行为财务理论在证券市场中的应用
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篇1：行为财务理论在证券市场中的应用
行为财务理论在证券市场中的应用
一、行为财务理论产生的背景
传统的公司财务理论是建立在管理者、投资者完全理性和“有效市场假说”(EMH)基础之上的，但进入20世纪80年代以后，出现了大量与“有效市场假说”相矛盾的市场异象，比较典型的有：①规模效应。Banz研究发现小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率。公司规模是市场上人尽皆知的信息，按照“有效市场假说”，借此信息应无法获取超额回报。因此，这一发现极大地冲击着“有效市场假说”。②期间效应。French,Gibbons,Hess 的研究显示，股票在星期一的收益率通常为负值，而在星期五的收益率则明显高于一周内的其他交易日，于是可以得出在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报，这显然与“有效市场假说”不符。③反向投资策略。经济学家发现，一只股票受关注的程度也影响到股票价格的变化, 因此投资者可以采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报，一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然有效市场假说难以解释这一策略。行为财务理论强调现实中的投资者和管理者并非是完全理性的，市场也并非完全有效，在这一真实前提下，通过对投资者和管理者决策过程的探究，弥补了传统财务理论在指导企业实践上的不足。
二、行为财务理论的主要内容
1、行为资产定价理论
基于投资者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行为资产定价理论(BAPM，Behavioral AssetPricing Model)，引起人们广泛的关注。BAPM指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的.信息交易者外，还有并不按传统的CAPM行事的噪音交易者，他们信息不充分，会犯各种认知错误。金融资产的价格由这两类投资者共同决定: 当前者在市场上起主导作用时，市场是有效率的;反之，市场是无效率的。
2、行为资产组合理论
一般认为，现代资产组合理论起源于马科维茨(Markowitz，1952)的《投资组合选择》(portfolio Seleetion)一文。发展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假设的局限。大量证据已经表明人带有非理性因素，投资者的各种认知偏差在投资决策中发挥重要作用。
( 2 ) 投资者对待风险态度假设的局限。均值方差模型假定投资者使风险厌恶的，其风险态度始终一致，但现实中我们可以看到购买保险的人同时购买彩票，两者的风险偏好显然不一致。
现代投资组合理论的局限促使学者们努力寻找更好的解决方案，特别是基于投资者个体行为和心理特征的理论，而行为财务理论正是这样一种思路。行为财务学者Shefrin，Statman提出了行为资产组合理论(BPT，BehavioralPortfolio Theory)。
BPT 有两种分析模型: 单一账户行为组合理论(BPT一SA)和多重账户行为组合理论(BPT 一MA)。S h e l e i f e r ，Statman(2000)指出投资者具有两个心理账户，分别对应高低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的望。BPT 认为，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。这样，BPT 就更为接近实际投资行为了。
三、行为财务理论对证券市场异象的解释
1、股票溢价之谜
通过对证券市场上股票和债券投资收益率的观察发现，股票投资的历史平均收益率相对于债券投资要高出很多。但相对于债券而言，人们在股票上的投资却是非常之少，这种现象被称为“股票溢价之谜”( M e h r a a n d p r e s e o t t，1985)。行为财务理论认为，投资者是“损失厌恶”的，损失带来的痛苦会需要更多的收益来弥补。当他们遭受股票投资短期内的损失时，损失厌恶会令多数投资者放弃长期回报率高的股票转而投资于回报率稳定的债券。
篇2：浅谈美术理论在美术教育中应用
浅谈美术理论在美术教育中应用
浅谈美术理论在美术教育中应用摘要：美术教育通过近百年的发展已进入繁荣发展的新时期，在其发展过程中存在着对美术理论重视不足的情况。本文首先陈述了现阶段对美术理论重视不足的情况，在此基础上分别从西方美术视阈及美术教育本质的角度阐述了美术理论的重要意义，以期推动我国美术教育的健康发展。
关键词：美术理论；美术教育；艺术创作；意义
上个世纪初期具有现代意义的美术教育在我国开始兴起，至今已有了近百年的发展历程，这期间其经历了渐兴、停止、恢复与发展的几个阶段，如今已进入繁荣发展的时期。然而，在美术教育发展的过程中存在着不少问题，这在一定程度上影响了美术院校、美术从业者及美术学生的发展。
一、对美术理论的重视不足
我国美术界在最近几年的发展过程中出现了几大艺术浪潮，比如“85美术”、“玩世”、“波普”、“艳俗”等等。在美术界的艺术浪潮之中，美术从业者创造了不少既有中国特色又具世界特点的艺术作品，但是也存在对西方艺术简单模仿的情况。之所以有如此现象的存在是因为部分美术家的理论知识基础不牢，没有形成关于中西方艺术发展的系统认识。
“人类通常难以避免同样的错误”,这是叔本华的一句名言。现阶段，美术界中有部分人认为理论是以美术创作的附属品的形式存在着的。在他们看来，艺术家进行创作并不需要理论的支撑，他们需要的是情感经验、是手上工夫、是创作灵感。而事实上，艺术创作是不能离开理论的`，没有了理论的支撑，就失去了灵感的来源，也就难以创作出好的作品来。因此，对当前存在的对美术理论重视不足的现象，我们必须充分重视，并采取措施来加强理论知识的学习。
举个简单的例子，笔者有次碰到了几名毕业于艺术院校的自由画者，他们竟对“八大山人”一无所知，甚至认为“所谓八大山人就是八个大山人”,由此，不难看出，现如今艺术从业者的理论修养水平已到了让人担忧的地步了。之所以出现这一情况，很大程度上与美术院校的课程设置密切相关。我国部分专业美术院校没有充分认识到理论修养的重要性，在课程设置时对美术理论课程的课时量安排较少，难以满足学生理论学习的需要。
二、西方视阈下的美术理论的意义
根据格内尔与艾斯纳（西方本质主义美术家）的观点，美术是人类实践与文化中极具特殊性的一部分，人类的美术能力是经过不断的学习与教育所形成的，而非自然发展所得。所以，格内尔与艾斯纳认为，作为大众化现代教育的重要组成部分的美术教学应当由美术创作、美学、美术批评及美术史四个部分的内容构成。在美术教学的过程中，美学理论占据了很大的比重。因此，不难发现，西方的美术教育家非常重视美术理论的学习，注重培养学生的美术理论修养。
美学与人生价值问题关系密切。美术学校借助设置美学课程的方式，让学生形成关于美的类型、本质及形态的系统认识的同时，提升自身的对美的判断、感悟、认识及鉴赏的能力。美术批评则是基于美术欣赏的基础之上的，是按照相应的标准对美术现象与美术作品进行价值判断及理论分析。对学生而言，学习美术批评的相关知识有着非常重要的意义，能够培养学生高层次的审美判断力、艺术感受力以及逻辑思维能力。美术史的相关知识的学习也同样具有非常重要的意义。对任何专业的学生而言，都必须了解自己所学专业的学科历史，形成关于自己学科的发展过程、意义等内容的系统认识。“读史使人明智”,因此，学生通过对中西方美术发展史的学习，能够掌握美术的发展脉络及发展现状，并且能在吸收其精华的基础上拓展美术发展的崭新局面。
三、美术教育的本质与美术理论的意义
近代，我国美术教育的发展有赖于蔡元培，上世纪初蔡先生提出了“美育救国”的口号。当前，“美育救国”依然意义重大，它对全民审美意识的形成于发展而言意义深远。所以，以大众化教育的生力军的身份存在的美术教育的本质是审美文化与美术文化的教育。针对当前人们对美的需求不断增加的现状，作为具有社会责任感的社会教育机构的美术学院，其所培养的人才应当是顺应社会发展方向的、能够自觉审美的人才；培养的人才应当是服务于社会的美术爱好者、美术工作者及美术教育者。
现阶段，我国高等美术院校的审美教学的比较科学的途径应当是理论与实践相结合的教育方式，对学生进行的是理论知识与实践能力的双重培养。具体而言，专业理论知识培养的是学生的精神素质；而专业实践教育培养的是学生的技巧与技能，二者是缺一不可，相得益彰的。只有在既重视学生专业理论知识的学习，又重视对学生实践能力的培养的情况下，才能培养出社会所需要的合格的美术人才。
四、结语
不管是立志成为艺术家的创作者，还是实用美术领域中的从业者，都需要相应的美术理论基础。值得庆幸的是，越来越多的人逐步认识到美术理论知识的不可替代性及重要意义。最后以一句名言结尾“在艺术领域之中，人的思想意识与理论知识的高度决定着他的眼界的高度，也影响着其自身的发展”.
篇3：证券市场中羊群行为的比较研究
证券市场中羊群行为的比较研究
证券市场中羊群行为的比较研究[摘要] 金融市场中的羊群行为(Herding Behaviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系(Choe et al， ；Kaminsky et al，1999)，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。本文使用个股收益率的分散度指标，利用公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。该测度的优越性在于它需要的数据易于获得，计算方法简单；但是也存在一个问题，即它是对于投资者羊群行为的一个很保守的测度。本文研究充分考虑了分散度测度的特点，将重点放在分散度的相对大小的比较上。一方面，将中国市场和美国证券市场的实证结果进行比较，结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。
一、前言
金融市场中的羊群行为(Herding Behaviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系(Choe et al， 1999；Kaminsky et al，1999)，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。
目前已经由许多关于羊群行为的理论模型，如Scharftstein et al(1990)提出的声誉羊群行为(Reputational herd)模型、Bikhchandani et al(1992)提出的信息流(Informational Cascades)模型、Banerjee(1992)提出的序列性(Sequential)羊群行为模型，这些模型从不同角度对于羊群行为的效率、理性等问题进行了探讨。相对于理论研究，已有的羊群行为的实证研究比较薄弱。比较有代表性的研究是Lakonishok et al(1990)对于美国证券市场养老基金的羊群效应的研究。该文提出了用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为，这种方法被后面的许多学者引用，并得到了一些改进。例如，Wermers(1999)对他们的羊群行为的定义进行了修正。
目前市场中的各种基金(如西方的养老基金和共同基金、中国的证券投资基金)使用他人的资产投资，受到一定程度的监督和制约，因此必须定期公开持仓信息和交易信息，而其他投资者则没有这种义务公开信息。Lakonishok et a1(1990)和Wermers (1999)提出的羊群行为的测度只能考察前者而不能考察后者的羊群行为，因此具有一定的局限性。如果用公开的数据(价格)来研究羊群行为成为一个很重要的问题。William等(1995)对该问题作了研究，他认为如金融市场中确实存在羊群行为，大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，那么一个合理的推断是：羊群行为显著时的个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。因此可以用分散化指标(即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准方差)来度量羊群行为，该指标对个股收益率相对资产组合的平均收益率的接近程度进行了定量化处理。
Bikhchandani et al(1992)的理论模型认为在市场价格波动大(此时信息不确定性很大)，投资者最可能跟从市场舆论，此时羊群行为应该最明显。本文将对该模进行检验。即通过检验市场价格波动很大和波动平均水平下的分散化指标的相对大小来检验羊群行业的存在性。本文的结构如下：第二、三部分说明羊群行为的检验方法和使用的数据，第四、五部分分别使用中国和美国的日收益率数据来检验羊群行为。第六部分总结。
二、羊群行为的检验方法
1．分散度指标
设资产组合S总共有n只股票，ri是股票i的收益率，是n只股票的平均收益率。S的收益率的分散度定义为：
(1)该指标通过定量化个股收益率和资产组合收益率的一致程度来刻画羊群行为的关键特征。当整个市场行为完全由羊群行为决定时，价格应该一致移动，分散度为0。如有一只股票的收益率偏离市场收益率，分散化程度增加。用分散度来测度羊群行为具有一个最大的优点，即它需要的数据容易获得且计算方法简单，这是其他羊群行为测度所不具有的。但是它也存在一个缺陷，即它是对投资者羊群行为的一个很保守的测度，低估了羊群行为的程度。只有当大多数投资者对于所有股票都表现出强烈的羊群行为时，大多数股票的收益率才可能表现出趋同性。William(1995)认为在回归系数为正时，理性资产定价模型成立，不存在羊群行为。但是他没有充分考虑分散度测度的保守性。本文认为正的回归系数并不能直接拒绝羊群行为的存在。分散度的绝对值意义不大，有意义的是分散度的相对大小。因此在对检验结果进行分析时，应充分考虑该偏差的存在，并将重点放在相对值的比较上。比较分为两个方面进行，一是将中国市场数据和美国市场数据进行比较，得出我国羊群行为和美国羊群行为的差异；二是将市场收益率极低和极高时的羊群行为进行比较，得出投资者在两者极端情况下的行为模型差异。
2．市场压力下的羊群行为检验
在市场存在压力(价格波动剧烈)时，理性资产定价模型和羊群行为模型的区别最为明显。理性资产定价模型认为由于不同的个股收益率对于市场收益率的敏感程度不同，市场压力将导致分散化程度增加。而羊群行为模型认为在市场压力的情况下，分散化程度减少。本文将使用日收益率来计算分散度指标。
使用下面的回归方程来检验极端收益率下的分散度和一般收益率下分散度是否存在差异：
(2) 其中CLt和CHt为表示市场是否为极端波动的哑元变量。系数α表示的是样本中哑元元素所包括区域外的平均分散化指标。由于市场压力并无统一标准，我们使用两个标准(1%和5%)来定义极端的市场变化。1%(5％)的标准将CLt，CHt限制在收益率分布函数的1%和5%的最低和最高的区域。CLt和CHt定义如下：
用rmt表示市场在时间t时的收益率，用rm(pl)和rm(ph)表示市场收益率分布的p分位数。在1%标准时，pl=0.01,ph=0.99；在5%的标准时，pl= 0．05，ph=0．95
如rmt≤rm （pl）,CLt=1;否则， CLt=0。
如rmt>rm （ph）,CHt=1;否则， CHt=0。
如果β1<和β2<0，则结论支持羊群行为假设；如β2>β1，表明市场收益率极高时的羊群行为低于市场收益率极低时的羊群行为；如β2<β1，表明市场收益率极低高时的羊群行为低于市场收益率极高低时的羊群行为。
三、数据
中国市场的上市公司个股和大盘的收益率数据来自由香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市泰安信息技术有限公司联合开发的《中国股票市场研究数据库》(China Stock Market & Accounting Research，简称CSMAR)，该数据库按照国际标准数据库(CRSP和COMURSTAT)的调整技术计算个股收益率，对于上市公司的红利、配股、拆细等因素都进行了相应的调整，使得回报率数据具有可比性和可信性。采样区间从1992年1月2日到12月31日，包括了沪深两地所有上市公司的日收益率和月收益率数据(采用不考虑现金再投资的收益率)。资产组合的收益率按照平均加权方法计算，分散化指标根据公式(1)计算。为了检验行业中的羊群行为，对于行业资产组合也分别计算了分散化系数，按照 CSMAR的分类标准公司将所有上市公司分为6类 (金融、公用事业、房地产、综合、工业、商业)。
美国市场的数据来自由S&P公司提供的COM PUSTAT数据库，我们选择构成标准普尔500 (Standard & Pool500)指数的500只在美国证券市场交易的股票为样本。为与中国的数据具有可比性，取样时间为1992年1月到月，与中国证券市场的取样时间一致。行业资产组合按照COMPUS- TAT的经济部门(economic sector)分类标准公司将所有上市公司分为10类(能源，材料，工业，服务业、零售业、医卫、金融、信息技术、远处通讯服务和公用事业)。表1给出了分散度的平均水平、标准差和用来计算这些统计数的平均公司数。
中国市场日收益率的分散度指标平均值为2．43％。从行业分布来看，金融业的分散度最低，只有1．66％；工业的分散度指标最高，平均分散度为2．45％。在美国市场中，整个市场日收益率的分散度平均值为1．71％，从行业上看，信息技术类的分散度指标最大，公用事业类的分散度指标最小。
四、中国市场羊群行为的检验结果
在5％的水平上，所有行业的回归系数β1和β2显著为正，按照行业分组的子样本的回归系数也分别显著为正。即在市场收益率为5％的极端高水平时个股收益率表现出明显的分散；在市场收益率为 5％的极端低水平时，个股收益率也表现出明显的分散。
在1％的`标准下，所有行业的回归系数β1 (0．01)显著为正，且大小约为β2(0．05)的两倍。也就是说，如果市场收益率为1％的极端高水平时，个股收益率表现出更加明显的分散。这表明，在市场极度上涨时，个股趋向于分散的状态，羊群行为减少。这和我国的大牛市中各行业、各板块轮流上涨，轮流领涨的现象吻合。β1(0.01)为负值(在统计上不显著)，按行业分组的子样本的回归系数β1(0．01)有两个为负，四个为正。即市场收益率处于1％的极端低水平时，个股收益率反而表现出一定的集中。这表明在市场大幅度下跌时个股也许开始时趋向于分散，但是随着熊市的进一步深化，个股收益率反而表现出一致下跌的趋向。这个结果支持在中国市场的熊市中存在广泛的羊群行为。
比较β1和β2的相对大小，我们发现在5％的标准下，所有行业的β2约为β1的3倍，按行业分组的样本中β2也均大于β1；在1％的标准下，所有行业的β1为负而β2显著为正，按行业分组的子样本中各行业的β2也都大于β1。因此，中国市场中市场极度走高时的羊群行为低于在市场极端下挫时的羊群行为。
从中可以推断，在市场大幅下挫的时候给投资者带来的抛售压力明显大于在市场上升时的给投资者带来的购买冲动。在市场大幅下挫时，大盘的走低使得大部分投资者当心自己的持有的股票价格也会大幅下挫，于是纷纷抛出股票，这种卖方的羊群行为反过来使得许多股票价格同时下降，这样形成了价格下降和抛售羊群行为之间的正反馈。但是在市场大幅上升时，固然有一些投资者看好市场，大幅增仓，但是也有些投资者也许当心价格已经太高，不愿跟人。因此此时投资者的行为相对分散，跟风行为低于在熊市中的羊群行为。
对于这种行为模式进行更深入的思考，可以发现投资者在市场大幅下挫和在市场大幅上升时的行为差异来源于投资者对于损失和收益的不同态度。 Kahnemen，Tversky(1979)提出了著名的期望理论 (prospect theory)，其中一个最重要的发现是投资者对待损失和收益的态度存在明显的差异，一定数量的损失带来的负效应大于同样数量的收益带来的正效应。即，投资者在损失区域的风险厌恶程度大于在收益区域中的风险厌恶程度。可以用期望理论的观点来解释本文的结果：在市场大幅下挫中，投资者的损失厌恶程度大大增加，因此导致了上述的群体性抛售行为，在市场大幅上升时，投资者的收益偏好程度却没有对应地增加，因此导致了上述的相对分散的投资行为(有购入也有抛售)。
五、对美国市场羊群行为的检验结果
下面以构成美国标准普尔500指数的500只股票为研究对象，研究美国股票市场羊群行为的特征，以比较中国市场和西方市场的羊群行为的特征上的区别。表3给出了对美国标准普尔500股票分散度的日收益率回归结果。
在极端10％和5％的水平上，全部行业以及分行业的子样本的回归系数β1和β2都显著为正(在置信度为1％的水平上)。即在大牛市和大熊市中的羊群行为程度都比较低。这个结果和中国市场的不一样。比较表4和表3可发现，中国的t统计值大部分都小于美国证券市场的t统计值，而且使用中国的数据的检验发现β1为负值(虽然在统计上不显著)。因此可认为以美国为参照对象，我国个股收益率对于市场收益率的羊群行为程度高。这个结论定是地说明了相对于西方投资者比较成熟的投资理念，我国投资者的理性意识还不健全，跟风等各种非理性行为现象比较突出。该结论和对中国证券投资基金的羊群行为研究结果(宋军，吴冲锋，)一致。
在两种标准下β1<β2都成立，和我国市场的结果一致。这表明风险厌恶特征是所有投资者的共同心理特征，导致了无论在中国市场还是在美国市场都存在这种现象。
另外，我们对于中国市场和美国市场的月收益率数据也进行了计算和检验，结果
和各自的日收益率的结果大致相同。
六、结论
本文使用个股收益率的分散度指标，利用公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。该测度的优越性在于它需要的数据易于获得，计算方法简单；但是也存在一个问题，即它是对于投资者羊群行为的一个很保守的测度。本文研究充分考虑了分散度测度的特点，将重点放在分散度的相对大小的比较上。一方面，将中国市场和美国证券市场的实证结果进行比较，结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。另一方面将市场收益率处于极高和极低水平的分散度回归系数进行比较，结果发现在中国市场还是在美国市场都存在着市场收益率极低时的羊群行为程度高于在市场收益率极高时的羊群行为程度的现象，该结果可用期望理论中的决策者对于损失、收益的不同态度来解释。
作者：上海交通大学, 吴冲锋 宋军
篇4：证券市场中羊群行为的比较研究
证券市场中羊群行为的比较研究
[摘要] 金融市场中的羊群行为（Herding Behaviors）是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论（即市场中的压倒多数的观念），而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系（Choe et al， 1999；Kaminsky et al，1999），因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。本文使用个股收益率的分散度指标，利用公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。该测度的优越性在于它需要的数据易于获得，计算方法简单；但是也存在一个问题，即它是对于投资者羊群行为的一个很保守的测度。本文研究充分考虑了分散度测度的特点，将重点放在分散度的相对大小的比较上。一方面，将中国市场和美国证券市场的实证结果进行比较，结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。
一、前言
金融市场中的羊群行为（Herding Behaviors）是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论（即市场中的压倒多数的观念），而不考虑自己的'信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系（Choe et al， 1999；Kaminsky et al，1999），因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。
目前已经由许多关于羊群行为的理论模型，如Scharftstein et al（1990）提出的声誉羊群行为（Reputational herd）模型、Bikhchandani et al（1992）提出的信息流（Informational Cascades）模型、Banerjee（1992）提出的序列性（Sequential）羊群行为模型，这些模型从不同角度对于羊群行为的效率、理性等问题进行了探讨。相对于理论研究，已有的羊群行为的实证研究比较薄弱。比较有代表性的研究是Lakonishok et al（1990）对于美国证券市场养老基金的羊群效应的研究。该文提出了用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为，这种方法被后面的许多学者引用，并得到了一些改进。例如，Wermers（1999）对他们的羊群行为的定义进行了修正。
目前市场中的各种基金（如西方的养老基金和共同基金、中国的证券投资基金）使用他人的资产投资，受到一定程度的监督和制约，因此必须定期公开持仓信息和交易信息，而其他投资者则没有这种义务公开信息。Lakonishok et a1（1990）和Wermers （1999）提出的羊群行为的测度只能考察前者而不能考察后者的羊群行为，因此具有一定的局限性。如果用公开的数据（价格）来研究羊群行为成为一个很重要的问题。William等（1995）对该问题作了研究，他认为如金融市场中确实存在羊群行为，大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，那么一个合理的推断是：羊群行为显著时的个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。因此可以用分散化指标（即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准方差）来度量羊群行为，该指标对个股收益率相对资产组合的平均收益率的接近程度进行了定量化处理。
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篇5：行为财务理论的发展及启示
行为财务理论的发展及启示
现代财务理论的开端一般被认为是马科维茨于1952年发表《证券组合选择》（Portfolio Selection）一文。随后，历经50年代末60年代初资本结构理论和股利无关论，60年代至70年代的资产定价理论、期权定价理论、代理理论，以及80年代的市场微观结构理论和现代公司控制理论，至今财务理论和财务实践都取得了丰硕的成果。80年代以后，财务学在研究中吸收心理学、行为科学、决策科学等的相关成果，注重对财务主体决策过程的探索，促成了一门新的科学--行为财务学。一、行为财务理论的提出与发展
行为财务理论是在对“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）的质疑和挑战中提出来的。EMH是标准财务理论的基础性假设。EMH宣称金融资产的价格全面反映所有可获得的相关信息，并给出了三种形式的市场有效性：弱型有效、半强型有效和强型有效。EMH提出之后，得到了众多学者的响应和大量实证数据的支持，并在经济、金融、财务等领域的研究中得到了迅速的推广。但进入八十年代以后，大量股票市场异常现象，如“小公司效应”（Banz，1982）、“星期一效应”（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、“反向投资策略”（Fama和French，1992）等的出现，表明市场可能并非有效。而且，大量的心理学和行为学的证据显示，投资者在不确定条件下的决策并非都是理性的，投资者的实际决策往往会系统性的偏离标准财务理论所设定的最优决策模式，而且这种偏离对金融资产价格的影响不能因统计平均而消除。诸如此类的现象和非理性行为是EMH所不能解释的。
事实上，现代财务理论要解决两个问题：（1）通过最优决策模型解释什么是最优决策；（2）通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程。标准财务理论很好地解决了第一个问题。但在第二个问题上，标准财务理论与实际情况有很大的差别。诚如上所述，投资者的实际决策并不一定是最优决策。为更好地解释和预测财务主体的实际决策过程（而不是最优决策模型）以及金融市场的实际运行状况，财务学研究者们发展了一个新的研究范式，即行为财务（behavioral finance）。
行为财务研究的起源可追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派。1951年和1969年，Burrel分别发表了《投资研究实验方法的可能性》和《科学的投资分析：科学还是幻想》，将行为方法和定量投资模型结合起来。1972年，Slovic发表的《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》开启了行为财务研究的先河。而这时，以EMH为基础的标准财务理论已被人们所广泛接受，因此，行为财务未能引起太多的关注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理论，为行为财务的研究奠定了理论基础。到1985年，Thaler发表了《股票市场过度反应了吗？》一文，学者们逐渐开始重视和研究行为财务这一新的领域，取得了一些新的进展，包括De long、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪声交易理论模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊群效应模型（herd behavioral model）等。而且，对行为财务理论的实证检验也随之展开：Herskey和Schoemaker（1980）用实验心理学方法验证了期望理论中个体在面对收益和损失时态度是不同的；Shefrin和Statman(1985)发现在股票市场上投资者? ??钥魉鸸善贝嬖诮锨康南?坌睦恚?词瞧?梅缦盏模?谟??媲扒飨蚧乇芊缦眨?敢饨显缏舫龉善币运?ɡ?螅籐akonishok和Vermaelen（1990）、Ilenberry（1995）指出市场对由股份回购所传递的信息反映不足等。我国学者也开展了对行为财务理论的经验研究：孙培源和施东晖（2002）通过对中国股市的数据进行描述性统计分析和回归分析，验证了在不同的收益和损失状况下，投资者的风险偏好是不同的。①
行为财务的兴起有几个方面的原因：一是期望理论的提出；二是行为经济学的发展，并逐渐溶入主流经济学。
二、行为财务理论的内容
（一）行为财务的理论基础
1、期望理论（prospect theory）。1979年，Kahneman和Tvensky（以下简称KT）发表论文《期望理论：风险下的决策分析》，给出了解释人们在不确定条件下的决策行为的模型，不同于传统的预期效用理论，KT称之为期望理论。通过实验调查，KT把违反传统预期效用理论的部分归纳为三种效果：确定效果（certainty effect）、反射效果（reflection effect）、分离效果（isolation effect）。此外，KT也提出理论模型来解释个人在面对不确定性时是如何决策的。他们定义了两种函数来描述人的选择行为：一种是价值函数V（x），替代了预期效用理论中的效用函数；另一种是决策权重函数π（p），用决策权重替代了预期效用函数中的概率。然后，KT通过模型的设计和推导，给出了期望理论的几个要点：（1）个人在不确定性条件下的决策是以相对于某个参考点的利得或损失为依据，而不是传统理论所认为得期末的财富或消费，即以结果和开始设想的差距为基础，而不是结果本身；（2）价值函数或个人的效用函数是S型的。在面对损失时是凸函数，面对利得时是凹函数，这表明投资者每增加一单位的损失，其失去的效用低于前一单位损失所降低的效用；每增加一个单位的利得，其增加的效用也低于前一单位利得所增加的效用；（3）价值函数中，损失的斜率比利得的斜率陡。即损失一个单位带来的效用降低要大于获取一个单位利得所带来得效用增加，也就是说个人是厌恶损失的；（4）个人对极端但概率很低的事件会过度重视，却容易忽略例行发生的事，KT把这称为“小数法则偏差”。随后，KT继续他们的研究工作：1980年，KT提出了期望理论中“参考点”的概念；1992年，KT针对概率转换的问题，提出了累积期望理论（cumulative prospect theory）。此外，Thaler（1985）、Lopes（1987）、Shefrin（1988，2000）等也在KT的基础上，对期望理论进行了补充和发展。
2、心理学。行为财务学的发展与在财务理论中引入心理学的研究成果是分不开的。心理学家们通过一系列的实验证明，个人在面临不确定条件时会表现出如下心理特征 ：（1）损失回避（loss aversion）。个人对利得和风险的态度是不一样的，损失带来的影响是同样大小的利得的2.5倍；（2）心理账户（mental accounting）。所谓心理账户，是指每个人皆根据自身的参考点来订出一个决策的方案。例如，不同的股票，在买进时有不同的价格
，投资者面对这种现象，会根据自身的心理账户做出适合自身的决策；（3）过度自信（overconfidence）。心理学家们发现人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。例如，对一项关于司机对于驾驶能力的自我判断的调查显示，有65%到80%的司机都认为自己的能力是“超过平均水平”（above average）的；（4）倾向于确认偏差（prone to confirmation bias）。人们往往只是重视条件概率（即所直观到现象），而忽视了先验概率（以往存在的知识）。例如，如果你在电视中看到坏人中30％面貌丑陋，那么以后你看到这类面孔的人一定会认之为坏人。这个实验说明，在人们的认知过程中，夸大了按“常识”得到的`条件概率，也就是夸大“ ;典型”的作用。（二）行为资本资产定价理论和行为投资组合理论
标准财务理论的基础是和马科维茨的投资组合理论与夏普的资本资产定价模型相联系的，二者皆以投资者理性为前提。行为财务学认为，部分投资者因非理性或非标准偏好的驱使会做出非理性的行为，而且具有标准偏好的理性投资者无法全部抵消非理性投资者的资产需求。基于此，Hersh Shefrin和Meir Statman（1994）提出了行为资本资产定价理论（behavioral capital asset pricing theory，简称BCAPT），对传统的CAPM进行了调整。BCAPT指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外，还有一部分投资者并不按传统的CAPM行事，他们信息不充分，会犯各种认知偏差错误。金融市场上资产的价格由这两类投资者共同决定：当前者在市场上起主导作用时，市场是有效的；当后者在市场上起主导作用时，市场是无效的。BCAPT还指出，传统的资本预算中的贴现率是按以CAPM为基础计算出来的，这个贴现率是以市场有效和管理者理性为前提的。但事实并非如此，按行为财务的观点，应以BCAPT为基础来重新计算贴现率。
Hersh Shefrin和Meir Statman（2000）以Lopes（1987）和KT的期望理论为基础，发展出行为投资组合理论（behavioral portfolio theory，简称BPT）。他们利用单一心理账户（single mental account，BPT-SA）和多个心理账户（multiple mental account，BPT-MA）来推导BPT。BPT-SA投资者关注各资产间的相关系数，他们会将投资组合整和在同一个心理账户里，而BPT-MA投资者将投资组合分散到多个心理账户，忽视资产间的相关系数。BPT认为投资者的投资组合是一种基于对不同资产风险程度的识别和投资目的所形成的金字塔状的投资组合，位于金字塔各层的投资与投资者特定的期望相联系。而且，Hersh Shefrin和Meir Statman发展了一个两层的投资组合模型，每一层代表不同的风险偏好：底层代表避免贫穷和破产，规避风险；高层代表为了暴富，追逐风险。
（三）行为财务理论模型
1、DSSW模型。解释了噪声交易者对金融资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益。噪声即市场中虚假或误判的信息。模型认为，市场中存在理性套利者和噪音交易者两类交易者，后者的行为具有随机性和不可预测性，由此产生的风险降低了理性套利者进行套利的积极性。这样金融资产的价格明显偏离基本价值。而且噪声会扭曲资产价格，但他们也可因承担自己创造的风险而赚取比理性投资高的回报。
2、BSV模型。解释了金融资产的价格如何偏离EMH。模型认为，投资者在决策时存在两种心理偏差：选择性偏差和保守性偏差。由于收益变化是随机的，上述两种偏差使投资者会作出两种错误的判断：判断1和判断2。根据判断1，投资者认为收益变化是一种暂时现象，未能及时调整自身对未来收益的预期，即反应不足；根据判断2，投资者认为近期股票价格的同方向变化反应公司收益的变化是趋势性的，并对这一趋势外推，导致过度反应。
3、DHS模型。解释了股票回报的短期连续性和长期的反转。模型认为，市场中的投资者分无信息和有信息两类，前者不存在判断偏差，后者表现出过度自信和自我偏爱两种判断偏差。过度自信导致投资者夸大对股票价值判断的私人信息的准确性；自我偏爱导致对私人信息的反应过度和公共信息的反应不足。因此，股票价格短期内会保持连续性，但从长期来看，当投资者的私人信息与公共信息不一致时，股票价格会因前期的过度反应而回调。
4、HS模型。解释了反应不足和过度反应。与BSV模型和DHS模型不同的是，HS模型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类。在对股票价格预测时，消息观察者完全不依赖当前或过去的价格，而是根据其获得的关于股票未来价值的信息；动量交易者则把他们的预测建立在一个对过去历史价格的简单函数上。同时模型假设私人信息在消息观察者中是逐步扩散的。HS模型认为最初消息观察者对私人信息反应不足，动量交易者试图利用这一点进行套利，但结果恰恰导致股价的过度反应。
5、羊群效应模型。解释了投资者在市场中的群体行为及其后果。模型把投资者的群体行为归因为效用最大化的驱使以及“群体压力”等情绪的影响，有序列型和非序列型两种模型。在序列型模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声和其他个体的决策中依次获取信息，投资者一次只做一个决策，即决策的序列性。在非序列模型中，假设两个投资者之间的仿效倾向是固定相同的，倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布，倾向较强时则表现为市场崩溃，这与传统的零点对称、单一型态的厚尾分布不一致。
三、行为财务理论的启示
在KT之前，经济学和心理学在研究个人决策行为上有着极大的区别：经济学认为外在的激励形成人们的行为，而心理学认为内在的激励才是决定人们行为的因素。通过KT以及后来一大批学者的努力，将心理学的研究视角和经济科学结合起来，不再单纯地仅用外界因素来解释人们复杂的决策行为，而是考虑他们决策时的心理和行为特征，从而发展成了行为经济学。行为财务是利用行为经济学的分析框架，通过对行为主体在金融市场上真实行为的观察，探索行为主体在决策过程中的心理因素和行为特征，并以此来解释和预测其在金融市场中的真实行为。从行为财务理论的发展中我们可以得到如下启示：
1、财务学是一门研究财务主体选择的科学。而一直以来，财务主体的选择过程都被视为一个“黑箱”，行为财务则试图揭开这一“黑箱”。此外，社会经济和文化的差异已被证实是影响财务主体决策的因素之一，在财务国际化的脚步越来越快的情况下，对人们的行为进行本土化研究就成了一个很重要的课题。行为财务注重从投资者的心理特征、资本市场的条件、政府行为等来分析财务问题，以更好地解释和预测财务主体的实际行为。因此，行为财务应成为我们研究公司财务理论和实践一个新的范式，这方面，已经有很多学者做出了努力。
2、行
为财务理论的提出与发展得益于心理学、社会学等的研究成果，因此在研究中理所当然地要充分吸收这些学科的有关知识，来丰富和完善行为财务的理论体系。同时，应避免断章取义地从一些投资者的行为片段去组合对投资者行为的假设，虽然可能得出令人感兴趣的结论，但合理性却不能保证（Shefrin，2000）。3、尽管行为财务是在对标准财务理论的质疑中提出来的，但不能将两者简单的对立起来。从行为财务的发展过程中可看到，它是在标准财务的基础上通过引入心理变量，对传统的理论模型加以调整。而且，行为财务尚不能对金融市场中的各种现象做出普遍的解释，再加上心理因素的不可度量性，因此，在研究和应用行为财务理论时，正确的态度是把两者相结合，BPT，BCAPT就是很好的例子。
参考文献：
1、Hersh Shefrin，Meir Statman：《Behavioral Capital Asset Pricing Theory》，载《Journal of Financial and Quantitative Analysis》Volume 29，Issue 3，Sep. 1994
2、Hersh Shefrin，Meir Statman：《Behavioral Portfolio Theory》，载《Journal of Financial and Quantitative Analysis》Volume 35，NO2，June 2000
3、Daniel Kahneman，Amos Tversky：《Prospect Theory：An Analysis of Decision Under Risk》，载《Econometric》，NO 2，1979
4、Debondt，Thaler：《Does The Stock Market Overreact?》，载《Journal of Finance》40,793-805，1985
5、Hersh Shefrin：《Beyond Greed and Fear》，Oxford University Press，1999
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