适用于那些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司。但是，正如前面提及的，有人也许会说，美国、欧洲的情况就不尽如此，无论是大公司、小公司似乎都热衷于转债的发行，而且有相当多的大公司转债发行的规模都很大。（参见表1）
但是，在看到世界，尤其是美国转债规模扩大的同时，我们可能忽略了转债品种的创新问题，或者说美国目前的转债已经远远不是早期单纯的模式了，正是这种品种创新，改变了早期转债的一些特性，进而为美国转债市场发展提供了动力，其中由美林证券在1985年推出的“流动性收益期权票据”（Liquid Yield Option Note，LYONs）就是突出的一例，如今在美国大型公司发行的转债几乎都是LYONs品种--1987年到1992年在美国NYSE或AMEX上市的167例转债中，LYONs23例，占20%多，为大型公司发行（Nanda，Yun，1986）。显然，如果没有这些创新，可转换债券在美国不可能有如此的规模，也不能成为大型公司筹资的一种渠道。
就中国证券市场的发展现状而言，虽然在可转换债券的设计中参照了国际的一些经验，但是依然是一种较为原始的产品，无法象美国那样改变其原有的一些特性，这就决定了在中国可转换债券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道，比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。但实践中，中国的上市公司几乎是一哄而上，似乎监管当局的发行标准就是发行可转债公司的标准，进而出现了只要符合条件就试图发行转债的盲目现象。这是一个极为明显的误区。
（2） 可转换债券的发行时机选择的误区
可转换债券的发行时机，直接影响公司现有股东、投资者的利益分配。一般而言，牛市时发行转债对于上市公司的现有股东最为有利--当时股价很高，还可以加上一个溢价，在发行规模确定的情况下，筹资的量就大，但是这时发行的转债一般很难实现到时转换--未来股价可能达不到牛市水平，进而引致转债的失败，可能带来较大的财务压力，这样一种情况在90年代的日本就非常明显；当市场处于熊市时，发行转债对投资者比较有利--股价上扬的空间非常大，但对于上市公司而言，由于低股价带来的筹资量较小，一般觉得出让利益过大，不太情愿发行。因此，市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从熊市向牛市开始转变的时候最为有利。
从中国目前来看，市场有从牛向熊转换的迹象，这样一种时候，众多上市公司纷纷选择发行可转换债券，应该说并不是发行转债的好机会，所以很难说发行转债是符合现有中国上市公司股东利益的一种理性选择。
（3）配股、增发与可转债选择的误区
作为三种不同的再融资渠道，配股、增发以及可转换债券有着各自不同的特点，对于上市公司也有不同的影响，因此如果我们基于经济理性假设的话，不同类别的企业以及企业发展过程的不同阶段，应该基于公司发展战略、市场状况以及各种融资渠道的成本收益分析，选择适合公司长远发展的不同再融资方式。但前已叙及，在中国，迫于融资的强烈欲望，各种再融资渠道的发展几乎都呈现出盲目跟随的状况，即在火爆之后，常常伴随出现一种市场盲目恐慌的事情，增发运行轨迹的演变就是目前一个明显的例证--如此来选择再融资渠道，对于上市公司的长远发展，对于中国证券市场的规范，很可能是一种巨大的障碍。我们希望伴随今日可转换债券热之后的，将不会是又一次“可转债恐慌”。
四、结 语
虽然可转换债券在国际金融市场上历史悠久，但在中国，它无疑应该属于新生事物的范畴。正如我们所论及的，可转换债券本身具有独特的性质，尤其在公司治理结构的完善中有非常独到的优势，因此，在中国可转换债券发行规模及其特性的普及，不仅有助于上市公司的融资，促进某些公司的发展，而且还有助于在一定程度上抑制内部人控制现象以及其他代理问题，完善上市公司治理结构。
但同时我们也应该认识到，鉴于中国目前的经济环境，可转换债券在中国的发展将不会是一帆风顺的事情，而且一旦误区变为现实，很可能对中国股票市场，乃至中国金融体制改革带来深远的不利影响，进而我们需要化很大的努力去维护可转换债券这一新生事物的发展和完善。
参考文献：
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Donald，Chew edited（1999）：“The New Corporate Finance：where theory meets practice”second Edition，McGram-Hill
Jen
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Stulz, R. (1990)：Managerial discretion and optimal financial policies. Journal of Financial Economics 26.
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Nobuyuki Isagawa(2000): Convertible debt: An effective financial instrument to control managerial opportunism,Review of Financial Economics 9.
篇5：中国上市公司可转换债券融资的理论思考
中国上市公司可转换债券融资的理论思考
近一个时期以来，中国证券市场上发行（或准备发行）可转换债券（Convertible Bonds）的上市公司数量迅速增加，转债的发行（预期）规模也迅速扩大，进而说中国证券市场出现一场“可转换债券热”应不是夸张的提法。那么，我们应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮呢？这是否标志着可转换公司债券通过三年多的试点已经过中国证券市场的考验，将成为上市公司的一种新的常规再融资方式和可供投资者选择的证券品种，进而是市场的一种理性行为，抑或仅仅是在配股无门，增发受限情况下上市公司为追求资金的盲目行为？……本文就试图从可转换债券的定义及其融资的经济分析着眼，对中国上市公司可转换债券融资的优势、作用以及误区作一分析。
一、可转换债券及其在中国的产生和发展
在中国证券市场中，上市公司也罢，投资者也罢，对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上，而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创新。这样一种特殊的情况，加上可转换债券本身在中国产生，尤其是被市场接受的时间很短，在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不深。因此，从可转换债券的概念及其特性着眼，进而对可转换债券在中国的产生与发展作一介绍仍很有必要。
可转换债券的含义与特征
与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权（Options）的一种变异形式，与股票认股权证（Warrants）较为类似。因此我们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具 （“混合债券”，Hybrid Bonds）。
由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上--显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。
上述这种多重特征的迭加，客观上使可转换公司债券具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投资者而言，可转换债券都更有吸引力。
可转换债券的投资价值，可以用下图形象地予以说明。
普通债券的价值是我们理解转债的基础。在图1 中，债券价值是用一条从原点出发的曲线表示的--当公司价值很低时，意味着公司破产的'概率较高，从而债券价值与公司价值密切相关，呈正向连动关系；但由于债券投资者只能获得固定的利息收入，因此当公司价值上升到一定程度，公司有能力偿付债务本息，公司债券的价值就相对平稳，因此债券在公司价值变化的一个相当大的范围内就表现为一条水平线。此外，容易理解，转债的转换价值与公司价值的变化显然也是正相关的，随公司价值的上升而上升，图中就用一条过原点的直线表示。这样，我们可以认为，当公司价值很低时，债券价值就是可转换债券价值的低限--可转换债券价值线显示当公司价值很低时，转债仅仅以相对纯粹债券而言的较小溢价交易，从而类似于纯粹债券。相反，当公司价值很高时，转债就会以高于转换价值的价格进行交易，从而表现的更象股票。但是，在公司价值变化相当大的一个区域内，转债是以一种“混合证券”--即有些类似债券，又有些类似股票--的形式出现的并进行交易的。
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篇6：可转换公司债券融资对优化资本结构的作用论文
可转换公司债券融资对优化资本结构的作用论文
随着全球经济危机的袭来，世界经济又再一次遭遇经济发展的冬天。而随着经济危机的爆发，各国上市公司都面临着生存的危机，而怎样在这样一个动荡的世界经济面前找到自己的出路成为各个企业的头等大事。而要度过这个寒冷的冬天，公司自身实力至关重要，但同时企业的筹融资和怎样优化企业资本结构和剥离不良资产也将更加困难，一些上市公司的生存环境更加苛刻。近年从我国股市的动荡也可看出我国股市的不稳定和证券市场的发展还需要一些时间才能逐渐完善。因此现在仅仅寄希望于发行股票或增股并不是长远之计，而改变我国大部分上市公司筹融资单一的现状却迫在眉睫。
一、可转换公司债券介绍
可转换债券是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时间内，可依据本身的自由意志，选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票。换言之，可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内转换成发债公司的股票，享受股利分配或资本增值。目前，在美国、欧盟、日本、东南亚等国家和地区，可转换债券市场已经发展得相当成熟并成为金融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。
可转换公司债券是介于固定收益债券和普通股票之间的复合性金融工具。可转换证券的价值受利息率波动的影响，同时也受权益市场上股票变异性和价格走势的影响，可转换债券给发行者和投资者均能带来好处。与同等条件的普通债券相比，发行者发行可转债可以降低发行利率，而且可以溢价销售于将来交割的股权，延缓权益稀释效应，还可以得到由可转换债券带来的税收优势。对投资者而言，在市场低迷时既可以作为债权人确保固定利息收入，而与权益相联系的特性又保障投资者能够获得标的股票升值带来的好处。因此，可转换债券一经产生，便深受筹资者和投资者的欢迎。
二、我国优化企业资本结构存在的问题
企业资本结构是否合理直接影响到公司经营业绩和长远发展。而上市公司是我国企业发展的方向，其健康稳步的发展，对整个国民经济起着至关重要的作用，所以对上市公司的资本结构进行研究，具有重要的战略意义。按照资本结构理论，由于负债的节税效应，适度地负债对于降低企业资本成本具有财务杠杆效应，一定比例的负债可以大大降低企业的综合资本成本。并且从理论上讲，以股东财富最大化为目标的上市公司在筹资战略的决策上必然以追求综合资本成本最低（即实现企业价值最大化），进而达到最优资本结构为前提。然而，纵观我国上市公司的资本结构，结果并非如此。
首先，我国上市公司的主体是国有企业经过改制而成的，上市背后有着很深的政策背景。上市后大部分公司的绝对控制权仍然集中在大股东手中，存在着严重的股权集中现象。正是由于这两个因素的存在，我们不难理解，公司上市的行为其实是国有企业的主管者的意图体现，上市后公司的融资行为事实上是大股东的意图体现，公司所有的资金筹集、投放与运用都是由大股东作出决策进行的，甚至许多上市公司和大股东的领导班子就是一套人马。因而，我们在分析时，必须以资金的使用者即投资者作为分析对象来考察，而不能从表面上以上市公司作为分析对象，对象的错误确定只能得出错误的结论。
其次，公司资本结构事实上是公司各利益关系人（股东、经理和债权人）相互博弈的结果、尤其是经理与股东的博弈，它反映了双方不同的谈判能力和实力。在我国，由于缺乏股东对公司的监控导致对上市公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制问题相当严重。严重的内部人控制必然导致公司行为更多地体现了经理人的意志，而非股东的意志。尽管股权融资可能导致公司大股东控制权的减少，但由于股东对公司的监控能力太弱，经理人员偏好股权融资的资本结构仍会顺利得以实现。
最后，由于我国还没有建立起完善的破产机制，上市公司在发生资不抵债的情况时，往往不是通过破产清算，而是通过资产重组来解决问题，甚至还通过债转股的方式脱离困境。在这样的机制下，债权人的利益得不到保障，从而阻碍了债券市场的`长期发展，减少了上市公司的融资渠道。
三、可转换债券在企业优化资本结构中的作用
（一）可转换债券使企业资本结构有序调整并朝优化的目标运行
由于可转换债券兼有债券和股票买入选择这一性质，因而它是债权向股权转换的桥梁。这意味着可转换债券作为企业资本结构的调节杠杆可以构成一种内部的资本结构调整机制。当企业有了一定的发展，股票具有高成长性预期时，可转债完成转换过程，企业不需要面临还本付息而导致的资金周转困境，权益资本代替了负债资本，资本结构在这种动态过程中实现了优化。
（二）可转换债券的条款设计对资本结构的调节作用
可转换债券提供给发行人一个调节其资金结构的工具，公司通过有意识的条款设计和安排，可将它设计成偏重股权的工具、偏重债权的工具或者股权债权并重的工具。公司在发行可转债融资时，如自身的资本结构负债比重过大，就可突出其股性，以控制资产负债率在一个合理的水平；如自身的财务杠杆过小，突出债性就可充分发挥资金结构给公司带来的价值。可转债这种灵活地调节公司股权和债权的比重有其优势，但也存在着操作中的技术风险。可转换债券融资对企业结构和企业价值带来的影响具有很大的不确定性，如转换成公司股票的进程或节奏是不确定的，最终由持有人的市场行为所决定，并不是以发行人的最初意图为转移的，且条款之间的相互关系和相互影响也是错综复杂的，使用这种工具的难度就相当大，其最终结果有可能是事与愿违。然而可转换债券这把双刃剑，更重要的还是其优越性的一面，风险也可以通过人为进行适当控制。
（三）可转换公司债券可缓解股东与债权人之间的代理问题
债权人仅能获得固定收入而无法分享公司赢利高涨带来的收益，进而一般偏爱低风险的投资；而股东的利益则与债权人形成对照，进而在一定程度上偏好高风险的投资，在其资本不足时，这种倾向尤其突出。因此，股东和债权人之间的代理问题一直存在。可转换公司债券通过两种方式来缓解这种利益冲突。
1可转换公司债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”行为。可转换公司债券所内含的转换条款，使得可转换公司债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化。当公司从事高风险投资
时，可转换公司债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，可转换公司债券所内含的期权价值也增加了。
2可转换公司债券所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境中的公司容易发生的“投资不足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。
（四）可转换债券融资的稀释与税盾效应
债券融资相对于股权融资来讲，不仅可以合理规避税赋，即形成税盾效应，而且由于不改变公司的股本规模，可以确保股东的权益，但是在公司经营状况不佳的情况下，将使公司还款的压力增大。股权融资与债券融资相比，股权融资成本较低，不存在还款压力，但对老股东的权益有影响，即形成股权的稀释效应。作为具备股权特性和债券特性的可转换债券，与单纯的债券融资和股权融资相比具有一定的优点，可转换债券融资对稀释作用的延迟使得新融入的资金产生收益之前，新股东对老股东应有收益的“剥夺”减少。
篇7：可转换公司债券融资对流通股股东的不良影响
论文摘要：可转换公司债券已成为上市公司再融资的重要方式且得到越来越多的使用，它的发行直接牵动着债券投资者、非流通股股东、流通股股东三方的利益。本文分别从宏观和微观的不同角度就可转换公司债券融资对流通股股东的不良影响进行了必要分析。
论文关键词：可转换公司债券；流通股股东；权益
一、可转换公司债券的含义及条款
从广义上来说，可转换证券是一种证券，其持有人有权将其转换成另一种不同性质的证券，如期权、认股权证等都可以称为是可转换证券，但从狭义上来看，可转换证券主要包括可转换公司债券和可转换优先股。可转换公司债券是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时间内，可依据本身的自由意志，选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者另外一家公司股票的权利。换言之，可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。
可转换公司债券的基本条款包括：票面利率、面值、发行规模、期限(包括：债券期限、转股期)、转股价格、转股价格调整条款(包括：除权调整、特别向下调整)、赎回条款、回售条款等。可转换公司债券的其他条款包括：标的股票、可转换公司债券偿还以及利率支付方式、强制性转股、可转换公司债券担保及资信评级、还款保障以及违约责任等。
二、流通股股东在企业中的地位及权利
流通股股东是对那些购买流通股股民的称呼，在国外一些拥有发达证券市场的国家由于很少存在非流通股，所以流通股是对股票的一种广泛性称呼。而在我国由于存在大量的非流通股，尤其是在国有上市公司中，非流通股(国有股)占统治地位，国家或代表国家的机构成为大股东，流通股占少数则成为中小股东；在非国有上市公司中，流通股仍占大多数。所以，流通股股东在我国国有上市公司中有特殊含义，而在非国有上市公司中，流通股股东则具有普遍意义，既可指大股东也可以指中小股东。
在我国，流通股股东按在公司中的持股数量可以分为大股东(主要在非国有控股企业中)和中小股东。大股东主要是由机构投资者或一些大的投资公司、财团组成，他们资金雄厚，财力丰盈，投资行为具有较强科学性和战略性，他们的投资具有明显目的性，他们的投资行为一般都会对被投资公司产生很大的影响(成为控股股东或可以对公司未来的经营施加重大影响)，他们的投资目的主要是为了获得中长期的股利收入或是为了自己的长期整体经营战略目标服务的。中小股东则主要以个人或中小企业投资者为主，他们资金较少，主要以取得短期股价差额收益为主，他们的投资行为具有很大的投机性和肓动性。
大股东和中小股东在公司中的地位和权利显然是不同的。大股东由于其取得了公司的控制权或施加重大影响，因而可以参与公司战略的`制定，包括经营战略的制定、筹资方式的选择和筹资规模及时机的确定、利润分配方式的采用等。中小股东由于不拥有控制权也无法施加重大影响。
三、可转换公司债券融资对流通股股东的不良影响
(一)从宏观角度看可转换公司债券对流通股股东的影响
1、上市公司发行可转换公司债券导致流通股股东股权价值下跌。由于非流通股的价值由净资产决定，流通股的价值等于市场价格，当发行可转债成功实现转股后，非流通股的价值仍然由净资产决定，股权价值不降反升；而流通股股东因公司股票数量增加必然导致股权价值稀释，非流通股股权价值的增加是建立在牺牲流通股股权价值为代价上的，是非流通股股东对流通股股东的掠夺，这对流通股股东是非常不公平的。所以，当公司欲发行可转债的时候，大多流通股股东持反对意见，而非流通股股东则极力促使公司发行可转债，由于非流通股股东的特殊地位，流通股股东眼睁睁看着自己的利益受到侵害。
2、上市公司发行可转换公司债券导致流通股股东收益减少。上市公司发行可转债，非流通股股东以成本价获得可转债后可以选择在转股期转换成普通股后卖掉获得溢价收入，但更多的则并不想长期持有。当可转债上市后即抛出，以获得一笔短期的数量可观的投资收益。而流通股股东则要面临转股期股价持续低迷的境况，如果转换成功，还要受到因大量增加的普通股造成的股权稀释的影响，因发行可转债筹集的资金所获得的额外收益根本不能抵消因股权稀释造成的损失。 3、上市公司发行可转换公司债券导致公司股价长期低迷。上市公司发行可转债后，由于要在一段时期内实现转股，但可转换公司债券在转换成股票后一般都存在溢价收入，否则可转换公司债券的投资者也不会关注，而我国由于在债券转股价格制定上不太合理，往往造成转股后股票溢价收入过高，这部分收益从企业流入债券投资者手中。转股后公司资产没有变动，只是资本结构有些变化。原来因发行可转换公司债券产生的负债转变成为公司的股票，对于公司非流通股股东来说，因其持有的股票不能上市流通，净资产的增加对他们来说是有好处的，可以增加其收益，但对流通股股东来说则是在稀释他们的收益，为了保护其自身的利益，流通股股东宁愿使股价长期处于低迷的状态，以便减少可转换公司债券转换成股票的数量。
(二)从微观角度看可转换公司债券对流通股股东的影响
1、来自票面利率的影响。在我国，可转债的发行公司都经过比较严格的审核，信用等级相对较高，且多有四大国有商业银行的担保保护，基本上不存在什么风险。按照风险与收益相配比的原则，较低的投资风险应该就有较低的收益率，但我国可转债的发行公司仍然靠以支付较高的利率来吸引投资者，以这种较高的利率的发行，从而使发行公司承担较高的利息费用，严重压缩了本应由股东享有的利润，这无益于流通股股东收益的增加，相反，流通股股东还要承担因高利率带来的高利息的支出的影响，这严重打击了流通股股东的投资积极性，使得公司股价始终处于一个较低的水平，难以有好的表现，较低股价的严重后果可能使得可转债投资者宁愿持有到期获得利息收入不愿意实现转股，导致可转债最后转换成股票的比率不大，甚至导致转股彻底失败，使公司面临集中偿付债务的境地，而公司一时间要拿出那么多的现金来偿付本金，会严重影响公司的现金流，到时集中还本的压力会给公司的发展留下了诸多不利影响。
2、市场规模和企业发行规模均过小。由于我国证券市场不太发达，刚刚兴起的可转换公司债券也还处于发展期，加上国家证券市场监管部门对可转换公司债券这一金融工具持谨慎使用态度，审核比较严格，因此可转债投入市场以后，其发行总的市场规模和单个企业的发行规模都受到比较严格的限制。市场规模过小，企业发行额度受限，国家较多的监管，这些限制使得可转债目前尚不能为更多的企业融资所采用，也就不能发挥其特点和长处。
3、可转换公司债券期限过短。可转债作为一种长期融资方式，应该有比较长的期限，国外可转债的期限一般都在5―左右，而我国可转债规定只能是3～5年。较长的期限使发行公司可以更加从容合理的使用可转债，即使到期可转债转股不成功，企业还有足够的时间来利用可转债投资来获得丰厚的收益，而且企业也有足够的时间来筹集到足够的资金来偿还借债。我国可转债期限过短只能迫使企业把可转债投资于那些可以获得短期收益的项目上，而这些项目一般收益率不高，获得的投资回报与可转债的利率和风险相比较，企业发行可转债后总有一种鸡肋的感觉。中国的可转债之所以期限短究其原因在于证券市场不发达、机制不健全。
4、当流通股股东利益受到侵犯时，存在严重的法律空白。从法律规定而论，流通股股东可以通过行使投票表决权和提起诉讼权来维护自身的权益。在投票表决权方面，由于非绝对优势地位，流通股股东很难在股东大会上实现自己的利益主张。在提起诉讼权方面，根据《公司法》和《上市公司章程指引》相关条例规定，流通股股东也可以公司控股股东在行使表决权时损害了自己利益且违反了公司章程为由向法院起诉，然而，由于公司法对股东起诉的要件、诉讼时效、原告的担保责任、判决等程序性内容缺乏明确规定，更重要的是司法系统对如何应对大规模股东诉讼给证券市场、上市公司带来的压力还缺乏信心，导致股东诉讼权从立法走向司法还需要假以时日。
5、可转债发行者们的逐利行为。比较可转债和配股这两种融资方式，公司非流通股股东参加配股，获得的股份是无法流通的，但是通过可转债融资，非流通股股东通过转股获得的股份是可以流通的。尽管可转债门槛比配股要高，但是在自身利益的驱动下，非流通股股东尽可能地谋求通过发行可转债来融资，非流通股股东可以充分利用转股而来的股票在证券市场上获得股票溢价收入。因此当上市公司采用配股的方式再融资时，非流通股股东大多会放弃配股权，而如果上市公司采用可转债融资时，非流通股股东几乎不会放弃认购，其中的原因就是有很好的合法的套利机会。
由以上分析可见，我国企业要想更好地使用可转债融资就必须要有相适应的、成熟的证券市场，理性的投资者以及健全的法律体系，而这些问题不是一朝一夕能够解决的，但我们亦不能因噎废食放弃使用可转债融资，在考虑我国具体国情后，对可转债进行一些科学合理的改变，使其能够恰如其分地为我所用才是当务之急。
篇8：新时期债券市场的对比与启发论文
新时期债券市场的对比与启发论文
我国的债券市场近些年来发展迅速,取得了长足的发展,为我国的经济建设和社会发展作出了巨大的贡献。但是同发达国家相比,仍处于起步阶段,无论是其规模、品种,还是债券市场的发育程度等诸多方面都存在着巨大的差距。
一、中美债券市场的比较分析
(一)债券市场的发行规模比较分析
在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。
且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。
我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。
(二)债券市场投资品种比较分析
美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。
在我国债券市场中,政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方政府不允许发行债券。
(三)债券的流通市场比较分析
美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。
在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小,整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。
(四)投资者结构比较分析
美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主,各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多,但债券持有比例极不均等,外资机构参与度较低。
二、对我国债券市场发展的几点启示
(一)积极扩大债券市场规模,促进债券市场品种的多样化
从中美两国债券市场的比较分析中可以看出,我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的'发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%,我国还不到10%;债券余额,美国相当于GDP的二倍,我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化,满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。
(二)完善做市商制度,促进市场的流通性
从国外的经验看,做市商制度能够活跃证券交易,保证市场有较高的流动性,这已被许多成熟证券市场广泛采用,在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度,但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行,而商业银行资产结构相近,对市场走势预期趋同,导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大,难以对市场价格起到稳定作用,更何况其参与二级市场交易的意愿不强,导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势,远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。
因此,在大力推行双边报价商制度时,必须采取核准制双边报价商资格,扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商,以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时,在债券市场上推行经纪商制度,以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通,可以有效集中市场需求信息,沟通债券买卖双方,提高成交效率。
目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本,提高市场的流通性,鼓励了中小投资者介入债市,有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。
(三)促进投资者结构合理化
我国债券持有者主要集中商业银行,特别是在银行间债券市场,其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体,增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员,除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种,活跃柜台交易,提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。
另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者,储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量,也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化,依靠国债市场巨大的流动性,可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能,也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。
(四)加快债券市场统一化建设步伐
随着国债发行规模不断扩大,市场分割问题解决已经显得迫不及待。可以有步骤、有计划地允许可流通国债既可在银行间市场流通转让,又可在交易所市场上市交易;同时允许部分资信较好,实力较强的金融机构在两个市场之间进行套利活动,以促进市场的流通性,发现债券市场价格,为全面统一所有债券市场作准备。
中国债券市场的发展目标是成为全国统一、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的开放的,公开的市场以及一个品种多元化、流动性充分化和功能健全化的中国债券市场。
篇9：后殖民主义与当代翻译理论研究论文
后殖民主义与当代翻译理论研究论文
一、引言
全球化时代的后殖民主义思潮的影响主要体现在反映殖民主义统治下以文学形式反映第三世界生活的后殖民文学，进一步探究诸如语言问题、教育问题、民族文化与文学等问题的后殖民主义批评及文化视域下集中表达后殖民思潮的理论主旨等方面。本文拟以西方后殖民理论对当代文化翻译批评理论中的影响，以期对中国当代文学理论和文化批评建设给予批判性提问和参与性思考。在当代翻译理论研究中，后殖民主义俨然成为一个无可替代、不可或缺的重要视角，否则将导致翻译过程中无法彰显不同文化间不对称不平等的权力关系。不仅如此，用后殖民主义理论重新翻译文本，还会深入剖析其译文与其文字背后蕴含的文化、宗教、地缘、政治之间存在的千丝万缕的关系。在翻译过程中，也考虑在颠覆现存地缘政治权力体系，重构国际正义的政治框架中的积极而独特的作用。
二、后殖民主义与当代翻译理论研究的发展
其实，早在二战后就产生了“后殖民”（post—colonial）一词，用以代指那些独立的（前）殖民国家。首先《东方主义》（Orientalism）中萨义德认为“orientalism”有三种含义，而汉语则是无法翻译的。第一层是指传统意义的学科名称“东方学”；第二层是西方的东方主义的渊源；第三层是西方的东方主义式的思维方式和话语习惯。后殖民主义以西方文化为中心，从特定的特权视角审视这个世界，关注文本的文化转向，促使文化翻译应运而生。萨义德认为尽管产生冲突和矛盾，但是不能脱离后殖民主义的后现代语境。然而，应该看到一直以来，语言学的对等论束缚了翻译的进一步发展。因此，在当今世界经济全球化和文化多元化的背景下，文化翻译比语言学翻译更具现实的进步性。1972年，美国翻译学者霍姆斯（James Holmes）首次公开发表题为《翻译学的名与实》的论文，把“Translation Studies”作为学科名称，得到许多学者的认可。至此，翻译学作为一门独立的学科正式成立。此后，翻译学蓬勃发展，并且在中西方丰富的理论源泉之中派生出诸多支派，其中便有以“后殖民翻译研究”为研究对象的文化研究派。后殖民翻译研究主要是由后殖民研究、翻译理论研究，同时结合诸多学科最终结合而成。
1978年，萨义德（Edward W.Said）出版《东方主义》，后殖民主义开始登上历史舞台。形成于二十世纪七十年代的后殖民主义，具有强烈的政治性和文化批判色彩。它着眼于宗主国和前殖民地之间的话语关系，涉及范畴的广度和深度，且随着社会发展而不断延伸，最终影响现当代文化批评的转向。从一定意义上可以这么说，自有殖民行为以来，人类历史就有关于殖民主义的批评，人类反殖民主义的思想历史悠久，萨义德在《后殖民与帝国主义》一书的第三章中梳理了历史上的反殖思想家。二战后，多数殖民国家在历经长期的战争洗礼后，获得了主权的独立，但他们随后发现并没有真正意义上摆脱殖民统治。西方国家，尤其是前殖民国家采取种种方式，通过诸如宗教文化等方式继续对这些独立后的国家进行殖民统治，这段时期被称之为“新殖民主义”。
新殖民主义主要关注的是独立后的国家的殖民控制问题，后殖民主义是新殖民主义的新阶段。萨义德的后殖民主义侧重关注文化，关注知识范畴内的讨论，萨义德是后殖民的开创者，他着重关注后殖民主义与深入探寻文化的深层次结构性特征，继雷蒙德·威廉斯之后，伯明翰学派采用其他学科视角，探寻后殖民主义中文化的各个方面，形成了丰富多彩的文化批评局面。罗伯特·杨（Robert Young）赞同伊格尔顿的说法，一门学科需从对开创者的理论批评入手，研究后殖民主义必须从萨义德的《东方主义》批评入手。基于后来不断对文本解读及其思想的研究，壮大后殖民主义批评。传统翻译理论认为当译者在翻译过程中面对文本的时候，首先考虑的是如何把文本表现出来，事实上人任何表现都是根植于语言、文化和制度的语境。在福柯看来，知识与权利是密不可分的，也就不存在纯粹且客观的表现。萨义德认为，虽然西方对于东方的表现是一直行走于东方主义的话语轨道上，但自古希腊时代到当代，几乎无人能摆脱东方主义思想的约束，即使像马克思这样坚定地从东方立场出发，严厉地批判西方的西方学者也是如此。
后殖民主义翻译学派自诞生之日起就势不可挡，现如今传统译学无法忽视它带来的冲击和震撼，同时全新的视角和不同的文本内涵都能帮助译者更深层次地挖掘两种不同文化的内质，绝大多数的翻译学者们都迫不及待、毫不犹豫地投入后殖民理论的怀抱。二十世纪九十年代，受后殖民主义思想影响，翻译理论研究出现了文化转向，即从语言格式的对等转向文化内涵的体现。这主要是由于“欧洲中心论”已经内化在译者的意识中，译者往往把自己的阐释结构嫁接到殖民地环境中，将殖民者的文化投射到异己文化中，用本土文化意象对他者进行书写。译者通过翻译文本，不仅实现对两种语言的互通，更注重源语中蕴含的文化意涵，并通过合适的译语表达出来。此时，译者不仅具备双语的身份，还具备两种语言的文化，既是语言的翻译，又是文化的翻译。后殖民的文学，首先要认真解读的是萨义德关于英美文学经典所进行的后殖民式解读。萨义德在著作中，即《东方主义》和《文化与帝国主义》中重新解读了西方文学经典，在后殖民主义的语境下开启全新的视角对经典文本进行深入剖析，在世界范围内掀起了一场“重读经典文本”的声势浩大的运动。从一定意义上可以说，因为萨义德在文本解读中引入了后殖民主义概念，从根本上颠覆了传统英美文学研究。简单地说，萨义德在《东方主义》中运用的解读经典文本的方法是在东方主义批评的视域下，将文学研究扩展至历史维度和文化维度，从而使得单纯的文本解读衍生为多层次多角度多学科的文化批评。翻译的过程不仅研究简单的语言转换，更应成为对文化构成中诸因素研究的过程。语言是文化的组成部分，其演变、使用和表达方式必然受到所处文化环境的影响和制约。玛丽·霍恩比突破了固有的翻译定义，认为翻译仅仅涵盖于发生在两种语言间的活动，把翻译看做是两种文化间的互动，不具备自身的特质。苏珊·巴斯内特追溯了文化研究与翻译研究并行发展的历史，认为两者均经历了文化主义、结构主义和后结构主义三个阶段，同时进一步指出应将翻译的重心从语言层面转到文化层面，并逐渐形成强调翻译的本质并不是为了语言的互通，而是注重不同文化之间的沟通，是“文化翻译”的“翻译文化转向”。
引入后殖民主义的文本翻译的效果，以期提高文化翻译的`水平，增强译者的责任感和创造力。汉斯·费米尔认为翻译主要体现文化迁移，强烈反对把翻译看做是纯粹的语言活动。在汉斯·费米尔看来，进行翻译活动的时候，译者首先应具备双重文化背景（甚至可以更多），因为翻译的成功与否首先取决于对于原语和译语的把握，然后才把语言看做是文化的组成部分。同时，要修正传统的翻译原则和翻译原理，首先必须清醒地认识到：翻译不是静态的活动，而是一种不断变化着的动态行为，是一种在时代背景影响下的跨文化交流行为。采用后殖民主义理论视角翻译文本，能够实现对文化的翻译。建构后殖民主义视角中的文化翻译的间质空间，能够实现翻译不夹杂其他色彩的、纯粹的文本。后殖民主义为翻译研究提供了全新的视角，改变了在语言学范畴内研究翻译的传统观念，把翻译放在更广阔的历史文化背景下进行研究。正如萨义德所指出：西方与东方之间存在一种权力关系、支配关系、霸权关系，之所以说东方被东方化了，不仅仅因为它是被十九世纪的欧洲大众，以那些人们耳熟能详的方式下意识地认定为东方的，也就是被欧化的东方。所以我们（尤其是东方的作者或者译者）必须注意，不能驯服自我、屈服民族灵魂和民族文化进行写作或翻译，这并不是为了自我本身的文化得到更广泛的传播或是接受，也许表面上看的确如此，但实际上这是一种为了东方化的行为，使得本身对东方存在不良企图的西方可以使之成为一种想当然的理解。
三、结语
将后殖民的文化翻译理论运用于文本翻译的过程，形成一种适应当前翻译的理论构想。对源语文本进行释读，首先关注的是语音层次，这是文本最基本的层次，是文本赖以存在的基础。把后殖民写作和后殖民翻译研究联系起来，能够拓宽各自的研究视野，增强对后殖民写作和后殖民翻译研究的认识。语音层次为文本的其他三个层次提供物质基础，尤其是语义层次。语境中的世界――由人物和事件构成的特定的有机的世界，世界则是基于不同语言中的文化背景下而呈现丰富多彩的局面。用语言书写自身民族文化及其历史，是身份认同的一个不可或缺的手段，而如何把握且较准确地翻译文本，其重要途径之一是借助后殖民主义批判理论。借鉴国内外翻译理论，尝试从后殖民主义的角度，给现有的文化翻译注入新的活力，以期促进翻译理论的发展，为更好地进行文本翻译工作提供新的角度。后殖民主义理论是集多语境多学科于一体的批评理论，由于人们对自我中心主义危害的认识越来越深刻，同时也开始消除原本担心后殖民主义视域下的不同语言的隔阂，随着时间推移逐步认识到杂合化作为文化和翻译策略的优越性，如何才能更好地为翻译学的发展作出贡献值得中国翻译界深思。
篇10：音乐理论研究与音乐创作分析论文
音乐理论研究与音乐创作分析论文
一、音乐理论研究和音乐创作的共同性
音乐理论研究和音乐创作最大的共性是音乐发展。其次在创造性、真实性和互动性上都有相同的地方。音乐的主体在于演唱家和作曲家，音乐理论研究与音乐创作的互动性就是体现在演唱家和作曲家上的。作曲家在创作的时候，要根据演唱家的音色、音域和演唱的风格来确定创作的目标，同时演唱家也要选择符合自己个人特色的音乐作品来演绎，两者之间的关系是密不可分的。在音乐创作的过程中，明确的角色定位也是独具匠心的体现，一方面让创造的成果变得鲜明和形象具体，另一方面使得听众能够最大限度地接受音乐作品。音乐的真实性是对音乐创作的一种检验方式，可以避免在创作的过程中出现夸大和虚假的现象。演唱家和作曲家要通过音乐理论研究和音乐创作的共性来让音乐变得更加完美与和谐，提升其审美价值。音乐创作的真实性决定音乐创作质量的好坏，同时也关系到了音乐作品魅力的发挥。作曲家对于音乐的创作需要音乐理论研究的支撑，这是将两者共性相结合的体现，而演唱家在演绎歌曲的时候，也要赋予音乐强大的表现力。音乐理论起到了使音乐创作的成果更加具体、鲜明的作用，并能让音乐创作成品受到更多人的关注与欢迎，让音乐创作者在创作中发挥最大的潜力。音乐理论最大的检验成果就是音乐创作。两者之间的联系十分重要，音乐理论研究和音乐创作在传递音乐信息时具有准确性、积极性和真实性，音乐不是浮夸和虚伪的产物，具有真实性、创造性的音乐作品才能更加自然的贴近我们的生活。音乐创作的目的就是音乐理论研究的目的，在实际的发展中，音乐理论研究与创作要保持密切的联系和互动，才能够好地表达音乐的内涵。
二、音乐理论研究与音乐创作发展的具体路径
1.对多层次与多学科音乐展开探索
开展对多层次与多学科的音乐的研究与探索，一方面能够提高专业的音乐技能水平，另一方向还可以将理论知识转变为实践探索的经验与能力。各种综合性的探索都对音乐创新与音乐理论做了深层次的扩展分析。但现在的音乐研究中，在深层次的扩展方面还是较为薄弱的，因此需要增加研究的层次性，这也是提升理论水平的一个前提。在音乐的综合发展上，音乐创作需要通过音乐理论研究来吸引大家的目光，在音乐中投入理论研究，才能够更好地发展多层次的音乐创作，才能实现研究领域的实用性和严谨性。同时音乐的发展不能局限在一个学科中，多学科的音乐共同发展才能丰富音乐的内涵。
2.增强综合性研究
综合性的研究是以扩展专业音乐学习的深度为目的的。为了达到这个目的，一方面要增加在音乐方面的深层次研究，另一方面需要不断地提高音乐创作的理论水平。目前对这方面的研究还是较少的，为了促进音乐的不断发展，在加强综合性研究中，要认识到研究的重要性和必要性，这是扩展音乐理论研究视野的根本。只有提高音乐理论研究的严谨性，才能不断地推进音乐创作的发展，才能在理论研究的基础上来指导音乐创作。
3.结合古代音乐发展现代音乐
现代音乐的发展离不开古代音乐理论的积累，而现代音乐的成功是建立在古代音乐的基础上的，音乐的发展同时也是一个传承的过程。古代音乐理论是现代音乐创作的动机，同时是领略音乐创作的精髓的根本。在我国古代音乐史中，存在大量的音乐创作材料，它们以历史的形式将古代的`音乐创作真实、完整地记录下来，这些音乐材料直接或者间接地给现代的音乐创作以及音乐理论研究提供了资料参考。全面地掌握古代音乐创作的发展规律，并将其有效地和现代音乐相结合，创造出新的音乐研究成果是现代音乐的目标。古代音乐已经是一种音乐的标志，对于整个民族和国家来说，其彰显了古代人民杰出的音乐思维能力。例如在《乐记》中，古代音乐的深度就被完整地体现出来了。古代乐器的创新，也为现代音乐的创作留下了宝贵的理论基础和创作实践经验。我国音乐的发展在古代就达到了不可思议的程度，这也为现代音乐的发展奠定了坚实的基础。在古代就已经形成了完善的音乐创作方法，其中创作的手法多种多样，风格均不相同，各具内涵，并且在音域的研究上获得了不小的成果。从现代的音乐中不难看出，很多音乐创作都对古代的音乐进行了或多或少的参考，部分创作的方法也是借鉴了古代音乐的成功案例，从这里可以看出，古代音乐给现代音乐造成了不小的影响。其音乐的规律或直或弯、或明或暗，与现代音乐中结合起来，就能体现出我国音乐的连续性和规律性，这是古代音乐延续至今的原因，也是古代音乐的特点，这就需要我们在进行现代音乐理论研究与音乐创作时，好好把握与耐心探寻，这样才能扩展我们的音乐思维，解除固定音乐模式的限制。让现代音乐和古代音乐的历史感相融合，将古代音乐的传统性和民族性发挥到现代音乐中，并对这些特质进行理论的研究，发挥其作用，不断地完善音乐理论的知识，才能对以后的音乐创作起到一定的指导作用。
三、结语
在音乐理论研究中，音乐创作是作为基础而存在的。音乐理论研究和音乐创作是互相联系互相发展的，音乐创作不能缺少音乐理论的理性分析与归纳，同时音乐理论研究也不能缺少音乐创作的实践。在现代音乐的发展中，只有音乐理论研究和音乐理论共同进步，才能实现音乐更快更好地发展。音乐理论研究和音乐创作还有很长的路要走，所以要合理地处理两者之间的关系，对理论研究和创作的层次进行有效的扩展。同时需要我们随着时代的发展不断地对音乐理论研究和音乐创作开展创新，才能促进音乐的进一步发展。
篇11：融资与企业价值论文
融资与企业价值论文
负债融资或负债比率的上升虽然能够回避股东与企业经营管理者之间的利益冲突，抑制经营管理者的道德风险行为。但是，当企业发行公司债券或向金融机构借款时，作为企业内部经济主体的股东、经营管理者和企业的外部债权人之间就形成以负债契约为媒介的委托代理关系。在这种以负债契约为基础的委托代理关系中，存在着作为委托人和债权人和作为代理人的股东以及企业内部经营管理者之间的利益冲突。为简化分析，我们以股东与债权人之间的代理冲突为例进行分析。
债权人与股东之间的利益冲突主要表现为负债契约签订后，股东有可能从事各种损害债权人利益或降低企业价值，导致代理成本发生的道德风险行为。股东道德风险行为，或者说，负债融资中代理成本发生的根本原因在于，股东存在着将本属于债权人的权益转移到自己手中，以提高企业股票的市场价值的内在动因。当然，仅有动因的存在，道德风险行为并不一定会发生。关键在于，企业利用负债融资时，股份制企业的股东有限责任等内在特征为股东从事道德风险行为提供了可能。
因负债融资引起的股东道德风险行为主要表现在两个方面：一是股东有可能将本属于外部债权人的权益通过一定方式转移到自己手中；二是有可能出现因企业债务超过而使股东放弃对债权人或股东有利的投资项目的投资不足现象。
（1）债权人权益的转移
股东以及作为股东利益代表者的企业经营管理者转移本应属于外部债券人权益的手段主要有三种，即股利政策操作、现有债权价值的稀薄化以及资产代替行为。
①股利政策操作。企业利用负债融资后，股东可以在不改变预订的投资项目计划，或在投资项目计划无法改变的情况下，将通过负债筹集到资金用作股利分配的来源，分配给股东；而在投资政策可以改变的情况下，股东以及企业经营管理者有可能通过削减投资项目的方式，减少投资支出，增加股东的股利分配，使股东的利益增加；更为极端的情况是，当企业经营状况恶化时，股东及企业经营管理者有可能将企业的负债资产采取股利的方式分配给股东，以逃避对债权人的债务。
②现有债权价值的稀薄化。在企业市场价值和现有营业收益不变的情况下，企业经营管理者可通过发行与现有债权具有同等或同等以上优先权益的证券，使现有债权人的债权价值被稀薄化，达到转移现有债权人权益的目的。
③资产代替。资产代替使指企业在负债融资后，股东在投资决策时，放弃低风险低收益投资项目，而将负债资金转向高风险高收益投资项目的行为。
一般地，投资项目的收益与其风险时成正比的。股东放弃低风险投资项目，选择高风险投资项目，如果成功，由于债权人只获取负债契约中约定的固定收益，超过低风险投资项目收益的超额部分全部归股东所得；如果失败，股东本来应承担投资决策失误的全部损失，但是在股东有限责任制下，超过股东出资部分的损失则全部由债权人负担。这种股东有限责任制下与债权人之间收益与风险分摊的非对称性使得股东在从事投资替代行为的动机。
（2）债务超过和投资不足
企业利用负债融资有可能使企业因负债过多而导致企业对较高收益的投资项目无法融资、融资能力低下的债务超过现象，还有可能使股东主动放弃对债权人有利的投资项目。这两种情况都会导致企业投资发生投资不足。
最早分析了负债融资引起企业出现投资不足现象发生的可能性的耶斯认为，企业是一个发展的经济主体，企业的价值不仅包含市场对企业现有资产的评价价值，而且还包括市场对企业将来投资机会的市场评价价值。在这种情况下，企业对其所拥有的投资机会并非一定能够或一定愿意实际投入资金，企业在决定对其所拥有的投资项目是否进行资金投入时，企业的现有负债余额、现有负债的时间构成以及即将借入的新增负债额的多少是非常重要的影响因素。现有负债余额、负债期间以及新增负债额对企业股东和经营管理者新项目投资决策的影响主要表现在一下两个方面：
①被动放弃对股东有利益的投资项目，出现投资不足。当企业拥有较多的负债余额而又缺乏偿还资金时，企业可能会因此导致融资能力降低，从而不得不放弃收益较高的项目。
②主动放弃对债权人有利的投资项目，出现投资不足。当企业拥有的投资机会的净现值为正，但该现值小于或等于企业现有负债余额或即将借入的负债额时，尽管对债权人而言，这种投资机会有利（投资机会的净现值为正），应该投入资金，实施该项目。但从股东的角度来看，并非一定愿意投入资金。原因很简单，股东项目所获的投资收益将全部归债权人所有，股东自身得不到任何收益。
上述因负债融资引起的股东和债权人之间的利益冲突或股东的道德风险行为，都会导致代理成本的发生。代理成本发生的原因在于，在完善的资本市场上，合理的债权投资者在购买企业债券或向企业提供债务时，会充分考虑企业负债融资中的这种利益冲突以及股东可能从事的各种道德风险行为，并在此基础上对企业的债券价值进行评价或确定负债契约的利率水平，其结果势必导致资本市场上企业债券价格降低或负债契约利率上升。债券价格降低或负债契约利率上升的成本最终由股东负担。
因此，从股东的角度来看，在利用负债进行融资时，由必要采取一定的措施，避免股东与债权人利益的冲突，降低负债融资的代理成本，其有效途径是发行可转换公司债券、股票优先认购权公司债券或可赎回公司债券，以及选择合理的债券期限等。
可转换公司债券是以一种附带企业普通股股票转换权的公司债券。债券的持有者享有债券发行时事先确定的一定期限内，按一定的转换价格或转换比率将所持有的债券转换成公司普通股的权利。可转换债券在为转换为普通股股票以前，作为一种单纯的债券，债权人可以按期得到应有的债券票面利息，并可照样获得一般债券的安全性。
股票优先认购权公司债券时债券的持有人可以在事先确定的一定期限内，按一定的价格购买企业普通股股票权利的'一种公司债券。债权人享有的购买权包括企业即发股票、新发股票和未来预定发行股票的权利。
可转换公司债券和股票优先认购权公司债券两者具有非常相似的性质。对债权人而言，两者都类似于一种股票看张期权。所不同的是，可转换公司债券一旦转换为公司普通股股票，债权人也就转变为公司普通股股东；而股票优先认购权公司债券持有者行使股票认购权后，其作为债权人公司所享有的债权权利并未发生变化，而且还作为公司股票持有者享有普通股股东的权利。
正因为可转换公司债券和股票优先认购权公司债券对融资而言具有股票看涨期权的性质，所以，发行这两种债券来融资，有利于克服因普通公司债发行而有可能导致的股东和债权人之间的利益冲突，特别是股东和资产替代行为的发生等。
前述分析表明，当企业利用普通公司债券融资时，选择相对高风险的投资项目，对股东较为有利，所以，股东存在着从事资产替代行为的动机。如果债权人能合理地预期到股东地这种行为，市场上企业债券地价格就会相应地被低估，发生代理成本。当企业发行可转换公司债券和普通股优先认购权公司债券时，两种公司债券地市场价值将随企业普通股股票地市场价值的上升而上升。两种公司债券所拥有的这种性质将有利于抑制股东从事使企业价值低下的高风险投资行为。比如，在企业所发行的债券全部为可转换公司债券的情况下，如果企业的股东选择高风险的投资项目使其股票价值上升。企业可转换债券价值也必然上升。在企业股票和债券价值都上升的情况下，企业的市场价值也必然上升，但是，在资本市场上，如果投资者预期股东会从事高风险的投资，企业的市场价值应下降。显然，在企业价值方面的前后两种结果相互矛盾，其实际结果是企业股票价值的下降。因此，股东也就不会有从事资产替代行为的动机。
可见，在股权融资和债权融资都存在代理成本的情况下，企业最优资本结构的选择应该使两种代理成本最小。从这个意义上讲，企业为筹集外部资金而发行的金融证券不仅仅只是企业现金收益的要求权，而且，还内含与企业所有权相关的剩余支配权和经营决定权的配置。这样，企业价值的提高显然就与企业内部治理机制的完善程度密切相关。
股权结构通过公司治理结构的影响来影响其治理效绩，进而影响到企业价值。公司治理机制使基于治理结构的企业内在运行状况，使将其核心资源配置在一起形成企业核心竞争力的契约关系（张五常，），也是协调和规范各利益主体间关系的制度安排。当企业的经营因企业各利益相关主体间的权利和责任不对称，使得各种代理成本和交易费用发生时，企业治理机制就是用以处理企业不同利益主体指甲索尼得权利和责任，以达到企业效率的一套制度安排；当企业被看作使一个不完备契约时，企业所有权包括对企业的剩余索取权和剩余控制权，企业剩余索取权和剩余控制权的有效结合时企业效率经营的关键。股权结构作为这种制度安排的基础，对结构的形成和作用起着决定性的作用。通过既分权又互相制衡的制度来降低代理成本和代理风险，防止经营者背离所有者的利益是公司治理的主要目的。因此，股权结构决定着治理结构，首先通过股东大会形成公司最高决策，进而决定对董事会、监事会、管理层的授权，股东大会、董事会、监事会和管理层则构成治理结构中的四大利益主体，彼此间形成有效的制衡关系。所有权与经营管理权之间这种基于委托代理关系的分离构成了股份制企业的根本特征。不同的股权结构中，所有者及其代表对代理人的控制能力与积极性不同，因为他们对代理人行为承担的风险及从中获取的收益是不同的，而不同的股权安排就会有不同的组织效率，并导致不通的企业行为。
篇12：可转换债券定价理论与案例研究
可转换债券定价理论与案例研究
【内容摘要：】 可转换债券在我国是较新颖的金融工具，对其定价理论的研究具有理论和实际意义。可转债的价值应该由普通债券价值和期权价值两部分组成，而期权价值的确定是可转债定价中最困难，也是其最重要的内容，本文借鉴了布莱克－斯克尔克模型，并在必要拓展的基础上，结合上海机场转债实例，对可转换债券定价理论和应用模型作了系统研究 随着我国资本市场的发展和完善，可转换债券(Convertible Bond)这种在西方发达国家常用的融资方式，逐步在我国被广泛接受和运用，这不但开拓了我国企业的融资渠道，扩展市场投资方式，而且对于繁荣和促进我国证券市场发展具有十分重要的意义。然而，相对于一般股票和债券来讲，可转换债券作为一种具有鲜明特性的混合债券，在资本市场运作时表现出它自身明显的特殊性。回顾中外文献，对其的研究主要集中在一般基础理论方面，如定义、性质、构成要素及具体处理程序等，但对可转换债券最关键的理论问题DD定价理论的研究可谓寥寥。本文将结合上海国际机场股份有限公司发行的可转换债券这一案例，着重对可转换债券的定价理论进行研究，以期提高市场对可转换债券的认识，并希望对促进我国可转换债券融资业务的发展有所裨益。一、可转换债券的价值构成可转换债券是公司债券的特殊形式，也是一种混合型的金融产品，它兼有债权性和期权性的特点。它的债权性体现在其转换成普通股之前，可转换债券的持有者是发行企业的债权人，享有定期获得固定利息的权利。如可转换债券在到期后仍未被转换成普通股，投资者有权收回债券的本金。它的期权性表现在它赋予持有者一种选择的.权利，即在规定的时期内，投资者具有选择是否将债券转换成发行企业的普通股的权利。这样的选择权实质上是一种买入期权，在规定的转换期内，投资者既可以行使转换权，也可以放弃转换权。 可转换债券的票面利率一般较相同等级的普通公司债券的利率低，投资者之所以愿意接受较低的利率，是因为他们更看重该种转债所附有的转换成企业股票的选择权。当发行企业的股票市场表现良好，股价持续上涨时，可转换债券的持有者可以按照低于当时股价的转换价格将转债转换成公司的普通股，不但能获得转换利益，并且能成为企业的股东。如果企业的股价低迷，投资者就可能会选择持有债券以获得稳定的利息收入，或按期收回投资本金。 通过上述分析，我们可以看出，可转换债券具有两个基本属性，即债权性和期权性。债权性的价值体现在普通债券的价值上，期权性的价值则体现在买入期权的价值上。因此，可转换债券的价值可以由普通债券价值和买入期权的价值两部分构成。可转换债券所具有普通债券价值，是指如果可转换债券不具有转换权，它同样拥有与普通公司债券相同的投资价值，有学者称该价值为可转换债券的纯粹价值（Straight Value）。可转换债券相当于普通债券部分的价值等于投资者持有债券期间能够获得的现金流量的贴现值，用公式表示是：公式中各符号的含义如下：B表示普通债券部分的价值；I表示债券每年的利息；P表示债券的本金；i表示贴现率；
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篇13：公允价值与当代会计理论研究论文
公允价值与当代会计理论研究论文
一、公允价值的现状
1990年，在一次美国议会的会议上，当时任SEC主席的理查德.布雷登，曾经这么描述过公允价值：“历史成本形成于一个与现在大量市场参与者相互作用的经济环境大相径庭的背景下……在这种环境下继续使用历史成本是不恰当的，它会减少财务信息的相关性”。并且希望能够在银行会计中使用公允价值这一概念，而在这之前一直以来，在会计理论中，历史成本会计模式是通用的模式。从此，公允价值正式进入人们的视野当中，并且得到了业内的广泛接受。
但是公允价值也曾经被人们所指责。在，有很多人认为公允价值在某种层面上来说放大了金融危机，从而使得投资的信心受到打击。但是总结以往的理论与经验，可以发现这种指责是不对的，该次金融危机与公允价值并没有必然或者直接的因果关系，至此，公允价值才未被业内抛弃，而是在挖掘其优点的情况下，继续为人们所使用。而随着近些年的发展，公允价值越来越为人们所接受，在整个国际上来看，公允价值也成为了重要的方向。在重新获得生机之后的公允价值，其应当在总结已有经验的基础之上，进一步对公允价值进行指导。
二、公允价值的特征
公允价值计量的关键之处是在于能够反应市场的'基准与参照。其所体现的对象是公司或者企业资产的价值，然后将这些价值同市场的基准进行参照，进而对相应的账面记录进行调整，最终使得会计账面的价值和报告时点的价格能够对应起来，从而最真实地反应相关资产的价值。根据其含义，市场上对公允价值计量还有另一个称谓，便是“盯市价格”。将公允价值同传统的历史成本会计模式计量方式作比较，公允价值的特征可以从以下几个角度进行分析。
第一，在计量问题上，公允价值一直以价值为其计量过程中的指标与目的。根据官方对公允价值的定性，我们发现，公允价值其实指的就是现行市场价值，而能够反应现行市场价值的指标便是现行市场价格，即我们常用的简称现行市价。公允价值在会计计量中的运用，使得会计计量从以往的“价格”关注，成功转向了“价值”关注。从而使得会计计量能够比以往更加科学。
第二，公允价值计量在会计计量中具有突破性的改变。主要是能够根据变动的数据或者相关的会计信息对资产进行价值评估，而不是按照传统上固定不变的方式进行。这种变革表现在能够持续对后续报告时点进行跟踪，即使此时交易已经完成，通过收集不同时间段资产的现行价值，并进行相关的信息记录工作，进而对已有的账面信息做出调整。
第三，之所以要改变传统，采用公允价值，其最重要的原因就是公允价值能够在最大限度上反应会计的真实性。我们知道，计量在会计工作中是关键环节，而公允价值中的动态计量方法，则可以在最大限度上体现所计量财产的真实价值状况。财产的真实性一直是众多衍生金融工具遭受指责之处，而公允价值会计能够将这一问题很好的解决。
第四，我们知道，会计计量的关键环节是计量，而公允价值会计中，不管是在资产计价还是收益确定这两个层面，都表明整个公允价值会计围绕的都是会计中的计量问题。而不是对传统会计模式下的摊派模式的仿照。
三、公允价值在当代会计理论背景下的冲突与地位
（一）公允价值会计与当代会计理论体系的冲突
公允价值与当代会计理论体系中的冲突主要表现在公允价值不能够很好地应用现行会计计量中的一些概念，从而使得公允价值在某种层面上来说，不能够很好地融入现行的会计体系当中。现行的会计理论是由FASB构建而成的，其主要的组成部分是《企业财务报告的目标》、《会计信息的质量特征》以及《财务报表的要素》等，这些内容都是在1978年由FASB发布。在进行理论体系构建的过程中，一直以会计目标作为理论构建的主要依据。在构建过程中，可以分为以下几个步骤，（1）确定会计目标，即为的是提供能够为人所使用的会计信息；（2）运用一定的方式保证所获取会计信息在一定程度上相关并且可靠。（3）对会计要素进行分类划分。当对公允价值会计模式进行分析，我们发现其目标与FASB完全不一样，甚至在某种程度上是一种背离。公允价值在构架理论体系时，有以下几个步骤，首先，确定公允价值的会计目标，即是我们所说的真实性；其次，本着真实性的理念基础，对会计信息进行调整与选择；最后，按照一定的标准对这些信息数据进行分类计量，进而得出公允价值，即我们所言的现行市场价格。在FABS的理论体系中注重的是信息的实用性，而在公允价值体系中注重的则是信息的真实性，因此二者在制度构建的基础上存在着冲突。
（二）公允价值在当代理论体系下的地位
当代会计理论主要以两个理念作为支撑，一是信息系统论；二是历史成本原则，进而以“本质导向”为其方向形成完善的理论体系。但是这一理论体系不能够很好地揭示会计学科的本质含义，严重干扰了会计目标的实现。如上文所述，历史成本原则所体现的是静态的会计信息。这两个原则，都使得整个会计理论体系发生混乱，而引入公允价值会计，公允价值会计能够对会计信息进行动态真实的反应，这是建立科学会计理论的基础。
四、结语
随着近些年的发展，公允价值越来越为人们所接受，在整个国际上来看，公允价值也成为了重要的方向。通过公允价值会计方法，能够使得账面价值具有很大程度上的真实性，从而保证其他环节中的真实意义和真实性，因此这也集中反应了会计的重心是计量这一理念。
参考文献
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[2]李林楠.由金融危机引发的对公允价值应用的思考[J].金融经济，（08）.
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[4]张国永.衍生金融工具混合计量模式的现实选择[J].中国乡镇企业会计，2009（03）.
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[6]Weber，J.CostAccountingSystemsDesignandSAP：LearningfromGermanHistory[J].JournalofCostManagement，.
[7]Kesy，D.E.，A.V.DMerwe.TheCaseforRCA：ExcessandIdleCapacity[J].JournalofCostManagement，2001.
篇14：积极心理健康教育理论研究与实践论文
积极心理健康教育理论研究与实践论文
传统的心理健康教育忽视了个体积极的心理体验和积极人格的培养，积极心理健康教育以积极心理学理念、人本主义的新思潮等为主要理论基础，重视个体积极品质的开发和积极心态的培养，积极心理健康教育越来越受到人们的重视。本文分析了积极心理健康教育理论的来源、体系、实施积极心理健康教育的途径和方法等方面，以期更好地促进积极心理健康教育的发展。
本论文是黑龙江省高等教育学会高等教育科学研究“十二五”重点规划课题“积极心理学理念下的大学生心理健康教育研究”(课题编号HGJXHB1111075)的阶段性研究成果之一。
一、积极心理健康教育含义
积极心理健康教育由中央教育科学研究所心理与特殊教育研究中心孟万金教授创立。该理念继承了中国优秀传统文化，整合并借鉴了西方积极心理健康、积极心理治疗、积极心理学、积极教育等方面的内容，可以说是关于心理健康教育的一种新理念。
孟万金教授认为：积极心理健康教育就是根据教育对象的生理、心理发展特点，以人的向善性为价值取向，运用积极的内容、方法，从正面发展和培养个体的积极心理品质，防治各种心理问题，促进个体身心全面和谐发展的教育活动。
二、积极心理健康教育理论来源
积极心理健康教育最重要的理论来源就是近年逐渐兴起的积极心理学( Positive Psychology)。积极心理学(positive psychology) 是20世纪末西方心理学界兴起的一股新的研究思潮，这股思潮的创始人是美国当代著名的心理学家马丁·塞里格曼(Martin E.P. Seligman)、谢尔顿(Kennon M.Sheldon)和劳拉·金(Laura King)。他们认为积极心理学是研究人类积极的品质，充分挖掘人固有的潜在的力量的科学。主张心理学应对普通人如何在良好的条件下更好地生活、发展，具有天赋的人如何使其潜能得到充分地发挥等方面进行大量的研究;倡导要用一种积极的心态来对待心理现象包括心理问题，以此激发个人所固有的积极力量，使每个人都能获得良好的生活。积极心理学思想是对传统心理学的批判与修正。
积极心理健康教育的另一个重要理论来源是人本主义思潮及它所激发的人类潜能运动。20世纪五六十年代，马斯洛、罗杰斯等人本主义心理学家开始研究人性的积极面，马斯洛认为：如果一个人只潜心研究精神错乱者、神经病患者、精神脆弱者，那么他对人类的信心将会越来越小……，如果心理研究的关注点过多地集中于心理疾患的诊断与治疗，势必会忽略个体的积极特质、自我实现能力以及社会整体的发展。人本主义提出了一种积极的人的模式，人本主义强调尊严、价值、创造力和自我实现，强调人的健康成长和积极发展，认为人类有一种天生的“自我实现”的成长倾向，即一个人发展、扩充和成熟的趋力，它是一个人最大限度地实现自身各种潜能的趋向。可以说，人本主义心理学思潮为现代积极心理健康教育的崛起奠定了坚实的理论基础。
联系我国实际情况，浓厚的中国传统文化也是积极心理健康教育的理论来源之一。中国传统文化中包含着丰富的.积极心理健康教育思想，如“自强不息，厚德载物”的民族精神、“中庸”的修身思想、“性本善”的人性论思想、“中和”的人生态度、“预防”与“整体”的中医养生精髓，这些为积极心理健康教育提供了理论奠基和重要依托。
三、积极心理健康教育理论体系
(一)积极心理健康的教育对象
传统心理健康教育主要关注少数有心理问题的学生，关注面较小;而积极心理健康教育的关注对象不仅仅是有问题的学生，而是面向全体学生。
(二)积极心理健康的教育内容
传统的心理健康教育侧重于单一的修补功能，即重视研究如何解决出现的心理问题和困惑;而积极心理健康教育的内容重视学生心理潜能的开发和积极心理品质的发展，强调调动学生的积极力量。
(三)积极心理健康的教育目的
传统心理健康教育目的是解决心理问题，消除心理障碍。即传统心理健康教育目的是问题的消除，侧重矫正和治疗。但是如果学生没有形成积极认知和积极的品格，学生可能以后还会出现别的问题。而积极心理健康教育的目的是培养和调动人的心理潜能和积极品质，提升个人的幸福感。即积极心理健康教育侧重于人的心理发展。
积极型与传统型心理健康教育虽然有区别，但是两者之间还有着非常密切的联系。可以说，积极心理健康教育是对传统心理健康教育的批判、继承与发展。积极心理健康教育更注重防患于未然，通常采取“提前预防”和“积极引导”去塑造和培养学生的积极品质，从而达到对心理问题预防的目标。当一旦出现心理问题，此时就需要对问题进行传统心理健康教育的诊断干预了。
四、实施积极心理健康教育的途径和方法
(一)建立积极完善的学校心理健康教育组织系统
心理健康教育工作与学校的其他工作、与社会、与家庭的关系不是分离或者毫无关系的，它们之间是一个融合的有机整体，系统中的因素是互相联系、互相影响、互相作用的。因此，要建立起积极完善的心理健康教育组织系统。应充分挖掘和利用各方面丰富的资源，重新整合社会及家庭、学校等各种心理健康教育的积极要素，把心理健康教育作为一个整体﹑一个系统，以课堂为主要阵地，以学生﹑家庭和社区为载体，构建“个人——家庭——学校——社会”四位一体的整合之路，形成积极完善的心理健康教育系统，营造积极健康的大环境，组织系统中的各因素在共同的教育目标指引下，相互配合、补充和促进，共同培育学生的积极品格，共同打造和谐健康的育人环境。
(二)开展积极健康、形式多样的心理健康教育活动和社会实践活动
高校要积极组织丰富多样的心理健康教育活动和社会实践活动，心理健康教育活动内容要结合学生的专业和兴趣，注重学生的主体性与创造性，重视学生潜能的发挥，可以开展如团体辅导、专题讲座、主题讨论、专家讲座、素质拓展训练、心理知识竞赛等心理健康教育活动。社会实践活动如社会调查、科技服务、支农支教等。学生在这些活动中产生积极的心理体验，增强适应社会和自我心理调适的能力，形成积极品质和良好行为习惯，塑造积极乐观的心态和健康人格，培养健康向上的世界观和价值观，促进学生全面发展。
(三)营造和谐向上的校园氛围
和谐向上的校园氛围会以“润物细无声”的形式，潜移默化的使人受到感悟和触动。校园里的每一个角落都应该包含积极教育的因素，给学生以启迪和影响。校园环境要优美，使人心旷神怡，学生在这样的环境下体验美感、陶冶情操，提高其审美能力，形成积极人格。校园的精神文化要丰富，净化学生的心灵，培养学生优雅的气质和独立人格。
五、我院积极心理健康教育的实践
(一)汇聚学生、学校、家庭、社会力量开展心理健康教育工作
我院将学生的心理健康教育置于大教育环境中，通过学校内部的教育、教学活动，同时加强与学生家长的联系，充分利用社会资源，有机结合了各种教育要素，对学生的心理施加积极的、正面的影响，培养学生积极人格和积极心理。
目前，我院心理健康中心在学生入学时，为每名学生建立个人档案，档案包括家庭联系方式、个人家庭情况及支持系统等。心理健康中心的老师每月都会与各科教师及辅导员老师进行沟通，针对不同年级学生，制定不同的心理健康教育活动和教学模式，面对全体和个别学生开展班级团体心理辅导、学科渗透、个别辅导等多种形式的心理健康教育活动。同时积极与学生家长、学生的社会支持系统进行沟通。这些举措更新了广大师生、家长的教育观念，促进了学校心理工作的长足进步，培养了学生的积极心理品质。
(二)努力探索积极心理健康教育模式
我院教师自2010年以来，努力探索积极心理健康教育教学模式，教师注重培养自己的积极心理，同时也以积极的心理教育和影响学生。教学过程中，较多使用平等的、积极的、尊重的词汇，鼓励信任学生，调动学生的积极力量，注重培养学生的主动性和创造性，重视学生潜能的开发，强调学生的积极情绪和体验，使学生能以自信和积极的心态面对社会和自己的生活。积极心理健康教育模式的效果体现在，我院师生关系融洽，教学效果良好，师生心理健康状况良好，同时，我院学生就业率较高、毕业生综合素质和优秀品质受到用人单位的一致好评，各种技能大赛、艺术展演获奖次数较多。
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