做市商制度
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篇1：纳斯达克做市商制度
纳斯达克做市商制度
纳斯达克于1971年2月28日正式开始运作，通过与全国范围做市商终端系统相连结，实现了自动撮合场外证券市场交易，这是世界上第一个电子股票市场，现已成为全球最大的无形交易市场。目前该市场共约有520个做市商，全部由全美证券交易商协会会员公司担任。
做市商是不断向公众投资者进行连续的买卖双向报价，并作为交易的对方在所报价位上与投资者进行交易的证券商。由于做市商需用自有资金为卖而买和为买而卖的方式连结证券买卖双方，组织市场交易活动，为证券创造出转手交易的`市场，因而做市商又被称为“市场创造者”。由做市商参与并组织的市场交易制度称为做市商制度。
现代证券做市商制度以美国纳斯达克最为典型。纳斯达克于1971年2月28日正式开始运作，通过与全国范围做市商终端系统相连结，实现了自动撮合场外证券市场交易，这是世界上第一个电子股票市场，现已成为全球最大的无形交易市场。纳斯达克实行竞争性做市商制度，目前共约有520个做市商，全部由全美证券交易商协会会员公司担任。按照现行规定，凡是在纳斯达克上市的股票，至少要有四家做市商共同为其做市，以限制垄断价格的出现，并保证市场足够的流动性。做市商必须报出有效的买入和卖出价，买卖差价是做市商的利润，限定在全美证券交易商协会定期发布的最大买卖价差范围之内，一般不超过证券价格的5％。
通常做市商需先建立做市证券的足够库存，并随时准备在其所报价位上接受投资者的买卖要求，当接到投资者卖出某种证券的指令时，以自有资金执行买入；当接到投资者购买某种证券的定单时，用其库存证券执行卖出，如果数量不够就需要向其他做市商买足以完成其交易承诺。由于投资者与做市商之间是一种交易关系，而不是委托代理关系，因此投资者在一家做市商处买卖证券，只要一次性交付98美元的费用即可，不需要支付给做市商手续费。在每笔交易成交后90秒内，做市商通过计算机终端网络向全美证券交易商协会报出该种证券有效的买入价和卖出价以及成交情况，买卖数量和价格的交易信息随即转发到世界各地的计算机屏幕以向投资者公布。
为了规范做市商的行为，在1987年以前，纳斯达克对违规的做市商将勒令其退出做市2个交易日。在1987年股市暴跌后，严格了处罚规定，将禁止违规做市商重新进入市场的期限延长为20天。这不但提高了做市商持续履行职能的标准要求，而且更重要的是确保了市场的应有秩序。
篇2：做市商制度研究
做市商制度研究
一、导言
做市商制度是起源于柜台交易市场的一种证券交易制度。与竞价交易制度不同，做市商制度是借助做市商的中介作用实现买卖双方的交易。由于做市商可以充分发挥其交易中介的作用，因此做市商可以保障市场的流动性，辅助大宗交易的完成，并提高交易证券的市场知名度。正是因为这些竞价交易制度所无法比拟的优势，做市商制度一度在国际证券市场上占据了主导交易制度的地位。特别是采用做市商制度的纳斯达克市场，在过去的十年中成功地使一大批当初寂寂无名的高科技公司成为交投活跃的明星股，并使自已成为全球最成功的创业板市场。这促使世界各国在近年来设立创业板市场的过程中，纷纷引入做市商制度。
然而，在采用做市商制度的证券市场不断取得成功的同时，做市商市场的弊端也逐渐暴露出来。做市商市场交易成本高于竞价市场，做市商市场缺乏透明度，做市商被查出合谋以人为地提高交易成本等，这引起了投资者和社会公众的不满。尤其是，近年来随着电子化竞价交易系统的木断完善和网上交易的日益普及，做市商制度存在的基础进一步被动摇。作为做市商市场最主要代表的纳斯达克市场和伦敦市场，近年来先后调整了做市商制度的使用范围和使用方式。海外市场的做市商也出现了调整和重整的新趋势。
本报告的基本目的是通过介绍做市商制度的起源和现状，从理论和实证的角度分析做市商制度的特点和功能，剖析做市商制度近年来出现的问题，总结做市商市场的发展趋势，为系统深入了解做市商制度提供一个全方位的视角。本报告分为五个部分。第一部分是做市商的起源和发展历程介绍；第二部分是目前国际主要做市商市场的基本情况和主要制度介绍；第三部分是做市商制度与竞价交易制度的理论比较，并总结做市商制度在实践中表现出来的功能优势；第四部分是近年来做市商制度出现的问题及其完善措施；第五部分是介绍国际市场做市商的发展新趋势。
二、做市商制度的发展沿革
（一）概念
证券市场的核心之一是交易制度，即直接或间接将买卖双方的委托撮合成交的方式。做市商制度是证券交易制度之一，也叫报价驱动（Quote－driven）交易制度，是指证券交易的买卖价格均由做市商给出，买卖双方的委托木直接配对成交，而是从市场上的做市商手中买进或卖出证券。也就是说，做市商在其所报价位上接受投资者的买卖要求，将其自己持有的证券卖给买方，或用自有资金从卖方手中买下证券。做市商通过这种不断的买卖来维持市场的流动性，满足投资者的交易需求。做市商买卖报价的价差就成为做市商的经营收入，作为其提供做市服务的补偿。做市商市场的基本特征是，证券交易价格由做市商决定，投资者无论买进还是卖出证券，都只是与做市商交易，与其他投资者无关。
做市商制度与竞价交易制度有所不同。竞价交易制度，也叫委托驱动（Order一driven）交易制度，是指买卖双方将委托交给各自的代理经纪人，再由经纪人经各种渠道呈交到交易中心。在汇总所有交易委托的基础上，市场的交易中心以买卖双向价格为基准实行撮合，完成交易。竞价市场的基本特征是，证券交易价格的形成是由买卖双方直接决定的，投资者交易的对象是其他的投资者，不需要做市商的介入。
（二）起源
作为一种证券交易制度，做市商制度起源于美国纳斯达克市场。伴随着纳斯达克市场的建立和发展，做市商制度逐渐从传统的柜台交易制度发展演变为规范的交易制度。因此要了解做市商制度的起源，必须从美国20世纪60年代的柜台交易市场说起。
美国20世纪60年代的柜台交易市场是由三类证券公司组成的：批发商、零售商和同时经营批发、零售业务的综合类证券公司。零售商从一般投资者手中买入卖出证券，然后再从批发商手中卖出买入相同的证券，实际上发挥着投资代理人的作用。批发商则对其主营的证券持续报价，满足零售商随时交易该证券的需要。就其执行的功能而言，批发商已经具备做市商的雏形。
受当时通讯技术手段的限制，所有批发商的报价只能在每天收市后，以书面的形式发布一次。这项服务是由一家叫做全国报价局的私营公司提供的，订户只限于注册的证券经纪自营商。也就是说，只有证券公司才能了解批发商们当天报出的最优价格，一般投资者是无从知晓的。全美证券交易商协会（NASD）负责通过报纸向一般投资者发布零售商报价信息。NASD发布的零售报价并不是零售商们的真实报价，只是指导价格。每一只证券指导价格都是由“指定的批发商”提供代表性的批发商报价，然后根据批发商报价上下浮动5％予以发布。
为了规范柜台交易市场，美国证监会在1963年建议NASD采用当时正在迅速发展的计算机和远程通讯技术，以提高柜台交易市场报价信息的及时性和准确性。NASD在1966年成立了专门的自动化委员会研究在柜台交易市场引进自动化报价的可行性。1968年，NASD选择了一家位于康涅狄格州的公司提供的称为NASDA系统的方案。经过两年的试运行，1971年2月NASDA系统主机正式启用，标志着NASDA市场正式成立。全美有500多家证券经纪自营商登记为NASDAQ市场做市商，2500只柜台交易市场交易最活跃的股票进入NASDAQ市场自动报价系统。500多家做市商的终端实现与NASDA系统主机联结，通过NASDAQ系统发布自己的报价信息。NASDAQ市场的建立表明规范的具有现代意义的做市商制度已经初步形成。
（三）发展历程
1．纳斯达克市场做市商制度的不断完善
1971年采用的NASDAQ系统尽管提高了做市商报价信息的及时性，但是成交报告的及时性却没有得到明显改善。直到1982年4月NASDAQ市场成立全国性市场系统（NMS．National Market System）之前，NASDAQ市场做市商还只须在交易当天收市后报告成交信息。1982年4月，首批40只NASDAQ市场成交最活跃的股票进入了NMS。NMS通过建立成交信息实时报告制度，大大提高了做市商制度的透明度。做市商必须在每一笔交易完成90秒时间内，将成交价格和成交量向公众报告。在随后的几年中，进入NMS的NASDAQ股票越来越多。到1990年末，NMS交易股票达到2587只。这样，投资者通过NASDAQ系统不仅能够及时地了解做市商的报价，而且能够了解动态的即时成交信息。 在20世纪80年代以前，NASDAQ市场只发挥发布做市商报价信息的功能，具体的委托传递和执行成交则由微克南和经纪商通过电话来完成。1984年，NASDAQ市场引入了小额委托执行成交系统（SOES，SmallOrder Execution System），SOES系统是用来执行500股以下的客户小额委托。通过SOES系统，小额委托可以直接传递给目前报价最优的做市商，成交后自动完成交易报告和提交清算交收。在随后的几年中，SOES系统的适用范围不断扩大，SOES系统可以联结所有的做市商，适用委托上限提高到1000股。因为通过SOE
S系统，只须一按键盘就可以自动完成执行成交和交易报告功能，使做市商免去了小额委托也要使用电话的麻烦，交易执行效率得到大大提高。至此，NASDAQ系统不仅具有报价成交信息传播功能，而且还具备了委托传递执行功能。
进入90年代以后，NASDAQ市场的成交量每年都保持40％左右的高增长率，在美国证券市场中的地位也不断提高（详见图7―1）。就在此时，NASDAQ市场引以为荣的做市商制度，却遭到了投资者和社会公众广泛的批评。1994年由范德比尔特大学的克里斯蒂和俄亥俄州立大学的舒尔茨共同完成的一项研究表明，NASDAQ市场做市商经常通过“策略性的合谋”人为扩大报价价差，提高做市收入，增加投资者交易成本。这项研究报告的发表一石激起千层浪，司法部和美国证监会先后着手展开正式调查。同时，NASDAQ市场的投资者也集体提请诉讼，控告NAS－DAQ市场最大的20余家做市商通过非法合谋扩大报价价差，使投资者蒙受损失。12月，被告的做市商被裁定向投资者支付10亿美元的损害赔偿。
为了从制度上杜绝上述问题的出现，美国证监会于8月采用新的委托处理规则（OHR，Order Handling Rules），从根本上改变了NAS－DAQ市场做市商制度运作的方式。新的OHR规定：客户提交的限价委托如果好于做市商自己的报价，做市商必须将客户委托在自己的报价中体现出来；做市商在NASDAQ系统报价的同时，不能在做市商之间的内部交易市场（PTS，Proprietary Trading System）上报出不同的价格，除非PTS将最优的报价向所有的NASDAQ市场投资者开放。新的OHR实际上将具有竞争力的客户委托引入到做市商的报价中，使NASDAQ市场的做市商制度更具竞价交易制度的特征。到1910月，所有NAsDAQ市场上市股票的交易都采用新的OHR。
新规定实施后，NASDAQ市场的交易成本大大降低，做市商报价的价差降低了1／3，平均每股买入和卖出价差从0．38美元降至0．24美元，NASDA市场交易更加活跃。新规定尽管降低了做市商单位交易的做市收入，但是大大提高了NASDAQ市场做市商制度的竞争力。年后，NASDAQ市场成交量进一步扩张，终于在首次超越了纽约证券交易所，成交量位列当年全球证券交易所之首。
2．伦敦证券交易所做市商制度的引入和完善
在20世纪80年代NASDAQ市场做市商制度不断发展成熟的同时，另一家在国际证券市场具有重要影响的证券交易所��伦敦证券交易所于1986年也全面引入了做市商制度。引入做市商制度是伦敦证券交易所实施名为“大爆炸”（Big Ban）的重大改革计划中的一部分。
改革前，伦敦证券交易所实行的是在交易大厅公开叫价的交易方式。证券批发商的证券报价和成交价是不向整个市场公开发布的，代理客户买卖证券的经纪商要做一笔证券交易必须分别向有关证券批发商寻求报价，以期从中择优成交。改革后，伦敦证券交易所推出了“证券交易自动报价”（SEAQ，Securities Exchange Antomate Quotation）系统。原来的17家证券批发商重新登记为做市商，做市商必须对自己做市的证券持续报价，并且保证报价适用于正常市场规模的交易。做市商的报价通过SEAQ系统的计算机终端予以实时公布，投资者和证券经纪商都可以订购这种电子信息，无论在任何地点都可以即时收看到做市商的报价信息。伦敦证券交易所实行改革之后，证券交易由原来集中的交易大厅转到了证券经纪商和投资者自己的交易室，由有形市场变为无形市场。
伦敦证券交易所引入做市商制度后，报价信息的及时性和准确性都有了很大的提高，极大地便利了投资者获得报价信息。同时，由于做市商持续报价并垫付资本，使得市场流动性大大提高，交易量在100万股以下的股票交易往往可以立即成交。做市商制度给伦敦证券交易所带来了极大的成功，到90年代初，欧洲大陆上市公司的股票交易都有相当大的比例被吸引到伦敦证券交易所（详见表7―1）。
然而，就在伦敦证券交易所做市商制度不断获得成功时，做市商制度的问题也逐渐显现出来，投资者和社会公众对伦敦做市商制度的透明度提出了质疑。伦敦证券市场的机构投资者比例十分高，平均每笔交易金额远远高出世界其他证券市场。做市商通过垫付资本，可以比较高效地处理大宗委托，这也是伦敦证券交易所做市商制度成功的关键。但这同时又带来另外一个问题，做市商用自有资本或存货完成一笔大宗交易后，做市商的头寸就会发生很大变化，需要在市场上做相反的交易抵消头寸的变化。如果大宗交易也像正常规模交易一样，需要做市商在成交后立即向市场公布，那么市场价格在大宗交易公告后，就会迅速向不利于做市商的方向变化，做市商的头寸调整将会十分困难。因此，伦敦证券交易所对做市商大宗交易往往采用延迟报告制度，减小做市商调整头寸的风险。但延迟报告制度牺牲了市场透明度，那些做市商反向交易的对手承担了延迟报告的成本。因此，伦敦证券交易所做市商制度的成功在一定程度上被认为是牺牲市场透明度换来的。
为了在改善做市商制度的透明度和降低做市商头寸调整风险之间寻求平衡，伦敦证券交易所不断地对做市商延迟报告制度进行调整。1991年1月以前，成交额在10万英镑以上的大宗交易做市商可以延迟24小时报告；1991年三月以后，超过3倍正常市场规模的大宗交易做市商延迟报告时间缩短为90分钟。19五月，伦敦证券交易所对延迟报告时间再度作了调整，适用延迟报告的大宗交易标准提高到6倍正常市场规模，同时延迟报告时间缩短至60分钟。
尽管通过不断增强做市商制度的透明度，情况有所好转，但是从90年代中后期开始，面临着采用竞价交易制度的欧洲大陆证券交易所和迅速发展的电子交易网络（ECN）的激烈竞争，做市商制度交易成本问题又开始暴露出来。做市商做市的目的是获得做市收入，而做市收入就是投资者的交易成本。当然做市商在获取做市收入时，也给投资者提供了交易的流动性。这对于一些流动性不强的证券来说，引入做市商是有价值的，但是对于一些流动性本身就很强的证券来说，做市商的交易成本就显得过高了。1997年10月，伦敦证券交易所在经过长期酝酿之后，决定对国内股本市场交易最活跃的100只股票的交易引入竞价交易制度，但在国际股本市场和国内股本市场其他证券的交易中继续维持采用单一的做市商制度。
3．其他证券市场的做市商制度
在20世纪90年代中后期，欧洲大陆的证券交易所也开始感到，做市商制度在某些方面还是具有竞价交易制度无法替代的优势。特别是对于流动性比较差的中小盘股票，做市商不仅能够提供流动性保证，而且通过做市商做市也可以增进投资者对这些中小盘股票的了解。
巴黎证券交易所在年开设新市场时，在采用竞价
交易制度为主的同时，引入了做市商制度，要求做市商在开盘前15分钟，将报价输入交易系统主机。当投资者要求按照报价执行委托时，做市商必须满足投资者的需要。法兰克福证券交易所也于10月在对其电子竞价交易系统（Xetra）进行第三次升级时，引入了类似于做市商的“指定保证人”（Designed Sponsor）制度。所有法兰克福证券交易所上市证券，除30只交易最活跃的蓝筹股外，都可以指派指定保证人。
近年来为了适应新经济的蓬勃发展，各国相继开设了创业板市场。由于受纳斯达克市场成功经验的影响，一些新成立的创业极市场也采用了做市商制度，如欧洲的'易斯达克市场和日本的加斯达克市场。此外，做市商制度在国债市场料汇市场也得到了广泛的应用。
三、海外证券市场做市商制度简介
（一）纳斯达克市场做市商制度
1．基本概况
纳斯达克市场是一个以做市商制度为核心的市场，通过做市商竞争性报价保证市场的效率。为了保持做市商之间的报价竞争，纳斯达克市场对做市商资格的管理十分宽松，做市商进入和退出都十分自由。全美证券商协会（NASD）的会员公司只要达到一定的最低净资本要求，同时拥有做市业务所必须的软件设备，都可以申请注册成为纳斯达克市场做市商。会员公司一旦获取做市商资格，就可以通过纳斯达克市场网络以电子化的方式注册为某只股票的做市商。做市商可以在任何时候撤消做市注册，通常在撤消做市注册后的20个交易日内，做市商不能再重新申请对该股票的做市注册
目前在全美证券商协会5500名会员公司中，大约有10％��即550家左右的会员公司��至少是一只纳斯达克市场证券的做市商。12月，纳斯达克市场每只股票平均有13．9名做市商，交易量排名在前1％的股票平均有62．8名做市商，而交易量排名在最后10％的股票平均有5．55名做市商（纳斯达克市场做市商的分布情况见下图7－2）。
纳斯达克市场的做市商大致可以分为五类：（1）批发商（Wholesalers），这类做市商的前身是纳斯达克市场诞生以前的柜台市场批发商，最大特点是通常同时担任超过3000只股票的做市商，做市是该类公司的最主要业务。由于纳斯达克做市商进出比较自由，所以做市商数量会经常波动。批发商的数量基本是在15―16家左右波动，其中市场份额比较大的有Knight Securities，Mayer＆Schweitzer，Herzog Heine＆Geduld，Troster Singer等公司；（2）全国性零售经纪商（National Intguted Firms），这类做市商是综合类证券公司，往往拥有全国性的经纪业务，做市主要服务于他们自己客户提交的委托。该类做市商做市的股票数量通常小于批发商，在500－1000只股票之间。如果客户提交了不是他们做市股票的买卖委托，他们会将这些委托转给批发商。全国性零售经纪商的数量基本维持在27－30家左右，其中市场份额比较大的有美林证券、所罗门美邦、Painewebber和Prudential等公司；（3)机构经纪商（Institute Bro－kers），这类做市商一般只服务于大客户，主要集中于机构投资者，通常做市股票少于500只。机构经纪商的数量基本维持在22―27家左右，其中市场份额较大的有高盛证券、摩根斯坦利、雷曼、帝杰等公司。（4）地区性公司（Regional Firms），这类做市商规模较小，通常也位于纽约以外。这类公司的做市业务主要是为了向公司的承销业务和经纪业务提供支持。地区性公司在纳斯达克市场做市商中占了85％以上，数量基本维持在415－478家左右。尽管地区性公司数量上占有很高的比例，但是市场份额却不占主体地位。（5）电子交易网络（ECNs，Electronic CommunicationNetworks），根据1997年美国证监会新颁布的《委托处理规则》，过去的另类交易系统可以申请获得做市商资格，不过获得做市商资格的ECNS只是负责将内部最好的报价传送给纳斯达克市场，而没有持续双边报价的义务。目前ECNS的数量有9家，在纳斯达克市场的份额迅速扩大，已接近30％，其中市场份额较大的有Instinet、Island、Redibook、B－Trade，等等。
2．做市商的义务
做市商最核心的义务是保持持续双边报价（包括价格和相应的买卖数量），而且每个交易日9：30到下午4：00，这些报价必须是确定性的。也就是说，任何一位NASD会员向做市商提交委托时，该做市商有义务以不劣于报价的条件执行交易，否则将构成违规行为。当然，做市商只对报价数量内的交易委托负有该义务。例如，如果做市商报价的数量为1000股，那么他就没有义务以报价条件执行股的交易委托。此外，如果委托提交给做市商时，做市商正在更新报价；或者刚刚执行完一笔交易来不及更新报价，那么做市商可以免除确定性报价的义务。
做市商报出确定性价格的同时，必须有相应的至少一个正常交易单位的数量。但当做市商的报价是在显示客户的限价委托时，则不受此限。纳斯达克全国市场（Nasdaq National Market）的股票，正常交易单位有1000股、500股、200股三类；小额股本市场（Nasdaq SmallCap Market）的股票，正常交易单位有500股和100股两类。
根据1997年新颁布的《委托处理规则》，做市商的报价责任做了一些调整。如果提交给做市商的客户限价委托（Llint Order）优于做市商报价，那么做市商必须在其报价中将客户限价委托的价格显示出来；如果客户的限价委托与做市商的报价相同，做市商必须将客户限价委托买卖数量包含于其报价的数量中。只有在一些例外情况时，做市商才可以免除这些责任。这些例外情况是指：做市商立刻执行了客户限价委托；做市商将该委托转给其他做市商；客户的限价委托超过10000股或者小于100股；客户要求不显示其委托；或者客户委托是定价全额交易委托。此外，《托处理规则》还规定，做市商在其他另类交易系统上的报价必须与在纳斯达克市场的报价完全相同，除非做市商在其他另类交易系统的报价是与纳斯达克市场连通的，纳斯达克市场的投资者可以获知做市商的该报价。
当市场上最好的买价等于最好的卖价时，或高于最好的卖价时，分别称为报价“锁定”（Locked）和“交叉”（Crossed）。做市商在报价时，有义务采取合理的步骤避免出现报价“锁定”或“交叉”的情况出现。例如，做市商可以发出委托指令与可能会和他的报价“锁定”或“交叉”的报价成交。如果发出委托30秒后仍没有回应，做市商就可以在其报价中显示该委托的价格，即使此时报价会出现“锁定”或“交叉”现象，也不视为违反了纳斯达克市场规则。
做市商在正常交易时间必须维持其确定性报价，如果取消报价可以分为两类情况处理。一类是；临时性的取消报价，做市商由于一定的原因而临时取消报价时，必须先与纳斯达克市场运行部联系，市场运行部会通知是否要提交书面文件，并决定是否准许其取消报价。如果做市商事先不通知市场运行部，即使取消报价的理由符合相关规定，也将视为无故取消报价。在出现下述情况时，允许做市商申请临时性取消报价：做市商出现局面失控的情况，例如设备或通讯故障、自然灾害等；法律原因，例如上市公司购并，这类情况必须提交相应的法律文件；做市商休假或宗教惯例，这类情况必须提前一个交易日提交书面申请；结算系统出现故障。在临时性取消报价期之后，做市商必须立刻在纳斯达克系统输人报价，否则将被视为违反了确定性报价义务，按无故取消报价处理。另一类是无故取消报价，若做市商没有任何理由无故取消报价，将撤消其在该股票上的做市商资格，必须在20个交易日后才能重新申请注册为该股票的做市商。如果做市商临时性取消报价的申请被市场运行部否决，做市商可以向市场运行评估委员会提请上诉。市场运行部将会组织听证会，并担任做市商与上诉委员会之间的联系人。
3．成交报告
成交报告有两个目的，一个是为了保证交易的事后透明度，向公众披露成交的信息；另一个目的则是为了启动交易后的清算交收程序。做市商制度与集中竞价制度不同，在集中竞价制度下，所有的交易由交易所集中撮合，并由交易所向公众发布。在做市商制度下，所有的交易都是在做市商或会员公司处完成，需要做市商向市场管理者报告，然后由市场管理者统一汇总向公众发布。由于成交报告是否及时、准确关系到做市商制度的透明度和市场效率，所以成交报告管理是做市商制度的重要内容。
纳斯达克市场规则规定开市期间（9：30a．m．－4：00P．m．），所有的交易必须在成交后90秒内完成成交报告。下述特殊情况可以不需要成交报告；零股交易、新股发售、与市场价格没有任何关联的交易。闭市期间成交的交易，根据具体成交时间的不同，成交报告的方式有所不同，具体情况见表7－2。
在纳斯达克市场，所有的成交报告都是通过成交自动确认系统（ACT，Automated Confirmation Transaction service）完成的。成交报告首先直接发送到ACT，ACT会对交易进行初步检查，检查交易的合理性，主要检查报告价格是否严重偏离了当时市场最优的报价。如果通不过合理性检查，ACT会拒绝成交报告，使该成交不能生效。如果通过检查，该成交报告会发送到纳斯达克市场交易信息发布系统（NTDS，Nasdaq TradeDissemination Service）。NTDS向纳斯达克市场信息订户提供最新成交信息，这些信息订户大部分都是信息商，他们经纳斯达克市场授权允许重新包装发售这些最新成交信息。
成交报告除了成交价格和成交数量之外，有时还需要加上后缀。最常用的后缀是．SLD，是指该交易是在开市期间成交的，但是报告时间超过了90秒，这类成交报告要求注明具体成交时间。另一个常用的后缀是．T，是指报告的交易是在闭市期间成交的。纳斯达克市场也允许多笔交易合并在一起做成交报告，不过这些交易必须是在60秒时间内以同一价格成交的，其中任何一笔交易不允许超过10000股，这类合并的成交报告必须加上．B的后缀。
4．做市商监管要求
由于做市商的行为是否规范直接影响到纳斯达克市场的效率，所以NASD制定了一系列规则，对做市商行为作出了规定和限制：
（1）禁止做市商限制竞争行为 为了保证纳斯达克市场对所有的市场参与者开放、公平，禁止做市商限制竞争的行为，NASD制定了以下几项做市商行为限制：（1）禁止做市商与其他会员公司或会员公司相关个人合谋控制价格（报价）、交易和成交大报告（包括合谋共同延迟报告或故意错误报告，以及合谋保持一定报价价差和报价数量）；（2）指使或要求其他做市商撤消或更改他们的报价，使之与自己的报价协同；（3）直接或间接参与任何威胁、骚扰、恐吓以及其他不当的行为以影响其他做市商、会员公司和会员公司相关个人。包括要求其他做市商保持或更改报价，或者采取拒绝交易等行为报复或阻碍其他做市商或市场参与者的竞争性行为。
（2）做市商尽职义务（Best Execution Obligations）
根据纳斯达克市场规则规定，纳斯达克市场所有的经纪商和做市商必须为客户承担尽职义务。也就是说，所有代理客户或与客户的交易必须尽可能以当时市场上最有利的做市商报价成交。由于纳斯达克市场没有专门的“直通”交易（Trade一through）规则，因此没有明确的规则限制市场参与者以劣于市场最优报价的价格交易，但是做市商和经纪商的尽职义务可以起到这一作用。在代理客户交易或与客户交易时，与指定的交易对手成交的价格如果木是当时最有利的市场报价，那么做市商和经纪商就违背了尽职义务。当然，做有商和经纪商尽职义务要求的最有利价格应该根据具体环境变化。纳斯达克市场规则规定在考察做市商和经纪商尽职义务标准时，必须结合考虑以下因素：当时市场价格、波动性、流动性和通讯设备的状况以及交易的数量和类型等。
（3）禁止做市商利用信息优势“提前行动”（Frontrunning）
当做市商得知一笔大宗交易即将成交的非公开信息时，禁止做市商在相应的期权上做套利交易；或者做市商得知一笔大宗期权交易即将成交的非公开信息时，做市商在相应的股票上做套利交易同样也是禁止的。大宗交易是指10000股以上的交易。如果一笔大宗交易的协议已经达成，但当时只执行了一部分，尽管这一部分没有达到大宗交易的标准，只要这笔交易完全执行后会对市场产生实质影响，同样可以视作大宗交易处理。
此外，NASD对做市商在出版有关证券的研究报告之前，故意调整相关证券存货头寸的行为也做了相应的限制。例如，做市商的研究部门准备出版一研究报告，推荐买入某一纳斯达克挂牌证券。在研究报告出版之前，做市商的交易部门故意囤积该证券的存货头寸以满足可以预见的客户需求。在交易部门建立了足够的头寸后，做市商出版研究报告，然后将存货头寸销售给接踵而至的客户买入委托。NASD建议做市商在内部建立必要的内控制度，将研究部门与相关部门分开，防止交易部门利用提前知悉即将出版的研究报告内容的优势，故意调整相关证券存货头寸。没有建立这种内控制度的做市商将要承担举证责任，证明在研究报告出版之前，存货头寸的变化不是故意的。
（二）伦敦证券交易所做市商制度
1．基本概况
目前伦敦证券交易所共有四套证券交易系统，其中除了SET（StOCkExchange Electronic Trade System）交易系统采用的是集中竞价交易制度外，其他三类交
易系统都是采用以做市商制度为主导的交易制度。四套交易系统适用的交易品种各不相同，SETS交易系统的交易对象是FTSE100（伦敦金融时报100种股票指数）所包含的股票；SEAQ（StockExchange Automated Quotation）交易系统的主要交易对象包括英国国内股票、金边债券和传统期权；SEAT Plus（Stock Exchape AlternativeTrading Service）交易系统的交易对象是AIM市场股票以及不符合SEAQ系统要求而不能在 SEAQ上市交易的英国国内股票；SEAQ International交易系统的交易对象是在伦敦证券交易所国际股票市场上市交易的1025只外国股票。尽管目前伦敦证券交易所是一个混合型市场，既有集中竞价交易制度，也有做市商交易制度，但是做市商制度在伦敦交易所仍占据主导地位。19，采用做市商制度的国际股票市场和金边债券市场的交易额就占伦敦交易所全年成交额的75％。
SEAQ系统是一个连续更新的做市商报价电子显示系统。SEAQ不仅显示每只股票最优的做市商报价和数量，以及最多可达4个报出该价格的做市商，同时也显示其他做市商报价。SEAQ还实时公布已经成交的交易，约有75％的交易量是实时公布的。此外， SEAQ还具有报价自动执行功能，允许证券交易经纪商之间自动为客户进行小额股票交易。SEAQ系统采用的是竞争性做市商交易制度，每只股票都有2个以上的注册做市商，通过做市商报价竞争降低报价价差和交易成本，吸引交易者。1995年，SEAQ共有30位做市商，其中一半是1986年改革前伦敦交易所的批发商，另一半则主要是1986年改革允许银行进入证券交易所之后，一些大型银行和金融机构下属的证券公司。
SEATS Plus是做市商报价和会员公司委托的混合显示系统，主要是针对那些交易频率不高和无法吸引两个以上做市商为之做市的股票而设立的交易系统。
SEATS PluS系统交易的股票有的只有一位做市商，某些交易频率更低的股票往往没有做市商来持续双边报价。SEATS Plus系统不仅显示做市商的报价，还显示有关证券交易经纪商的买进或卖出交易委托。客户委托可以互相直接成交，不必通过做市商，所以SEATS Plus是集中竞价和做市商制度相混合的交易系统。
SEAQ International实际上与SEAQ系统一样，都是做市商报价持续显示系统，只是SEAQ International适用于国际股票的交易。在SEAQInternational上显示的股票报价，均是以该股票发行国的货币标价，并且通过该国际股票上市地的清算交收系统进行清算交收。SEAQ Interna－tional在英国时间7：30―17：15接受做市商报价，但交易是24小时不间断的。SEAQ International采用的也是竞争性做市商制度，每只国际股票都有2个以上的做市商。目前SEAQ International共有52位做市商，其中许多做市商是大型跨国银行或金融机构下属的证券公司，也有一些本身就是大型国际证券公司。
2．做市商的资格申请和注册
会员公司要获得做市商资格，必须向伦敦证券交易所（以下简称交易所）申请。获得金边债券市场做市商资格的会员公司，自动成为全部金边债券的做市商，而其他市场的做市商必须对逐个证券申请注册做市商资格。交易所在当天13：00以前收到做市商注册的申请，只要申请符合相关规定，该注册申请通常在第二天即生效。做市商一旦注册为某只证券的做市商，其后3个月之内不允许撤消注册，同样的在撤消注册3个月内不允许重新申请注册为该证券的做市商。
做市商的业务人员在开始做市业务之前，首先必须通过相关的交易员资格考试或者已经得到相应的豁免，同时已经在交易所保有交易员资格注册。当做市商聘用某人为公司的交易员或者解聘某人，必须通知交易所。所有的做市商在开展做市业务时，必须安装、保养和使用录音装置，有关的业务电话录音必须保留至少一个月。
3．做市商的义务
由于SEAT Plus系统、SEAQ International系统的交易对象与SEAQ系统不同，做市商义务相应地存在一定的差别，但是主要的内容与SEAQ系统做市商要求相同，下面将主要介绍SEAQ系统做市商的义务。
每个交易日8：00－16：30为强制报价期，做市商在此期间必须在报价系统上对其注册的证券显示确定性的双边报价，而且报价数量不能少于正常市场交易规模（NMS，Normal Market Size）。如果做市商在电话中的报价数量大于在SEAQ系统上的报价数量，做市商必须以电话报价数量为准。SEAQ系统交易证券的NMS按照下述公式计算：，根据计算结果分为20万股到100股共15个档次，NMS大致相当于该股票上一季度平均每日交易量的2．5％。交易所每个季，度重新计算每只股票的NMS，并做相应的调整。在SEATS Plus系统上交易的 AIM市场证券，NMS标准也按照此方法分为15个档次。在SEATS Plus系统上交易的其他证券，NMS统一设为1000股。SEAQ International系统交易股票的NMS，由交易所与做市商协商决定。经过交易所特许，做市商显示报价的数量可以小于NMS，这类做市商被称为小额做市商（Reduced size market maker）。小额做市商报价数量尽管可以小于NMS，但是也不能低于与1/2NMS相邻的NM档次的数量。例如，一只证券的NMS为15000股，然而没有7500股（1/2NMS）这样一个NMS档次，低于7500股最近的NMS档次为5000股，那么该证券的小额做市商报价数量就木能小于5000股。做市商必须以报价条件与客户提交的买卖委托交易，然而当做市商刚刚执行完一笔成交委托后，在没有合理的时间更新报价之前不受确定性报价义务的限制。如果做市商计算机系统出现问题，而且导致这一问题的因素不是做市商所能控制的，在交易所向市场公布了这一消息后，做市商可以从报价系统上撤除或关闭其报价。如果做市商要在当天重新开放其报价，必须首先征得交易所同意。
当证券经纪商出于自营目的向做市商提交成交委托，做市商则不受确定性义务限制。因此，证券经纪商在询价之前必须向做市商披露是代理客户交易还是自营交易。当做市商收到另一个在同一股票做市的做市商提交的成交委托时，做市商在下面两种情况必须与提交委托的做市商交易，但强制交易的数量不超过NMS数量范围：（1）如果提交卖单时，提交委托的做市商在SEAQ上显示的买卖报价低于该做市商报价；（2）如果提交买单时，提交委托的做市商在SEAQ上显示的买卖报价高于
该做市商报价。当做市商收到另一个在同一股票做市的小额做市商提交的成交委托时，该做市商不受其显示报价的约束。反之，当小额做市商收到另一个在同一股票做市的做市商提交的成交委托时，如果小额做市商显示的买价为市场最优买价，小额做市商就必须执行其他做市商提交的卖出委托；如果小额做市商显示的卖价为市场最优卖价，小额做市商就必须执行其他做市商提交的买入委托。
如果该做市商更新报价，使得其报价与其他做市商报价出现“锁定”或“交叉”情况时，对于其他做市商提交的成交委托，该做市商必须按照其报价条件与之交易。如果该做市商报价与其他做市商报价出现“锁定”和“交叉”是因为其他做市商更新报价导致的，那么该做市商就不必受此约束。
当成交的频率超过交易所交易系统的处理能力，或者做市商报价更新频率超过其系统处理能力时，交易所会宣布市场处于“紧市”（Fast mar－ket）。此时，做市商将不受其在SEAQ系统显示报价的约束，但是做市商必须对会员公司的询价要求作出确定性的双边报价，报价数量不少于NMS。当某些证券交易的市场秩序不能得到保证时，交易所为了确保会员公司不出现交易失误，会宣布这些证券的报价为指导性报价。在指导性报价期间，做市商不受其显示报价的约束，同时不必对电话询价作出反应，但是一旦选择通过电话报价，其报价就必须是确定性的。当上市公司即将披露一则公告时，在公告所有的内容通过交易所正式披露之前，做市商报价也被认为是指导性报价。
SEAQ系统在英国时间7：30―17：15接受做市商报价，从SEAQ系统开始接受做市商报价到强制报价期之间，做市商的报价是指导性报价。从强制报价期结束到SEAQ系统关闭之间，如果做市商选择继续对外开放报价，报价数量不能少于NMS。此时，做市商如果保持强制报价期结束时的报价，那么此报价就是确定性报价；如果在强制报价期结束后，做市商更新了报价，而且报价与强制报价期结束时相比更优，那么此报价也必须对所有的客户开放。
4．成交报告和公告
在交易所成交的每笔交易，必须通过交易所报告系统提交成交报告。成交报告必须包含以下内容：提交成交报告的会员公司身份、成交时间。交易是买还是卖、交易类型代码、证券名称、证券的国别、证券数量、成交价格、结算到期日，等等。在8：00－17：15成交的交易，必须在3分钟内提交成交报告；在17：15一次日7：15成交的交易，必须在次日7：45以前提交成交报告；在7：15－8：00成交的交易，必须在8：00以前提交成交报告。
交易所在收到会员公司提交的成交报告之后，将根据每笔交易的性质，按照不同的方式予以公告，SEAQ和SEATS Plus系统成交报告公布的方式如表7－3所示。对于SEAQ International系统报价的国际股票，交易所只要求欧洲股票的交易需要提交成交报告。欧洲股票成交报告公告的方式如表7－4所示。
（三）法兰克福证券交易所指定保证人制度
1．基本概况
法兰克福证券交易所19以前一直采用的是集中竞价交易制度，主要的交易都是通过电子交易系统（Xetra，exchange electronic trading）自动撮合成交的。年10月，法兰克福证券交易所为了进一步完善Xetra系统的功能，在原有的交易系统中引入了类似做市商的指定保证人（Designated Sponsor）制度，使Xetra系统成为集中竞价与做市商相混合的交易系统，进一步增强了Xetra系统对各类不同特征交易的适应性。
法兰克福证券交易所规定，除了交易量最大的30只DAX指数成份股之外，其他所有的在法兰克福证券交易所上市的证券都可以引入指定保证人。任何证券可以有一个以上的指定保证人，任何一个指定保证人也可以同时充当多只证券的指定保证人。法兰克福证券交易所新市场（Neuer Market）上市的所有证券和所有进入SMAX指数的新成份股，在上市交易前必须引入指定保证人。
到209月，法兰克福证券交易所共有653只证券引入了指定保证人，其中281只证券只有一家指定保证人，303只证券拥有2家指定保证人，60只证券拥有3家指定保证人，9只证券拥有4家指定保证人。共有67家银行、证券经纪商、证券交易商申请获得指定保证人资格，其中有国最大的银行，如德意志银行，也有国际性的证券公司，如摩根斯坦利。由于德国有综合型银行的传统，德国最大的三家银行也是注册证券最多指定保证人，分别是德国商业银行（149只证券）、德累斯顿银行（106只证券）和德意志银行（105只证券）。指定保证人注册证券的分布情况如表7－5所示。
2．指定保证人的注册和注消
任何一家在Xetra系统交易的银行、证券经纪商和证券交易商都可以向交易所管理委员会申请成为一只或多只证券的指定保证人。只要申请人具备开展指定保证人业务的条件，管理委员会会批准其注册申请。已经获得指定保证人资格的公司如果要增加注册证券，必须重新提交注册申请。如果申请获得批准，在批准的当天申请人的注册开始生效。
指定保证人可以注销全部证券的注册或某些证券的注册，注销前必须向管理委员会提交书面通知。在收到书面通知5个交易日之后，指定保证人将解除对有关证券的报价义务。在注销注册后的一定时间内，一般来说不少于20个交易日，该会员公司不能再申请相关证券的指定保证人资格。指定保证人如果不能履行报价义务，在收到警告后如果还屡次违反其报价义务，管理委员会将撤消其指定保证人资格。
3．指定保证人的义务
在交易所开市期间，指定保证人应客户要求必须立刻提供报价，或者持续报价。指定保证人报价的方式是在Xetra电子交易系统同时输入买入和卖出委托。指定保证人在收到报价要求时，必须立刻提供相应的报价，并以报价条件与之交易。在交易所集合竞价期间，指定保证人也必须输入相应的报价。
为了保证指定保证人报价的质量，管理委员会对指定保证人报价制订了一整套标准。交易所根据不同证券交易特征的差异，将所有适用指定保证人的证券分为四类，分别采用不同的标准。第一类为MDAXI，即MDAX指数成份股中交易量排在前30位的证券；第二类为MDAX2，是指MDAX指数成份股中交易量排在后40位的证券；第三类为新市场证券，即在法兰克福交易所新市场上市的证券；第四类为其他证券，包括SMAX指数的所有成份股。具体报价标准有以下几个方面。
（1）报价最大差幅，即指定保证人报价中买入价与卖出价之间最大的差幅，报价最大差幅是根据市场平均价差水平制订的。市场价差是指平时最优买入委托与卖出委托之间的价差，交易所制订的报价最大差幅在95％的情况下要大于市场价差。也就是说，如果指定保证人按照报价最大差幅报价，那么市场价差
在95％的情况下是优于指定保证人报价的。这样既可以增加市场的深度，又不需要指定保证人立即承担交易义务，具体标准见表7－6。
（2）最小报价规模，即指定保证人报价最小的数量。交易所在制订最小报价规模时，遵循让所有证券的报价风险都一致的原则。采用VAR技术测度每只证券报价的风险，不仅考虑报价规模，而且考虑每只证券的波动性和风险头寸平衡的时间。最小报价金额见表7－6根据表中最小报价金额换算出最小报价规模，最小报价规模取100的整数倍。例如一只新市场证券价格为210．5欧元，转换成最小报价数量为100股（[・]为取整符号），即100股。在其他类证券，最小报价数量最多不超过5000股。交易所每个月会根据市场情况调整最小报价规模。
（3）回应时间，即在持续竞价期间，指定保证人在收到一报价要求时，作出报价反应的最大时间间隔，如果该报价没有被执行，那么该报价在电子交易系统至少要保留多长时间；在集合竞价期间，回应时间是指在集合竞价开始后多长时间内，指定保证人必须输入其报价。集合竞价期间指定保证人输入的报价必须保留到集合竞价结束。交易所在与市场各参与方充分协商后，确定了以下回应时间标准（见表7－7）。
（4）参与率，即在一个月的时间内，指定保证人必须至少对多少比例的报价要求作出回应；必须至少参与多少比例的集合竞价（包括因价格波动过大暂停交易后，恢复交易前的集合竞价）。由于指定保证人没有义务维持持续的双边报价，所以要提高投资者的委托执行率就必须规定一个较高的强制回应率和集合竞价参与率。然而，在指定保证人难以达到报价标准要求时或出现技术性障碍时，也应该允许指定保证人对一些报价要求不作出回应或不参与一些集合竞价。交易所在与市场各参与方充分协商后，确定了以下参与率标准（见表7－8）。
交易所管理委员会根据上述标准，监管和记录指定保证人执行这些标准的情况。在有助于增进市场参与者和证券发行人对指定保证人的了解时，管理委员会将会公布这些记录。由于指定保证人的交易视为是Xetra系统的交易，与其他交易一样由Xetra系统自动完成成交报告和实时披露，因此指定保证人交易没有专门的成交报告规定。
（四）巴黎证券交易所新市场上市推荐人则放市商制度
1．基本概况
巴黎证券交易所在1996年以前都是采用集中竞价交易制度，1996年在设立新市场（Nouveau Marche）时，为了增强新市场证券交易的流动性，引入了做市商制度。巴黎证券交易所新市场做市商与英美的做市商有一些差异，新市场做市商与上市推荐人的功能存在一定的交叉，正式的称谓是introducteur－ teneur de rnarhe，即上市推荐人／做市商。根据新市场规则规定，上市推荐人/故市商具有两方面的职能：（1）协助新市场证券的上市，具体包括帮助发行人准备首次上市所须的公开披露文件，并采取必要的措施保证这些文件不存在误导和不一致的内容；出版发行人上市当年和未来两年的财务分析报告；促进该证券上市后的交易等工作；（2）在巴黎证券交易所批准后，为上市证券提供做市，做市期不少于3年。如果在与发行人协商后，另一家做市商同意在剩下的时间内为该证券做市，巴黎证券交易所可以缩短上市推荐人搬市商的做市期。如果一家上市推荐人搬市商仅提供推荐上市的服务，在证券上市后不提供做市，那么他必须获得另一家做市商对该证券提供做市的承诺，并经巴黎证券交易所的批准。上市推荐人做市商也可以不担任上市推荐人，仅注册为该证券的做市商。目前，巴黎证券交易所新市场共有90家上市推荐人/做市商，其中主要是法国的银行和证券公司，如巴黎国民银行（BNP）、里昂信贷。此外，也有相当数量的跨国银行和国际性证券公司，如英国巴克莱银行、美林证券公司。
2．做市证券的注册和注销
一家上市推荐人/做市商如果要寻求担任新市场上市证券的做市商，必须向巴黎证券交易所递交申请，并同时提交书面承诺，遵循新市场规则规定的做市商义务，遵守做市商报价最小数量和最大报价差幅的要求。巴黎证券交易所在考察做市申请时，将首先考虑申请人在其他证券做市的表现，并在7个工作日之内通知交易所的决定，同时在交易所公告中向市场公告。
如果巴黎证券交易所确信上市推荐人/做市商没有达到交易所做市标准，可以撤消该做市商在该证券的做市资格。在这种情况下，巴黎证券交易所将会在决定生效前一个月前通知该做市商，并将该决定在交易所公告中向市场公告。上市推荐人/做市商可以自行决定注销其做市证券的注册，但是如果他是该证券的上市推荐人，而且3年做市期还没有结束，该上市推荐人/做市商就不能自行决定注销注册，除非有另一家做市商愿意在剩下的时间内为该证券继续提供做市。上市推荐人/做市商注销做市注册必须在通知交易所一个月后才能生效，交易所在收到通知后也会在交易所公告中予以公告。
3．上市推荐人／做市商的做市义务
巴黎证券交易所新市场是一个混合型市场，新市场证券交易可以通过电子化的集中竞价系统完成，也可以通过与做市商交易完成。在集中竞价系统开市前15分钟，做市商必须在集中竞价系统中输入自己的报价，并在整个新市场开市期间维持持续双边报价。做市商必须以报价条件或更优的条件与证券交易经纪商提交的成交委托交易。新市场委员会对每只上市证券，制订了做市商报价最小数量和最大报价差幅，做市商报价必须遵守这些标准。做市商在事先征得新市场委员会同意的条件下，可以根据市场变化临时调整最小报价数量。当出现意外的市场情况时，例如股票价格大幅度的波动，有关某股票的传闻或其他消息使正常的做市业务难以继续等，新市场委员会应做市商要求可以暂停做市商报价义务。在暂停和恢复做市商报价义务时，新市场委员会会向市场公告。
做市商在交易完成后，必须立即向新市场委员会递交成交报告。成交报告至少应包括以下内容：证券名称、交易数量、交易时间、交易价格和提交成交委托的会员公司名称。新市场委员会在收到成交报告后，会立即向市场公告。但是对于交易量超过做市商最小报价数量50倍以上的成交报告，如果做市商同有完全抵消交易的风险头寸，成交报告将会延迟向市场公告，最晚可延迟至第三个交易日开盘前。
（ 《创业板市场前沿回顾问题研究》, 深圳证券交易所综合研究所）
篇3：新三板做市商制度
新三板做市商制度
第一条为加强对做市商做市业务的监督管理，规范做市商行为，保护投资者合法权益，根据《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》(以下简称《业务规则》)、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》(以下简称《转让细则》)、《全国中小企业股份转让系统主办券商管理细则》(以下简称《管理细则》)等相关规定，制定本规定，
第二条本规定所称做市商是指经全国中小企业股份转让系统有限责任公司(以下简称全国股份转让系统公司)同意，在全国中小企业股份转让系统(以下简称全国股份转让系统)发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者成交义务的证券公司或其他机构。
第三条做市商及其做市业务人员应当遵守法律法规和全国股份转让系统相关规定，勤勉尽责、诚实守信，接受全国股份转让系统公司的自律管理。
第四条证券公司在全国股份转让系统开展做市业务前，应当向全国股份转让系统公司申请备案。其他机构在全国股份转让系统开展做市业务的具体规定，由全国股份转让系统公司另行制定。
第五条证券公司申请在全国股份转让系统开展做市业务，应当具备下列条件：
(一)具备证券自营业务资格;
(二)设立做市业务专门部门，配备开展做市业务必要人员;
(三)建立做市业务管理制度;
(四)具备做市业务专用技术系统;
(五)全国股份转让系统公司规定的其他条件。
第六条证券公司在全国股份转让系统开展做市业务申请备案，应向全国股份转让系统公司提交下列文件：
(一)申请书;
(二)证券公司基本情况申报表;
(三)《经营证券业务许可证》(副本)复印件;
(四)做市业务实施方案，包括做市业务部门设置、人员配备与分工情况、做市业务管理制度、做市业务专用技术系统准备情况说明、做市业务实施方案的合规审查意见等;
(五)最近一年度经审计的财务报告、净资本计算表、风险控制指标监管报表、风险资本准备计算表;
(六)全国股份转让系统公司要求提交的其他文件。
第七条证券公司申请文件齐备的，全国股份转让系统公司予以受理。全国股份转让系统公司自受理之日起十个转让日内向证券公司出具是否同意从事做市业务的备案函，并予以公告。
第八条全国股份转让系统公司根据审慎原则，可对做市商做市业务专用技术系统、业务实施情况等进行现场检查。
第九条做市商做市业务人员应当具备下列条件：
(一)已取得证券从业资格;
(二)具备证券投资、投资顾问、投资银行、研究或类似从业经验;
(三)熟悉相关法律、行政法规、部门规章以及做市业务规则;
(四)具备良好的诚信纪录和职业操守，最近二十四个月内未受到过中国证监会行政处罚，最近十二个月内未受到过全国股份转让系统公司、证券交易所、证券业协会、基金业协会等自律组织处分;
(五)全国股份转让系统公司规定的其他条件。
做市业务人员应当签署《做市业务人员自律承诺书》，并向全国股份转让系统公司报备。
第十条做市商做市专用技术系统应当满足以下要求：
(一)符合《全国中小企业股份转让系统交易支持平台数据接口规范》;
(二)具备开展做市业务所需的委托、报价、成交、行情揭示、数据汇总、统计和查询等必要功能;
(三)系统操作全程留痕;
(四)全国股份转让系统公司规定的其他条件。
做市商应当制定做市专用技术系统安全运行管理制度，并设置必要的数据接口，便利监管部门及时了解和检查做市业务相关情况。
第十一条做市商应当建立健全下列做市业务内部管理制度：
(一)做市股票报价管理制度，包括做市股票报价的决策与执行程序、报价调整和报价监控机制等;
(二)做市库存股票管理制度，包括做市股票论证、获取、处置的决策程序和库存股票动态调节机制等;
(三)做市资金管理制度，包括做市资金审批、调拨和使用流程等;
(四)业务隔离制度，确保做市业务与推荐业务、证券投资咨询、证券自营、证券经纪、证券资产管理等业务在机构、人员、信息、账户、资金上严格分离;
(五)风险控制与合规管理制度，包括做市业务风险识别、评估和控制机制、做市业务的合规检查与评估机制等;
(六)异常情况处理制度，包括突发事件处理预案、异常情况处理机制等;
(七)内部报告与留痕制度，包括业务运作、风险监控、合规管理及其他相关信息的报告路径及反馈机制、强制留痕制度等;
(八)全国股份转让系统公司规定的其他制度，
第十二条做市商应当对做市业务进行集中统一管理，建立做市业务相关决策、授权与执行体系。明确做市业务决策机构与决策机制，合理确定做市业务规模和可承受的风险限额。
第十三条做市商应设立做市业务部门，专职负责做市业务的具体管理和运作。做市业务部门应制定规范的做市业务操作规程，明确部门内部岗位设置及职责分工。
第十四条做市商及其做市业务人员应依法、合规开展做市业务，不得从事下列行为：
(一)不履行或不规范履行报价义务;
(二)利用内幕信息进行投资决策和交易;
(三)利用信息优势和资金优势，单独或者通过合谋，制造异常价格波动;
(四)以不正当方式影响其他做市商做市;
(五)与其他做市商通过串通报价或私下交换做市策略、做市库存股票数量等信息谋取不正当利益;
(六)与所做市的挂牌公司及其股东就股权回购、现金补偿等作出约定;
(七)做市业务人员通过做市向自身或利益相关者进行利益输送;
(八)全国股份转让系统公司规定的.其他行为。
第十五条做市商应当于每月的前五个转让日内向全国股份转让系统公司报送上月做市业务情况报告，包括但不限于合规情况、履行做市义务情况、做市股票库存、做市业务盈亏及相关风险控制指标等信息。
第十六条做市商应当积极配合全国股份转让系统公司的自律管理，按照全国股份转让系统公司要求及时说明情况，提供相关文件、资料，不得拒绝或者拖延提供有关资料，不得提供虚假、误导性或者不完整的资料。
第十七条全国股份转让系统公司对做市商及其做市业务人员执业情况进行持续记录，建立做市业务评价体系，并可将相关信息予以公开。
第十八条做市商主动终止从事做市业务的，应当向全国股份转让系统公司提出申请。全国股份转让系统公司同意其终止从事做市业务的，自受理之日起10个转让日内书面通知该做市商并公告。
做市商因违反本规定或其他全国股份转让系统相关规定被终止从事做市业务的，全国股份转让系统公司书面通知该做市商并公告。
第十九条做市商终止从事做市业务,应当制定业务处置方案，做好业务终止后续处置工作，包括做市库存股票处理、做市专用证券账户注销等，并将处置方案、处置情况及时报告全国股份转让系统公司。
第二十条做市商违反本规定的，全国股份转让系统公司可以视情况采取以下措施，并记入诚信档案：
(一)约见谈话;
(二)要求提交书面承诺;
(三)出具警示函;
(四)责令改正;
(五)通报批评;
(六)公开谴责;
(七)暂停、限制直至终止其从事做市业务;
(八)向中国证监会报告有关违法违规行为。
第二十一条做市业务人员违反本规定的，全国股份转让系统公司可以视情况采取以下措施，并记入诚信档案：
(一)约见谈话;
(二)责令参加培训;
(三)责令所在机构给予处分;
(四)通报批评;
(五)公开谴责;
(六)向中国证监会报告有关违法违规行为。
第二十二条本规定由全国股份转让系统公司负责解释。
第二十三条本规定自发布之日起施行。
篇4：证券市场上做市商制度的运作机理分析
证券市场上做市商制度的运作机理分析
来源:证券市场导报做市商的做市行为并非完全地取决于自身的利益志愿，更不是无限制地非理性，而是来自做市商和公众投资者的相互约束，所有市场参与者也正是在这种相互制约中为最大限度地降低成本，获取最大利润而不断进行各种权衡，实现各自利益，市场亦因此在理性的轨道上运作。
袁 东
证券市场上做市商的功用
做市商，从60年代以来逐步成为证券市场上的专用术语，成为一种新型证券交易制度的主要作用者。所谓做市商，一般是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型的经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价上接受公众买卖要求，通过做市商的这种不断买卖来维持市场的一定流动性，满足一般投资者的投资需求，而做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。这种交易制度以美国全美证券交易自动报价系统(NASDAQ)的场外市场形式为最著名，也最完善。
做市商的最大功用就是能够活跃证券交易。做市商不断向市场报出买卖价格，并且对公众交易者在自己所报价位上的买卖指令不予拒绝。而做市商是证券经营经纪机构，仅靠其自有资本囤积大量库存待别人上门交易是不可能的，只能在不断买卖中保持一定库存，即便如此，有时也会发生因存货不足而难以满足购买者需求，或因资金不足而难以满足出售者需求的情况。为了解决这些问题，就允许做市商具有一定的融资业务，也就是允许信用交易。所以，做市商的做市交易实际是提供一种信用交易机制，在某种程度上增加了证券市场的虚假供求，这自然增加了证券流动性。
做市商提供的是一种交易服务，而这种服务的数量与连续性取决于市场结构，也就是说并非在任何一个证券市场上都会发展起比较完善的做市商制度，这要取决于市场的组织形式、技术通讯传输系统和市场参与者的层次，一般是适用于能够连成网络的场外交易市场。而且在不同的市场上做市商活跃交易的方式也不同。在具有明显拍卖特点的证券市场上，比如欧洲市场，做市商往往是借助其他一般交易商的力量来活跃市场交易的，而他们自己的帐户并未持有多大头寸；而在全美证券交易自动报价系统，做市商通过双向报价和撮合交易双方达成交易而发挥着中坚作用。
其次，做市商的第二大功用就是将分散的场外交易在一定程度上连接集中起来，不但在做市商自己向市场报价和接受公众交易意向时为市场提供报价信息服务，为一般公众提供达成交易、满足投资者需求的桥梁撮合的作用，而且在做市商集中分散交易的过程中也有同时集中公开市场信息、增加市场统一性与透明度的作用，这使得场外交易与证券交易所场内交易一样的重要。
做市商对证券市场信息的功用，最主要还是通过报价得到反映。其实，市场发展的实践表明，做市商一般不设置证券的基础价格，因为价格最终应该是由更强的市场力量来决定，尤其是在日本80年代以来对场外证券交易价格在每个交易日还由证券业协业会公布市场参考价的情况下，价格就更不是取决于一家证券交易商的意愿与行为了。
这也是做市商制度为什么在本世纪60年代以来不断得到承认、扩展与巩固的重要原因之一。但是证券价格与做市商的服务价格是两码事，也就是做市商要确定他所提供的服务的价格，因为做市商只有在做市上获取一定报偿，这种制度才具有市场意义上的连续性，这种服务的价格是由证券买卖价差(SPREAD)来测量的。在NASDAQ和美国其它做市商市场上，做市商坚持在任何时候以买进报价买进证券，以卖出报价卖出证券，即做市商在市场上提供的是即时服务。那么，做市商做市的经济效应也就体现在这种做市服务的需求与供给上，而不是证券本身的供求。
从历史的角度观察，由于种种原因，场外柜台股票交易市场走出较为低迷的时期，到20世纪60年代，实物形态证券交易市场走向现代化，也开始了电子化和无纸化，计算机系统大量被运用，做市商做市也就有了更加便利的市场基础条件，人们随之对做市商经济效应的研究也就越来越广泛和深入。到70年代，对在交易所和NASDAQ系统市场影响买卖报价差额因素的检测研究系统开始出现了。
做市商服务的需求与供给分析
市场上之所以产生对类似做市商服务的需求，主要是因为市场运行过程中对某种特定证券的一般公众购买者与出售者并非都是均衡的原因，因而要求有一个中介组织出面通过自己的中介性买卖来平抑这种暂时的失衡，这是相对于完全竞争状态市场而言的一种人为加速市场均衡的制度。
为了分析这种供求关系，汉森・R・斯特尔在其论文中利用比较直观的数学坐标图予以了展示。假设一种证券的初始价格为P'，如果在这个价位上购买者的购买能力超过出售者，则即会产生一种不平衡，犹如下图所示，其中的差额为A-B；如果在一段时间内公众出售者与购买者不能相互匹配，这种不平衡将持续下去，然而这对市场效率显然是一种损伤。
也就是在没有做市商参与的情况下，一定量的购买者因为没有相应量的证券供给而不能实现购买需求，或者只好在比P'高的价格P“的水平上购买，但这须由市场参与者的购买能力而定，即并非所有的公众参与者都有很高支付能力。如果这一家做市商愿意在低于P”而高于P'的价位上出售该种证券，由此就会使实际价格产生一定偏离，然而这种偏离降低了所有市场购买者的购买成本，尽管交易价位仍比初始价格高，但却换来了大量交易的达成和市场参与者需求的满足，并提高了整个市场的运作效率。这就是做市商服务产生的需求基础。
当然，在任何一个市场上(包括没有做市商的公开喊价的拍卖市场上)，总会存在某种机制对上坐标图列示的不平衡做反应(比如证券、期货市场上的投机者)；有时恢复性的交易是定期执行的，以便于积存的多数交易指令能够找到各自的对象，使市场的不平衡在下一轮交易发生前能够被抑制。公开拍卖市场便是以这种方式运行的，但在这种市场上也存在一种缺陷，那就是投资者不能在任何时候都可以进行交易，市场本身不提供即时的直接性的服务，而且公开拍卖市场不可能排除市场专业人员的参与需求。但在大多数公开拍卖市场上，专业交易商会通过干预交易的这一方或另一方而使价格脱离真实价格太多，不能准确地反映商品的价值与市场供求对比关系。所以，这种不平衡的自发性平抑是零星分散和滞后的，不平衡的恢复是高成本的，远没有做市商长期连续性的大规模做市服务所发挥的平抑作用那样高效率。
而在有组织的做市商市场上，如NASDAQ，通过专业做市商向市场的连续性双边报价而使得市场供求对比甚至失衡得到明
显的辨别，根本不用象公开喊价拍卖市场上那样在非均衡现象出现以后才做出反应。在非均衡出现之前，做市商通过其做市服务活动就会限制失衡出现的机会，所以，这种反应和限制是事前的。当然此间做市服务的提供是基于经济收益而出现的，即从以报价买进、以询价卖出中获得收益。
实际上，在竞争性市场上，做市商买进报价与售出报价间的差额反映了提供做市服务的成本或利润，除非从做市服务获取的利润能够弥补其成本，或者因该市场上利润非常大而不断有新券商进行，否则，证券商不会一直从事这种做市买卖业务。上述坐标图1所示的交易价格围绕真实价格的波动是通过由做市商设定的报价差额而得以限制的，说明提供做市服务的成本越高，买卖报价差额就会越大，真实价格基础上交易价格的可能波动也就会越大。由此，做市商市场的合理特征应该是：在尽量低的成本上提供做市商服务。当然这也是所有市场的一般原则，只不过这里的成本取决于一般公众交易商的经济情况以及证券商之间的竞争程度而已。
做市商服务的成本与风险分析
一般公众个人交易商在证券市场上的交易要考虑三种成本：输单成本、风险承担成本以及不对称信息成本。只有当从买卖价差中获取的收益能够补偿这些成本，交易商的交易才具有经济意义。下面从分析这三种成本的内容与特点中观察一般交易商的经济条件。
1.传输交易单据过程的成本(ORDER-PROCESSING COSTS)。
传输单据的成本是证券交易过程中显而易见的费用，尤其是在证券市场的初期人工交易情况下就更是证券商控制的对象。但是这种成本随着证券交易技术系统的进步而大大降低了，特别是在电子化交易的现代，效率得到较大程度的提高，交易时间和空间都相对缩短了。但也正因为目前技术系统的复杂化，使这种指令单据传输潜在的成本在某种意义上反而并未使人们有如此的乐观，因为技术系统的失控或其它任何故障都会产生交易过程中程度不同的紊乱，甚至发生与交易商意向完全相反的交易结果。人们为了解决这些问题，一是同时建立功能一样的多个证券交易电子自动化系统，以作备份；二是人们仍在争论电子计算机交易与人工口头喊价交易方式的优劣。而做市商市场在近几年的发展则主要是基于证券交易技术系统的进步，特别是有关输单和清算技术系统的联网，才使得做市商的触角越来越广泛，集中越来越多的交易单令，成为与以前完全分散化相互封闭的柜台交易市场不同的场外市场组织形式，在参与者、信息反映速度、交易量等方面并不亚于传统的证券交易所，也才使做市的规模经济效应越来越明显，对证券商的吸引力越来越大，由此便对这个市场的参与和市场本身的发展形成一种良性循环。这是由证券交易的固定成本所引致的对做市商市场的影响。
证券交易中的变动成本主要是清算费用。在市场处于分割状态时，由于市场参与者要想同时参与多个市场交易，必须在各个证券交易所、场外市场系统开立多个证券与资金清算帐户，将自己的资产分散化，这自然增加了交易成本。为了解决这个问题，降低证券交易的变动成本特别是其中的'清算费用，人们首先不断谋求同一只证券在各家证券交易所交叉上市，其次寻求不同所间的联网与合作，再次是将托管清算结算系统逐渐统一集中，使交易商的资产通过一个帐户存放与使用，而托管清算结算系统的集中又使得交易商不必非要通过证券交易所交易证券，有做市商制度的场外市场也有了发展的技术基础，从而促使了做市商市场的发展。由此，使得证券交易的变动成本与市场状况呈坐标图2所示的态势。
2.风险承担成本。做市商在按自己的报价买卖证券的过程中会产生一定的库存头寸(或者是长寸，或者是短寸)，由此也就面临着一种存货风险，即做市商一旦持有库存后由证券价格的不确定性所引致的库存头寸价值变动风险。一般地，如果库存证券收益率的变动性越大，价格弹性越大，其交易规模也会越大，市场表现也就显得愈是活跃，那么，做市商由此面临的存货风险也就越大；对特定的做市商而言，资本充足率越低且对风险的反感程度越大，则存货风险对这种类型的做市商的影响也就越大。
存货风险的存在，使存货管理成为做市商的一项重要日常业务内容。正如上述，管理方式之一就是在连续不断的买卖中保持存货的适当头寸，或者说正是这种存货风险及其管理促使了做市商的交易积极性，也才使得做市商市场有一种不断趋于旺盛的内在市场力量，这也是做市商对存货予以管理的过程中也对市场价格产生一定影响(对于这一点，下面会做较为详细的分析)。存货风险的另一种管理方式是信用交易机制的大量运用，即做市商为了管理库存头寸，除了运用价格变动杠杆来应付外，还通过融资与证券的信用交易方式使存货能够满足其连续交易和降低成本的要求，这也是促成做市商市场活跃的内在因素之一。因为很难想象在不允许信用交易或者信用机制不健全的经济环境下可以建立有效的做市商制度，也不可能有效率较高的做市商市场。
由此，使得存货量的确定成为一个比较关键的问题。做市商往往在综合考虑价格变动趋势、本身的自有资本情况、融资融券能力、市场参与者数量与结构等因素基础上确定存货量。有关这方面的问题比较复杂，也有很多研究。概括地看，做市商存货与有关因素的关系一般是：存货风险与存货量呈正相关关系；存货量与价格的变动相关性最大，当有价格上升预期时，存货量增加，相反，存货量下降；但当价格真正处于较高水平时，存货量趋于减少，否则，高价位购入的存货将随市价的下降而趋于贬值，存货风险增大。所以，为了降低这种风险，做市商对价格上升幅度较大的证券会趋于减少库存，因而从这个意义上讲，存货量与即期价格呈负相关关系，存货量与做市商的自有资本量呈正相关关系，与做市商的融资融券能力呈负相关关系。
3.不对称信息成本。信息成本至少包括两种，一种是人们搜寻这种信息的费用消耗，一种是因信息不对称而产生的相对成本，这实际上属于一种机会成本。这里分析的做市商的信息成本是就后者而言的。做市商一旦报出价格，意味着这一价位上他可能将与其他公众交易一定量的证券，然而一家做市商的信息搜寻范围与能力自然并不比其他市场参与者集合的力量大，尽管这些参与者处于分散状态，所以，他就有可能受到那些掌握更多更新信息的交易商的“欺骗”。也就是，如果一个公众交易商掌握可以促使市场真实价格高于做市商买盘报价的
信息，而他仍然按做市商相对较低的报价买入证券，那么，这家做市商相对于这位公众交易商而言就会产生相对损失，这就是做市商面临的不对称信息成本。
西方很多学者对不对称信息成本做了大量有价值的研究。比如，T・C・科普兰德(COPELAND)和D・盖勒(D・GALAL)以及劳伦斯・R・革劳斯顿(LAWRENCER・GLOSTEN)、R・米尔劳姆(R・MILGROM)的论文就表明，做市商只有扩大其买卖报价差额才能减轻不对称信息交易的消极影响，即买卖价格差额大小的确定原则以做市商相对于多掌握信息的公众交易商的损失能够被从未掌握信息的交易商那里得到的相对收益相抵补为度。
其实，做市商面临的不对称信息成本风险是较为普遍却又难以准确度量的一种风险，往往只能从事后的价格变动中得到测量，即这种成本等于做市商报价与交易所新市价的差额，而且价格变动明显是受到事后某种信息公开的影响而产生的。但价格变动因素是多方面的，显然这种度量也仅是大致和粗略的。然而有一点是可以确定的，即不对称信息风险大小与市场的成熟度、政策健全性以及人们的自律意识是紧密相联的。在一个处于发展初级阶段的不健全市场上，如果政策制度界定范围与有效性不是很强、人们的自律意识较差的情况下，这种风险比较大。所以，要从制度上降低不对称信息风险总体水平，越来越多的国家和地区纷纷建立起健全有效的强制性信息披露制度。
做市商的买卖报价
差额与盈亏分析
一、买卖报价差额的变动与效应
买卖报价差额是做市商最关心的问题，也是研究做市商做市行为的最主要切入口。一般地，报刊披露或从计算机报价系统中得到的买卖报价差额反映了以下两种情况：
1.保留差额。保留差额是指做市商能够用来抵补执行下笔交易边际成本的差额，其大小综合反映了输单、风险承担和不对称信息三种成本。能够产生保留差额的买卖价格被自然数为保留价格。适当的保留差额可以确保做市商连续不断而又非常顺利地向公众投资者报出证券买卖价格。
如果一家做市商对某种证券拥有节余头寸，他可能会倾向于低价销售来简单地处理其多余存货，或者，如果一家做市商在人员与计算设备方面有大量固定投资，则这家机构会倾向于以不再增加这些固定成本的买卖价格执行交易，这意味着伴随交易笔数和交易量的增加，单位边际固定成本趋于降低，致使保留差额也会趋于减少。然而犹如其它任何一种商业交易，只有当市场需求条件达到允许做市商的报价超过其保留差额时，做市服务才能得以供给，也才能从长期看来对补偿做市商提供服务中的固定成本及其它间接费用有所贡献。所以，保留差额应该是做市商向市场提供买卖报价差额最低盈亏线。
2.竞争的效应。竞争决定着做市商报价能够超过其保留价格的程度，即做市的报价到底多大、能否超出其保留价格是由市场竞争力量决定的。可以想象，在一个没有竞争的市场上，由一家做市商垄断交易的情况下，买卖报价差额高于保留差额的可能性在某种程度上是无限的，从而能够获取远远超过商务固定成本的垄断利润。换言之，在一个没有竞争的市场上，做市商有机会能够连续将买进报价设定为低于保留买进价格的水平，使卖出报价高于保留卖出价格水平上。然而这种状况显然是市场效率原则所不允许的，即使是市场的自发性导致垄断的出现，也会由人为的制度予以限定，即竞争是市场的内在要求，因为垄断无疑增加了绝大多数公众交易商的交易成本，也会扭曲证券交易价格，降低证券市场配置资源的效率。
因此，NASDAQ规定，每只股票必须至少有两家做市商做市，以限制任何做市商的垄断报价能力，确保一定程度正当竞争的开展。例表1说明，在NASDAQ系统上市的证券，有两家以上做市商做市的占96%：而不在NASDAQ系统上市的证券，有两家以上做市商做市的占87%。这说明，NASDAQ系统的做市商市场的竞争性要相对强一些，加之该系统能够将上笔交易的信息(包括交易价格与交易量)与正在报出的买卖价差及时公开(而在其它交易所或报价系统，仅仅报出即时的买卖价差和日交易总量)，因而在NASDAQ系统上市证券的交易均是比较活跃的。
表1 NASDAQ系统证券与做市商的分布情况表
做市商做 NASDAQ系统证券数 非NASDAQ系统证券数
小于3 106 274
3―5 546 677
6―10 790 675
11―15 572 312
16―20 304 123
21―25 134 26
26以上 119 17
合计 2571 2135
资料来源：Hans.R.Stoll, “The Economics of Market Making”.
做市商市场上的竞争包括做市商之间的竞争和普通公众投资者施加的竞争压力，后者是指做市商面临着来自普通交易商下单量的限制。在纽约股票交易所，尽管专家交易商们在股票交易中垄有特权，但个人投资者如发现买卖价格差额太大，可以就此设置限制性下单(比如在其交易单令中有价格限制等)。显然，在纽约股票交易所这种来自限制性单令的竞争相对于那些缺乏此限制的市场有缩小差额的作用。而在NASDAQ系统，不但允许客户在差额之内进行交易(即在一定的限价范围内达成交易)，而且选择性净额服务使客户的限制清算结算服务在电子系统使用者那里(比如90年代开发的小型单令执行系统“SOES”)就可以自动公开限制性单令，处理程序犹如对其它进入市场单令的一样。
这就是说，做市商的做市行为并非完全取决于自
身的利益意愿的，更不是无所限制的非理性行为，相反，而是有来自做市商和公众投资者的相互约束，所有市场参与者也正是这种相互制约中为最大限度地降低成本，获取最大利润而不断进行各种选择决策的权衡，实现各自的利益，市场因此在理性的轨道上运作。
当几家做市商做市一只证券时，买卖报价因做市商的不同而各异，为公众参与者提供了多种选择的机会，但市场竞争的结果会使特定证券的价格趋于一致，因为市场是公开和进出自由的。所以，研究者指出，对全体做市商而言，市场存在理论意义上的最高买进价格和最低卖出价格，人们称这种价格为“内部报价”(INSIDE QUOTE)，内部报价的概念总是相对于至少两家做市商而言，而且竞争也是一个前提条件。所以，竞争和交易单令流向高效率做市商的趋势能够确保不同做市商的买卖报价不至于相互偏离太多，也就是市场相互竞争的制衡力量将做市商的报价限定在一定范围内。尽管如此，但因不同库存头寸和其它因素的影响仍然会导致做市商之间报介的各异。
由此可见，只要市场是公开健全的，那种对做市商会垄断交易、大肆投机的担心是没有道理的，也说明真正的证券市场上的做市商与人们常说的赌场上所谓“庄家(有人将这个词运用于交易所内的股票交易，很能说明投机性大的股市的不合理，但如果运用了，我认为并不是一个很好的概括，因为容易使人对证券市场产生不好的印象)是性质不同的两码事。
二、影响做市商买卖报价差额的决定性因素
对NASDAQ和其它市场上股票的内部报价经常做的一项调查表明，不同股票间的差额大小是相差很大的，可以用做市的经济效应解释这种差别，否则，那只能归因于一些偶然因素的影响。
例表2表明了不同股票间的差额变化情况。对低价股票而言，比例差额(以百分比形式表示的买卖价格差额，(卖出价-买进价)/买进价或者(卖出价-买进价)/卖出价)大些，或者说低价股票的比例性差额比高价股票要大得多，研究者据此将股票按价格大小划分为二种主要的群组。比如，在NASDAQ系统，价格在10元以上的股票，差额变动尽管仍比较大，但却低于价格在10元以下的股票的差额；在研究者观测的价格超过10元的股票组中，大约10%的股票的比例差额在1.37个百分点以下，也有10%的股票的比例差额超过8.76个百分点。
表2 NASDAQ系统的普通股票的DECILE比例差额表
NASDAQ系统的股票 非NASDAQ系统的股票
DECILE 10美元以上 3―10美元 3美元以下 10美元以上 3―10美元 3美元以下
最低 0.0034 0.0097 0.0348 0.0082 0.0172 0.0231
1 0.0137 0.0355 0.0708 0.0225 0.0370 0.0881
2 0.0189 0.0455 0.0939 0.0319 0.0509 0.1204
3 0.0234 0.0535 0.1099 0.0389 0.0721 0.1579
4 0.0286 0.0613 0.1291 0.0509 0.0899 0.1888
5 0.336 0.0713 0.1557 0.0645 0.1132 0.2246
6 0.0401 0.0845 0.1802 0.0819 0.1205 0.2754
7 0.0470 0.0991 0.2153 0.0975 0.1760 0.3464
8 0.0606 0.1241 0.2691 &
nbsp; 0.1304 0.2070 0.4444
9 0.0876 0.1678 0.3628 0.1905 0.2579 0.6439
最高 0.3091 0.5185 0.9333 9.2412 0.4844 1.
观察的对象 905 965 590 101 213 1083
注：以上采用的是1991年1月的数据：每种股票的差额是1月份接近内部报价的平均比例性水平，DECILE就是由这些数据决定的。
资料来源：Hans R Stoll, “The Economics of Market Making”.
经济学家们试图将这种差额的横向变化作为可观测的变量功能来解释，即反映为前述讨论过的理论产物。尽管不可能总会发现那些恰当反映所有理论因素的可观测变量，但一组可连续性的变量因素似乎与差额差异有关，这主要包括：
1.证券的交易量越大，差额趋向于越小。从某种程度上讲，交易量大的证券的流动性也大，可以缩短做市商持有的时间，从而可以减小其库存风险；并能够使做市商在交易时容易实现一定的规模经济，也会由此减少成本，差额也就没有必要太大。
2.证券的变动性越大，其差额也会越大。因为在给定的持有期间内，收益率变动较大的股票对于做市商所产生的风险比那些收益率变动小的股票要来得大，作为对这种风险的补偿，其差额自然也就愈大。
3.证券价格越高，比例差额越小。按理，股价应当对买卖价差产生很小的影响，但事实与此相反，原因就在于证券价格能够反映一定量其它因素的影响。所以，价格较低的证券交易额会趋于减少，以及正因价格低，才要求有较大的比例性差额来弥补交易过程中的固定成本。
4.证券交易中的做市商越多，差额越小。做市商的数量越多，竞争性越强，各种约束力量就越是有力地倾向于限制任何做市商的保留差额的偏离程度。而且拥有做市商数量越多的证券的交易越是趋于活跃，流动性越大，其中做市商的风险也就越小，作为风险补偿的差额也就越小。
以上四个因素对于差额的重要性可以由下列回归方程式表示(采用1991年1月份的数据作为经验统计的基础)：
S=0.163+0.1673R-0.3043P-
(80.8) (17.8) (-36.3)
1.259V-0.4931MM
(-23.3) (-33.7)
观察对象=3640
R-SQUARED=0.877
其中，S=In〔Pa CPb )平均平均值/P〕，其中的平均数是按1991年1月份所有交易日计算的，
Pm=(Pa+Pb)/2，In表明自然对数：
Pa=任何做市商的最低闭市售出报价；
Pb=任何做市商最高闭市买进报价；
P=In[(Pa+Pb)/2]；
R=In(1991年1月份日收益的标准差)，其中的收益=(Pt CPt-1)/P ，并随红利和股权的分割而作调整；
V=In(1991年1月份平均日交易额)；
MM=In(1991年1月份的做市商的平均数量)；
上述回归方程的结果与前述调查结果是一致的，即差额大小与风险变动呈正相关关系，与交易量、价格、做市商的数量呈负相关关系。方程式中的系数被解释为证券变动弹性系统。比如上面的例子，股票的变动性每扩大1%，导致的差额增幅为16.73个百分点。大量的解释表明，最终还是种种现实经济因素决定着可观测的差额的差异。
做市商与被做市
证券的相互分布分析
按美国证券商协会的制度规定，除了要求每只在NASDAQ系统上市的证券至少要有两家做市商做市之外，做市商进出某只证券的交易也是相对自由的。因此，观察分析做市商、被做市证券之间的相对分布情况，可以发现做市商之间是如何密切合作、又是如何选择将要做市的证券的，这对全面正确理解做市商制度及其经济效应将是一件很有启发的事情。
比如说，每只证券拥有的最少做市商数量是2家的可能情况下，可以由特定做市商所有交易活动集中于一只证券的假设来说明规模经济的存在。但表3列明的实际情况却并非如此，大多数证券均有2家以上做市商做市，有很多不超过20家，这又一次证明了做市并非是一种无限制性规模经济的自然垄断。
NASDAQ市场上的证券与做市商（1980―1990年）
年份 证
券数 活跃的做市商 做市头寸 平均单位证券的做市商
1990 4706 421 44243 9.4
1989 4963 458 49670 1.0
1988 5144 570 48370 9.4
1987 5537 545 41397 7.5
1986 5189 526 41312 8.0
1985 4784 500 40093 8.4
1984 4728 473 38820 8.2
1983 4467 441 32923 7.4
1982 3664 407 27734 7.6
1981 3687 420 26935 7.4
1980 3050 394 22360 7.3
资料来源：NASDAQ
托马斯・郝推测了决定某只特定证券拥有做市商数量的因素，他的基本的结论是：如果一家做市商确信他有足够的机会补偿其固定成本，那么，盈利超过其保留差额的机会将取决于这只证券的交易量和对这只证券做市的做市商数量。如果交易量大，做市商会有更多的机会赚取高于其存货成本的收益；如果做市商的数量多，则会限制他报出高于其保留差额的价格的机会。这两个影响因素的相互关系是，做市商的数量随着某种特定证券交易量的增加而增加，但却是以递减的速度增加。
影响做市商在证券之间分布的另一个因素是做市商决定将要做市的证券数量。集中做市一只或少数几只证券的做市商可能会占有这些证券的较大市场份额，但这取决于这些少数证券的不可预期的失衡和交易活动，只有那些市场买卖力量不均衡而又交易需求大的证券才吸引做市商的注意，做市服务也才有意义。相应地，对大量证券做市的做市商则具有转移其资金的灵活性，即可以根据市场情况和自身的偏好比较容易地将其资金从不活跃的证券转移到交易活跃的证券上，选择的余地较大，但在这种情况下，某家特定做市商对做市证券的主动性相对降低，不可能指望从一种证券获取较大买卖价格差额收益。
当然，在具体的市场性交易活动中，做市商会以不同的方式和角度看待证券的选取及其交易，因而人们一般观察到的仅仅是不同证券的做市商数量，以及不同做市商做市的证券数量之差别(表3)表明了不同做市商做市的证券数量有大有小)。比如，在1990年12月份，被观察的NASDAQ市场上的427家做市商中，有70家做市商做市1-5只普通股股票或优先股票，有7家做市多达1000只以上普通或优先股票。
90年代初，在NASDAQ市场上，无论是从绝对数量看，还是相对于被做市证券的相对量，做市商的量都减少了，证券商的数量在1988年达到顶峰，为570家；每只证券分布的做市商量在1989年最高，为10.9家，但做市商的数量却从1989年的458家减少到1990年的421家。这表明随着市场的发展，证券经营经机构之间的竞争越来越激烈，兼并有所增加，做市商的绝对数量因此有所减少；另一方面反映了现有的做市商的做市服务能力增强了，每家做市的证券量增加了。然而这种变化趋势似乎反映了做市商的获利能力下降了，这或许可以归因于全美证券商协会对做市商附加了更多的义务(如对主要股票的最小交易为1000股的规定等)以及一般经济条件的变化等。
证券交易价格走势、做市商
的内在行为与买卖差价的实现
做市商利润的获取量取决于一段时间内证券价格的变化动态。一家做市商以买进报价买进某种股票后，做市的中介服务职能致使做市商总是希望事后能以高出买进价的价格再卖出去。显然，只有当这只证券价格处于上升状态时才能获取利润，或者做市商的这种先买后卖的行为决策是基于该种证券价格上升的预期作出的；相反，如果做市商以卖出价卖出某种证券后，总想能够再以低于卖出价的价格买进该种证券，这则是基于证券价格下降的预期而进行的交易。因此，如果没有做市商购买证券后售出报价下降的有规则性变动趋势，则对这些证券商平均而言，所实现的差额与其报价差额是相等的。
换言之，如果存在售出报价在证券商买进后下降以及买进报价在证券商售出后上升的有规则变动态势，那么，证券商实现的价格差额将小于预期报价差额。假设价格呈与做市商预期相反的变动趋势以及这些交易在一定时间后又必须反转过来(买卖的转换)的话，则做市商能够实现的差额与其预期报价差额的关系如下：
1.做市商在其卖出后买进(先卖后买)：
Pat-1 - Pbt < Pat - Pbt
2.做市商在其买后卖出(先买后卖)：
Pat - Pbt+1 < Pat - Pbt
其中，Pat - Pbt是在时间t时的预期报价差额，不等式的左边则是在时间t-t+1期间实际实现的差额。这种关系也可以用坐标图直观地列示。
正如上面不等式所表明的，有两种因素使我们相信实际实现的差额趋向于比预期的报价差额小：
首先，在管理存货头寸时，做市商一般在买进证券后会同时降低买卖报价，这是因为做市商几乎没有多大热情再买进更多的股票，反而渴望尽快卖出其刚刚买的证券，以便尽量减少库存量，降低存货风险(一定要将证券商在提供做市服务时中介经纪角色与机构投资者予以清晰区分)；同样的，当做市商卖掉某种证券后，会同时提高该种证券的买卖报价，这也是因为他非常急切地想购进该种证券，而不希望再出售更多的股票，以保持库存头寸处于均衡状态。
其次，因某些公众交易商可能预先多知晓信息而引起不对称信息成本的存在会导致一些与上述相类似的价格调整。如果某个人按做市商买进报价将某种证券卖给他，那么，做市商会推断这只证券存在不对称信息的可能性要比对称信息的可能性要大些，因而他也会同时降低买卖报价，以反映一般公众交易所包含和传输的信息成本。同样的，如果一位投资者以做市商售出报价购进一种证券，那么，做市商会推测有关这只证券的存在利好消息的可能性大于坏消息的可能性，因而他会提高买卖报价，试图限制其存货的进一步被暴露，并以此调整由不对称信息所导致的买卖报价的有规则变动。
经验统计也支持了关于实际的实现差额小于预期报价差额的观点。特STOLL利用统计手段从实证的角度证明了这种有规则的变动态势，即做市商买进后价格有下降趋势，做市商卖出后价格有上升态势。分析数据表明，纽约股票交易所中实际能够实现的差额大约是其预期报价差额的一半左右，NASDAQ市场上的股票也有类似的数量关系。
实际能够实现的差额可以用来测量做市商的盈利情况。也就是，报价差额与实现差额可以测量做市商相对于消息灵通交易商的损失额，以及做市商在做出价格让步以前引诱公众购买其不愿意持有的存货情况。实际上，拥有内幕信息的交易商能够利用他们掌握的信息获取交易盈利的方式来缩减做市商的报价差额，这也是前面分析到的做市商来自普通公众投资者竞争压力的表现：当然，那些不拥有内幕信息的交易商却需要按做市商的报价差额予以支付。
但均而言之，做市商相对于内幕信息掌握者的损失会因不掌握内幕信息的交易商的足额差额支付中的获利得到抵补，这个观点首先是由沃尔特・贝格浩特提出来的。
做市商市场的前景分析
有两种力量是过去在促使做市商不断成长过程中起主要作用的因素，并在该市场今后的发展中也可能是举足轻重的。
首要的一种力量是储蓄的机构化，即储蓄越来越集中于养老基金、共同基金和类似机构手中。长期以来，机构投资者基本控制着债券市场，并随着电话通讯业的发展，大多数债券交易脱离了场内交易大厅而进入相互竞争的场外做市商市场。实际上，在本世纪60年代和70年代，随着机构在股票市场中作用的急剧增强，股票市场上的机构交易地点也脱离了交易所的交易大厅而进入那些分散的主要做市商的柜台交易市场――尽管一些交易在执行时还是继续被带入或输进股票交易所大厅。
第二个力量是通讯和传输交易单据过程中的技术革新。技术进步也助使非机构规模的交易单令分散的做市商市场成为可能，并得到长足发展；特别是自动化技术扩展了适合这种市场交易规模的范围，比如NASDAQ市场的一个主要特点就是其容纳交易不活跃和活跃证券的能力较强。也就是，现代通讯技术使得股票交易所大厅内的面对面交易逐渐显得过时，因为这些技术手段已经能够将交易活动的传输放在一个连接各个分散交易的系统中，即使在拥有交易厅的股票交易所内，很多交易的执行也或多或少地实现了自动化，特别是后起的新兴市场国家，比如我国证券交易所交易系统的技术水平就相当发达。所以，技术革新和现存执行系统的改进为场外做市商市场的进一步发展奠定了基础，特别是容纳自动执行及包括连成一体的限价交易单位传输电子簿记录系统的形成更是起到了主要作用。
所有这些主客观条件，使一般意义上的做市商和类似NASDAQ这样的特定市场在今天变得如此乐观，而完全没有了美国60年代开始以粉红色的单子报价时的冷清景象。今天的美国NASDAQ市场提供了一个灵活的机制，确保对做市服务的供求能够达到均衡状态，即基于对做市服务需求的增大而使做市商自由进入这个市场，或者如果交易活动不再保障他们的参与时可以随时退出市场；另外，全美证券商协会又不断完善证券交易通讯网络，确保系统内做市商之间的正当竞争，而这种竞争有助于保障买卖价差反映出NASDAQ市场上做市商针对每种证券所提供的做市服务的经济成本；这些措施提出和实施使NASDAQ系统成为当今世界上最具有代表性的场外做市商市场。
篇5：做市商制度在实践中出现的问题及其完善措施
做市商制度在实践中出现的问题及其完善措施
（一）做市商制度的适用证券范围
相对竞价交易制度而言，做市商制度具有流动性保障和推介功能，这些功能对于那些交易相对比较清淡的证券和不为人所知的中小型上市公司证券具有十分重要的意义。对于机构投资者而言，做市商制度可以通过多种灵活手段辅助大宗交易，降低机构投资者大宗交易成本。但是对于那些交易非常活跃、在市场上具有重要影响的大型上市公司证券来说，证券本身的流动性和知名度都很高，市场的深度也能够容纳大宗委托，做市商制度所提供的功能就没有多少实际意义。相反，做市商收取的做市收入还会增加这类证券的交易成本。
从做市商的角度看，做市商的目的就是为了追逐做市利润。根据（3．3）式，做市商利润可以表示为：
其中为做市商做市利润。由（4.1）式可知，做市商为了追求做市利润，必将倾向于担任交易活跃证券的做市商，因为做市利润与交易活跃程度��即预期投资者提交委托的数量相关。同时交易活跃的证券往往是市值较大的蓝筹股，证券的风险相对较小；而且由于交易量活跃，做市商能够充分分散头寸风险，这使做市商不对称信息成本和风险头寸成本大大降低。目前NASDA证券做市商数量的分布情况充分体现了做市商的这种倾向（见图2．1），随着证券交易量的提高，做市商的数量逐渐增加。交易最活跃的1％的证券，做市商的密集程度达到最高，平均每只证券有62．8名注册做市商，接近平均水平的5倍。
因此，做市商制度的适用证券范围与做市商自身的利益取向是矛盾的，做市商制度适用于交易比较清淡、知名度不高的证券交易和辅助大宗交易，但是做市商为了追逐做市利润则倾向于担任交易活跃证券的做市商，并且因为辅助大宗交易利润较低或者风险较大，更热衷于小额交易。在各国做市商制度的实践中，出现过因考虑做市商利益而使功能错位的问题。近年来，各国证券交易所纷纷调整做市商制度的使用范围，以突现做市商制度的功能优势，避免做市商制度的缺陷。
1．伦敦证券交易所做市商制度垄断使用范围的收缩
伦敦证券交易所自1986年实行改革以后就全面采用做市商制度，所有证券的交易都是采用做市商制度或是以做市商制度为主。20世纪90年代以后，欧洲大陆证券交易所电子化竞价交易系统不断升级完善。由于竞价市场在小额委托的交易成本方面具有绝对优势，这对伦敦证券交易所的小额委托交易，特别是对交易量比较大的证券，构成竞争威胁。为此，伦敦证券交易所的管理层酝酿着逐步收缩做市商制度的垄断使用范围，在最不适用做市商制度的交易活跃股票中引入竞价交易制度。然而，收缩做市商制度的垄断使用范围，特别是在交易最活跃的股票中引入竞价制度，将使做市商失去最重要的做市利润来源，无疑会触及做市商刘益。由于做市商在伦敦证券交易所董事会具有重要的影响，调整做减使用范围的计划迟迟难以落实，期间积极推动改革计划的伦敦交易所总经理甚至被董事会免职。在欧洲大陆交易所和1995年成立的电子网络交易所Tradepont咄咄逼人的竞争压力下，经过伦敦交易所的不懈努力，有关各方为了伦敦交易所的未来终于在10月达成妥协。
自1910月起，英国国内股本市场交易最活跃的100只股票，即FTSE100指数的成份股，引入电子化竞价交易系统SETS。原定将FTSE250指数成份股也引入竞价交易系统的计划没有实施，这一方面是体现对做市商利益的妥协，另一方面也是因为交易相对清淡的250只股票，做市商制度的缺陷没有那么明显。另外，在国际股本市场仍然沿用做市或度。这是因为国际股本市场绝大多数是大宗交易，小额交易大多数是在国际股票所在国市场交易，而做市商制度在大宗交易方面具有竞价交易制度无可比拟的优势。从引入竞价制度后的5月至7月3个月的情况看，竞价交易制度确实弥补了做市商市场的缺陷，投资者的交易成本下降了一半，一项调查结果显示，英国投资者的交易成本以改革前的0．6％下降至0．25％；美国为主的海外投资者交易成本从改革前的1．34％下降至0．5％。同时，竞价交易系统SETS完成的交易99．5％是低于3倍NMS的小额交易，在4000英镑到1倍NMS规模的交易中表现出很强的竞争力，与过去长期居于垄断地位的做市商市场的交易份额平分秋色。
2．NASDA市场做市商制度垄断地位的削弱
由于NASDAQ市场脱胎于柜台交易市场，做市商制度一开始就是NASDAQ市场唯一的交易制度。由于NASDA市场证券大多是成长型中小上市公司的股票，做市商制度在增强这类股票交易的流动性和提高市场知名度方面发挥了不可替代的作用，也是NASDA市场获得如此巨大成功的一个重要原因。然而近来，随着一大批上市公司迅速成长，市值不断扩大，其证券的市场流动性和知名度木断提高，做市商制度交易成本过高的问题逐渐暴露出来（关于这个问题下面还会详细讨论）。在外界的压力下，NASDA市场于年开始采用新的委托处理规则，一定程度上削弱了做市商对报价的垄断权。
尽管如此，在新委托处理规则下做市商仍然掌握着市场报价的控制权，客户的报价必须通过做市商报价才能体现在市场报价中，交易活跃的大型公司股票交易成本过高问题没有得到根本解决。近年来，采用类似于竞价交易制度的电子交易网络（ECNS）迅速占据了NASDA市场份额，19一季度9家ECN占NASDA市场交易量份额的10．69％，到三季度 NASDA市场交易量份额就已经达到22．2％，目前仍然保持迅速增长势头。ECN的交易量主要来自于交易活跃的大型公司股票，表7－15为市场份额交易量排名第二的ECN-Island在191－10月主要交易的股票，表7－15中所列股票都是交易量排名在NASDAQ市场前10％的股票。由于这些股票本身流动性很强，ECN的流动性自然不成问题，同时通过ECN交易又可以绕过做市商，交易成本低的优势就体现出来。然而，同样是这9家ECN在采用竞价交易制度为主的NYSE占据的市场份额仅为4％。由此可见，NASDA市场的做市商制度在处理交易活跃的大型公司股票方面，竞争力远不及竞价市场。
作为NASDAQ市场的管理者，NASD早就意识到做市商制度的缺陷，但是NASD作为证券商的自律组织，自身就是证券商利益的代表。在推动做市商制度改革方面，NASD受到做市商利益的约束而进展缓慢。近年来在ECNS强大的竞争压力下，NASD加快了改革步伐。一方面，通过改制将NASDA市场由会员制转变为股份公司制。在改制的过程中，通过两阶段私募将主要的上市公司和投资者引入到NASDAQ的股东当中，淡化证券商在NASDAQ市场管理中的绝对垄断地位，从而为实施交易制度的改革创造条件。另一方面，经过长期酝酿，NASDAQ市场将于全面启动“超级蒙太奇”（Super Montage）交易制度改革方案，所有投资者和做市商的限价委托和报价都将由主机集中显示撮合，这样NAS．DAQ市场垄断的做市商制度
过渡到做市商与竞价交易相混合的制度，做市商制度的垄断地位将不复存在了。
3．德法引入做市商制度的范围
德法两国证券交易所是20世纪90年代初开始采用电子化竞价交易制度的，很快竞价交易制度在组织流动性差、知名度不高的股票交易方面表现出不适用性。特别是90年代后期，德法交易所推出服务于创业企业的新市场，单一的竞价交易制度的缺陷越发明显。为了发挥做市商制度的功能优势，避免做市商制度的缺陷，德法交易所有选择地引入了做市商制度。巴黎交易所在开设新市场时，引入了做市商制度，但是只限用于新市场，主板交易仍然保持单一的竞价交易制度。法兰克福交易所是年全面引人做市商制度的，从而形成了做市商和竞价交易相混合的交易制度。但是在交易最活跃的30只股票中没有引人做市商，因为做市商的功能在这30只股票的交易中被认为没有多少实际意义。
（二）做市商合谋限制竞争
从理论上讲，竞争性做市商制度下做市商为了争取获得客户的交易委托，必然在报价上展开竞争，以最有利的报价条件吸引客户委托，从而会给投资者带来最优成交条件。因此，做市商竞争是做市商市场效率的重要保证。然而在实践中，做市商们往往会发现维持做市商之间的长期合作关系，有时比相互竞争更重要。在做市商市场，由于客户委托流的分布及其相关的信息是分散于多个做市商处，做市商相互合作可以有效地规避知情投资者带来的不对称信息成本。此外，单个做市商的存货往往不能满足大额委托的需要，只有相互合作才能处理大宗委托，并将大宗交易的头寸风险降到最低。一旦这种长期合作关系阻碍了做市商之间的竞争，演变成做市商合谋限制竞争，做市商市场的效率和投资者的利益都会受到巨大的损害。
尽管人们怀疑做市商合谋限制竞争，但是迄今为止只有1994年美国证监会对NASDA市场的调查获取了最直接的证据，所以下面将结合该案例对做市商合谋限制竞争的行为进行分析。
1．背景
1997年以前，NASDA市场是单一的做市商市场，做市商报价是市场价格形成的唯一途径。1994年春，克里斯蒂一舒尔茨的研究表明NASDAQ市场存在做市商“隐性合谋”现象，做市商通过人为地保持过高的报价价差获取做市利润。在随后的1994年夏，出现了一系列投资者指控做市商合谋限制竞争的诉讼案件。此外，媒体也对做市商的违规行为进行了系列报道。在这种情况下，美国证监会于1994年秋对NASDA市场做市商限制竞争行为展开了正式调查。在调查期间，美国证监会审阅了NASD、做市商和其他市场参与者的有关记录，检查了长达数千小时的做市商交易电话录音，从许多做市商公司的交易人员处采集了证词，并调阅了NASDAQ市场一年多的交易数据和做市商报价数据。
2．做市商合谋限制竞争的主要表现
最小报价档位限制
根据当时NASDA市场的规则，股价高于10美元的股票最小报价档位为1／8美元，股价低于10美元的股票最小报价档位为1／16美元或更小。但是长期以来，做市商之间默守着一个报价惯例，即大多数股票的报价最小档位为1／4美元。做市商们将这种惯例视为做市商行业的“道德”、“传统”或“职业规范”.在1994年5月以前，NASDA全国市场（NMS）3200多只股票中有超过80％的股票是依照这种惯例报价的；在100只NASDA市场交易最活跃的股票中，至少有96％的股票报价依照这种惯例，有66％的股票报价价差超过了3／4美元。
当有做市商违反这种惯例时，其他做市商则会通过骚扰或威胁的手段对其施加影响。许多做市商的交易人员证实，他们确实经常收到或发出对违反报价惯例的骚扰电话。通常，仅仅使用这类骚扰电话就足以让违反报价惯例的做市商收回或更新报价。有时，违反报价惯例的做市商还会被其他做市商拒绝与之交易，从而大大降低其处理大宗交易和知情交易的.能力。这种报价惯例直接或间接地影响了做市商报价决策行为的独立性，阻碍了做市商报价竞争，人为地增加了NASDA市场的交易成本。
报价数量限制
当时NASD规定做市商在交易活跃股票上的报价数量不能低于1000股，其他的NASDA股票最低报价数量则要少一些。调查发现做市商更新报价时在报价数量上也遵循着一种惯例，除非更新报价的做市商愿意在此价位上成交的数量是NASD规定的最小报价数量的2－5倍，否则是木能更新报价的。例如，当一个最小报价数量为1000股的股票做市商希望更新报价，将报价价差从1/2美元降为1／4美元时，他必须是愿意成交2000股至5000股的，而不是NASD规定的1000股。
与最小报价档位的限制一样，任何违反报价数量限制的做市商会受到其他做市商的骚扰、威胁以及其他不正当行为的影响。最小数量报价惯例降低了做市商报价的弹性，使报价不能及时反映客户委托流的变化，客户小额委托只能以做市商设定的报价成交。这使得任何想改善市场报价的做市商必须要承担更多的义务，削弱了做市商更新报价的积极性，做市商之间的竞争也受到了限制。
做市商报价、交易和成交报告的协同行为
调查发现在很多情况下，做市商为了自己的利益在报价、交易和成交报告等方面采取协同行为，制造NASDA市场的交易假象，从而损害了客户最佳利益。电话录音记录显示做市商经常要求其他做市商更改报价，使其能够以更有利的价格与客户成交。发出请求的做市商通常告知其他做市商他所期望的未来价格走势，由于其他做市商希望以后也能得到该做市商的配合，一般会配合该做市商的请求更改报价。
调查还发现一些做市商会协商同时延迟相互之间交易的成交报告，直到其中一些做市商能够在市场不知情的情况下获益为止。成交报告，特别是大宗交易的成交报告，会影响市场价格，延迟成交报告可以让做市商处于信息优势地位。一些做市商还要求其他做市商延迟成交报告，以防客户根据与其同时成交的做市商之间的交易条件，来判别做市商执行其委托条件的优劣。如果做市商之间的交易及时报告，那么该客户就能够判别自己的成交价格是否比同时成交的做市商交易要差，并质疑做市商的尽职义务履行情况。
3．美国证监会采取的相关措施及其实施效果
NASDAQ市场做市商上述不正当的合谋协同行为严重阻碍了做市商之间的报价竞争，直接损害了投资者的利益。针对这一情况，美国证监会于19颁布了新的委托处理规则。新规则规定：客户提交的限价委托如果好于做市商自己的报价，做市商必须将客户委托在自己的报价中体现出来；做市商在Nasdaq报价的同时，不能在做市商之间的内部交易市场（PTS，Proprietary Trading System）上报出不同的价格，除非 PTS将最优的报价向所有的NASDAQ投资者放开。新的OHR实际上将具有竞争力的客户委托引入到做市商的报价中，并且将做市商之间的内部市场向投资者开放，这打破了做市商过去垄断市场报价的局面。
新
规则实施后，做市商限制报价竞争的情况得到了有效的控制，表现为：（1）市场报价的价差大大降低，每股价差从0．38美元降为0．24美元，占价格的百分比则从1．5％下降为1％；（2）1／8美元的最小报价档位使用频率大大增加。一项研究BarCfay，M.，et al，在比较同一股票样本后发现，1994年大约有65％的股票报价最小档位为1／4美元，实行新规则后的1997年，超过50％的股票最小报价档位为三月美元，表明做市商在报价档位上的惯例被打破；（3）市场价格更新的频率大大提高。在实行新规定以前，每个交易日报价更新13414次，而实行新规定后，更新频率达到30962次，增加了一倍以上，这表明做市商在更新报价时最小报价数量的惯例也被打破。
尽管新规则打破了做市商在NASDA市场报价上的垄断权，增强了做市商报价的竞争，但是由于客户报价必须通过做市商报价来体现，做市商仍然控制着NASDA市场报价权。在新规则实施后，做市商为了自身利益，违反规则规定，限制客户委托影响市场报价或损害客户最佳利益的行为时有发生，做市商限制报价竞争的现象没有得到彻底根治。例如，12月NASDA市场的监管部门��NASD Regula－tionSM ――宣布美林证券公司在1997年至1999年间被发现有41次违反新的委托处理规则，70次执行客户委托时没有履行尽职义务。目前，类似这样的违规行为在NASD RopulationSM每月公布的《违规报告》中屡见不鲜。为了彻底杜绝做市商限制报价竞争行为，NASDA市场将在20全面推行“超级蒙太奇”交易改革方案，彻底削除做市商在市场报价上的控制权，客户报价将直接在交易主机上得到显示，而不需要通过做市商报价来显示。
4．启示
NASDAQ市场的事实表明，如果做市商制度作为市场交易的主导制度，做市商为了做市利润最大化，不会积极地通过报价竞争吸引客户委托流，达到服务于客户最佳利益目的，而是倾向于相互合谋限制竞争，最终损害市场效率和投资者利益。只有引入竞价交易制度，以制衡做市商对市场价格形成的控制权，才能消除做市商合谋限制竞争的条件。在这种混合交易制度下，竞价交易制度发挥着价格形成的决定性作用，做市商制度则辅助市场交易，充分发挥其流动性保障、辅助大宗交易和推介功能的优势。
事实上，其他几个采用做市商制度的证券市场几乎都是以这种模式防止做市商合谋限制竞争。巴黎和法兰克福证券交易所因为一贯采用竞价交易制度为主的交易方式，引人做市商制度也是辅助证券交易。伦敦证券交易所英国国内股票市场自1997年引入竞价交易制度后，竞价制度在国内股票市场的价格形成上占据了主导地位。因为引入竞价制度交易的100只最活跃股票的交易额占英国国内股票市场总成交金额的80％以上，而这100只股票的市场成交价格有75％以上是由竞价交易系统决定的（London Stock Exchange，1999）。伦敦证券交易所的国际股本市场则有些特殊，尽管伦敦国际股本市场仍采用单一的做市商制度，但是因为伦敦国际股本市场交易的都是国际股票，这些股票在所在国市场也有交易，而且都是采用竞价交易制度，所以伦敦国际股本市场实际上也是混合型市场。因为伦敦国际股本市场以大宗交易为主，所以一直沿用比较适合大宗交易的做市商制度。
（三）做市商市场的成交公告制度
长期以来，做市商市场的成交公告制度一直是证券市场关注和争论的焦点。一般来说，大宗交易对市场价格会有持久性的影响。如果延迟公告大宗交易，就会给大宗交易的参与者提供信息优势。他们可以利用大宗交易的内部信息“提前行动”，相应地给其他市场参与者带来损失。因此，证券市场必须保持透明，即时公告最新成交情况，这样才能使所有投资者处于公平的境地。然而在做市商市场，如果大家委托是由做市商垫付自有资本成交的，那么垫付资本的做市商就希望延迟成交公告，以便其利用这段时间反向交易抵消大宗交易导致的头寸失衡。也就是说，做市商市场存在一种矛盾，让做市商以自有资本与大宗委托成交可以提高大宗交易的市场流动性，但是允许做市商延迟公告又会损害市场的透明度。
在NASDAQ市场，大宗交易基本上由投资者在另类交易系统上或通过电话直接撮合成交，或由经纪商代为寻找交易对手协商价格，很少由做市商以垫付自有资本的形式成交，所以NASDAQ市场没有特别的大宗交易延迟公告制度，所有交易须在成交90秒时间内提交成交报告并公告。在德国法兰克福市场，指定保证人交易视同竞价交易系统上完成的交易，也没有特别的延迟公告制度。但是在伦敦市场，几乎所有的大宗交易都是通过做市商成交的，因此采用了大宗交易延迟公告制度，市场透明度与流动性之间的矛盾显得较为为突出。在很长一段时间里，被人们批评为以做市商延迟报告的特权换取大宗交易的流动性。在巴黎市场，也有类似的大宗交易延迟公告制度，但是使用范围极为有限。下面将结合伦敦市场延迟成交报告制度改革的情况，考察不同成交公告制度的市场效果。
伦敦市场一直以大宗交易流动性强、成本低著称，做市商垫付自有资本使大宗委托很快成交，而不需要像NASDA市场一样须等待几天时间。自从1986年采用竞争性做市商制度以来，伦敦市场已经数次变革其成交公告制度。1986年至1989年2月，伦敦市场所有交易成交后须即时公告；1989年2月至1991年1月，金额超过10万英镑的大宗交易可以延迟24小时公告；1991年1月至年1月，交易规模超过3倍NMS（正常市场规模）的大宗交易，延迟公告时间缩短为90分钟；1996年1月以后，成交公告制度再度改为只有超过6倍NMS的大宗交易，才能延迟公告60分钟。
尽管采用了不同的成交公告制度，但是大宗交易的市场表现并没有显著不同。英国城市大学的Gemmill1996年比较了1987年至1992年5987笔大宗交易在三种不同的成交公告制度下的市场反应后发现：（1）大宗交易延迟公告时间没有减缓大宗交易后市场价格调整的速度。所有的大宗买入交易，当时就会使市场价格有显著的上调（平均超额回报率为0．305％），紧接着第二笔交易又会有显著的回调（平均超额回报率为一0.245％），其后的交易没有表现出显著的超额回报率；所有的大宗卖出交易，当时就会使市场价格有显著的下跌（平均超额回报率为一0．218％），紧接着第二笔交易又会有显著的回调（平均超额回报率为0．176％），其后的交易没有表现出显著的超额回报率。在三种不同的成交公告制度下，大宗交易后的价格反应模式是相似的，价格调整都是在大宗交易成交后第二笔交易内完成的。这表明大宗交易延迟公告尽管可以向做市商提供信息优势，但是由于内部信息扩散得如此之快，以至于市场价格在成交后马上调整到位，做市商很难利用这段时间。做市商更多地是通过事先提高（降低）大宗买入（卖出）委托的成交价格，以抵补头寸变动的风险；（2）大宗交易延迟报告并没有显著降低大宗交易的成本。大宗交易的成本根据大宗买入与大宗卖出对市场价
格带来的影响之和来确定。大宗交易成本与小额交易的成本比较，采用即时公告期间（1987―1988年间），大宗交易成本下降幅度为25．48%；在延迟24小时公告期间（1989－1990年间），大宗交易成本下降幅度为24．30％；在延迟公告如分钟期间（1991―1992年间），大宗交易成本下降幅度为40.96％。这表明大宗交易成本下降的幅度与大宗交易延迟公告时间长短没有关系。
伦敦经济学院的Board和Sutcliffe1996年比较了伦敦市场1996年采用新成交公告制度后的市场效果，也得到类似的结果。他们发现：（1）新规则提高了适用延迟公告的标准，延迟报告的交易金额下降了接近一半（43％）。3― 6倍 NMS的交易并没有因为改为即时公告而提高了交易成本，相反这类交易的买卖价差还略微下降了。（2）新规则也没有改变做市商存货管理的行为，特别是对于3倍NMS的交易带来的头寸变化，做市商并没有因为改变公告方式而采取特别的头寸控制方式。这表明1996年伦敦市场采取的增进市场透明度的改革，没有给市场和做市商带来任何负面影响。
从伦敦市场成交公告制度的市场表现对比中可以看出，出于保护做市商规避大宗交易头寸风险的延迟公告制度，在实践中表现得作用十分有限，可能仅仅适用于为数极少的一些非常大额的交易。实际上，在伦敦币场1996年改革后，适用延迟报告的交易已经不到所有交易的1％，交易金额也不到市场总成交金额的万％。特别是近年来，大宗交易越来越多地通过另类交易系统或电话等场外直接撮合成交，减少了对做市商的依赖。即使是通过做市商完成的大宗交易，很多也是以“受保护”交易（Protected Transaction）的方式完成。因此，不断减少延迟报告的使用范围，提高做市商市场的透明度，将成为做市商市场的发展方向。
（四）做市商存货头寸风险控制
做市商在与客户交易的过程中，其存货头寸会变动，从而使头寸处于风险当中。如果做市商不能有效地控制存货头寸风险，势必影响做市商做市利润和报价的效率。特别是在处理大宗交易时，往往一两笔交易就使做市商头寸发生很大的变化，做市商必须在短时间内分散头寸风险，使存货迅速回调至安全的水平。在第三部分也曾经讨论过，做市商分散存货头寸风险的能力，直接影响到做市商市场的适用范围。
在所有的做市商市场中，伦敦市场是做市商存货头寸风险控制难度最大的市场。因为伦敦市场规定做市商最小报价数量的标准很高，许多FTSE100指数的成份股的NMS达到25万英镑至50万英镑之间。此外，伦敦市场也是批发性市场，大宗交易的比重很大，1991年超过100万英镑的大宗交易占了许多大型股票全年成交额的1／3以上。大量的大宗交易进一步增加了做市商存货头寸风险控制的难度。下面将分析伦敦市场做市商控制存货风险的情况，介绍做市商控制存货头寸风险的方式。
在伦敦市场，有些证券是同时在海外上市交易的，有些证券还有衍生金融品种，对于这些具有替代交易品种的证券做市商来说，其控制存货风险的途径更多，通过替代交易品种的反向交易可以将存货头寸控制在很小的范围之内。图7－3显示了1991年伦敦市场几个代表性的例子，说明做市商在这类证券上的存货变动情况。图3中横轴表示天数，纵轴表示做市商存货头寸的变化。图 7－3．A是上市公司 Hansen PLC的股票（代码为HNSN）其中一家做市商在1991年每天存货变动情况。HNSN是英国股票，但是在伦敦市场也以美元计价的美国存托凭证（ADR）形式交易。该做市商在HNSN股票做市过程中，全年累积了近1300万股的存货多头，但同时在该股票ADR的交易中，全年累积了近1200万股的存货空头。通过相关品种的反向操作，该做市商在HNSN股票的存货风险始终控制在很小的范围内。
图 7－3．B是上市公司 Sam北ury PLC的股票（代码为SBRY）其中一家做市商在1991年中60天的存货变动情况。Sainsbury公司在这60天内发行有认股权证。该做市商在做市过程中，累积了大约90万股的存货空头，但同时他在SBRY认股权证的交易中，累积了近90万股的存货多头，因此他在SBRY股票存货的头寸接近于0。
图7－3．C是上市公司 Witan Invesrment Co．（代码为WTAN）其中一家做市商在1991年90天的存货变动情况。WTAN在1991年全年有活跃的备兑权证交易。该做市商在做市过程中曾经一度形成了近础万股的存货空头，但同时他在备兑权证的交易中也累积了30多万股的存货多头，该做市商在WTAN的存货头寸实际上很小。
2．一般证券做市商存货头寸风险控制的方式
在伦敦市场，具有替代交易品种的证券毕竟是少数，大多数证券的做市商只能依靠其他的方式来控制存货风险。从理论上说，当一家做市商存货处于多头时，他只须通过降低其卖出报价，就可以吸引客户的买人委托流，以此降低存货多头的水平；反之，也是这样。但在实际的操作中，这种方式存在三个障碍。第一，在现实的做市商市场中，客户委托流大部分都是定向流动的，做市商的客户委托基本上是由自己公司经纪商或定有协议的经纪商提供的，做市商更新报价并不能吸引更多的客户委托流；第二，一旦做市商更新报价，往往表示做市商可能获得新的信息，客户和经纪商会进一步等待观望，达不到吸引客户委托的效果；第三，当大宗交易迅速改变做市商头寸后，日常的客户委托流难以在短时间内抵消大宗交易带来的头寸变化。因此仅仅依靠客户委托流，不足以有效地控制做市商存货头寸风险。做市商必须依靠交易商内部市场，通过与其他交易商的交易迅速抵消头寸变化。
伦敦市场做市商在交易商内部市场的交易可以通过三个渠道完成。第一，通过IDB系统完成交易。IDB系统是类似于电子交易网络（ECN）的电子化协商撮合交易系统，所有会员公司可以匿名在系统上协商交易；第二，做市商直接通过电话一对一地协商；第三，做市商与经纪商交易。1999年英国国内股本市场成交金额为13871亿英镑，其中交易商内部市场成交金额达到3487亿英镑，占总成交额的25％。由此可见，伦敦市场交易商十分积极地利用交易商内部市场进行存货风险控制。
美国斯坦福大学的Reiss和Werner于1998年考察了伦敦市场做市商存货风险的控制情况。他们选取了25只交易活跃的股票和20只交易相对清淡的股票作为样本，这些股票都没有替代交易品种。这两类股票分别有17家和16家做市商。分析这33家做市商1991年全年股票存货的变动情况，他们发现两类股票分别有10428和6140个存货周期，其中分别有8604和5146个存货周期是因为客户提交大额委托或持续提交中等规模的委托引发的，这些头寸抵消情况见表7－16。由表7－16可见，伦敦市场做市商对存货头寸的控制是十分谨慎的。在做市过程中由于客户提交委托形成的存货头寸变动，一般
在一天之内就会被调整回正常水平。在抵消存货头寸的交易中，来自客户委托的对冲交易只占所有对冲交易的35．08％和46．37％；而交易商内部市场是做市商抵消存货头寸风险的主要场所，在所有对冲交易中，交易商之间的交易占了53．63％和64． 92％。相对来说，交易活跃的股票，其做市商更多地依靠交易商内部市场来对冲存货头寸，存货头寸对冲的时间也很短，只有0．53天；交易清淡的股票，其做市商则更多地依靠客户提交的委托来对冲存货头寸，存货头寸对冲的时间相对较长一些，为0．68天。
3．交易商内部市场在对冲做市商存货头寸风险中的作用
伦敦证券交易所交易商内部市场对于做市商控制存货头寸风险具有十分重要的作用，那么交易商内部市场是如何对冲做市商存货头寸风险的呢？Reiss和Werner的研究进一步发现，做市商在交易商内部市场上80％的交易是与其存货头寸的方向相一致。当做市商出现存货多头时，其在交易窗内部市场就会提交卖出指令；当做市商出现存货空头时，其在交易商内部市场则会提交买入指令。在所有的交易商内部市场交易中，交易的双方绝大多数情况下，是当时存货头寸排名正好处于两端的做市商。通过这种内部市场的交易，交易双方的做市商都能够将存货水平回调至正常的水平。
在NASDAQ市场，交易商内部市场同样具有十分重要的作用。NASDAQ市场没有正式的交易商内部市场，做市商从20世纪70年代开始就习惯使用一个称为Instinet的电子协商撮合交易网络进行相互之间的交易。1999年9月，Instinet的成交额占NASDA市场总成交额的16．3％。另一项估计也认为NASDA市场做市商之间的交易占总成交额的15％左右（Gould and Kleidon，1994）。
由此可见，做市商市场要充分发挥做市商制度的功能优势，降低做市商控制存货头寸风险的成本，必须要有配套的、交易活跃的交易商内部市场。因为仅靠客户的委托流难以有效地控制做市商的存货风险，通过做市商之间的交易可以大大提高做市商分散存货风险的能力，增强做市商的做市能力。
（中经网,jrzc, 《创业板市场前沿问题研究》）
篇6：基于成本与收益分析的我国创业板市场做市商制度可行性研究
基于成本与收益分析的我国创业板市场做市商制度可行性研究
国际上存在两种交易制度：一种是报价驱动制度，另一种是指令驱动制度。报价驱动制度也称作做市商制度，其特征是：做市商就其负责的证券向投资者报价买入和卖出，投资者可直接或者是通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交。使用做市商报价驱动制度的市场主要是美国的NASDAQ市场和英国国内股票市场与国际股票市场。从美国NASDAQ的经验来看，做市商最大的作用就是有利于保持市场的流动性以及维持价格的稳定性，因此适合于风险大、流动性不足的创业板市场。如果创业板市场在中国得以推出，最大的问题就是其高风险性以及因此而带来的流动性不足和价格剧烈波动的问题，而采用做市商这种交易机制可以通过做市商的连续报价以及在价格波动剧烈时救市的行为来维持价格的稳定性，保持交易的连续性从而解决流动性问题。但是中国证券市场起步较晚，券商也还不成熟，他们是否有能力担当做市商的角色值得思考。本文站在做市商的角度，从分析做市商交易过程中的成本与收益入手，讨论中国的市场现状能否使券商做市达到合理的效率，做市商制度在我国创业板市场是否可行。一、做市商的成本分析
做市商作为以盈利为目标的'企业法人在市场操作中必须考虑成本因素。这里不考虑与交易无关的固定成本，我们只考虑交易时的成本，大致有以下三种：
1、单据的处理成本
单据处理的成本就是在每笔交易填单、审查、输入、报单、清算、交割等一系列环节中所发生的费用。这种成本会随着交易所交易技术系统的进步而大大降低，特别是在电子化交易的现代，交易所之间的联网，托管清算系统的统一集中等都使交易的效率得到极大程度的提高，交易时间和空间相对缩短了。因此，随着科技的进步，这一部分成本所占的比重将会越来越小。
2、存货风险成本
做市商要按其报出价格买进或卖出证券，必须需要拥有一定数量的证券存货以保证交易的连续性。但是按一定价格建立起来的存货存在着一种存货风险，因为价格的不确定性会引起存货头寸价值的变化。这种存货成本与做市商的资本充足情况和融资融券能力有关，对特定的做市商而言，资本越不充足，对风险的反感程度越大，存货风险对这类做市商的影响就越大；而做市商的融资融券能力越弱，其存货成本越高。
存货风险的存在，使存货管理成为做市商的一项重要的任务。一方面要在连续不断的买卖中来保持适当的存货头寸。另一方面，要尽量降低建立存货的成本，可通过多种融资渠道与信用交易方式，减少自有资金的使用量；通过股票指数期货、期权交易等多种避险方式减少价格影响所造成的存货亏损。因此，做市商通常要综合考虑价格变动的趋势，自有资金情况，融资融券能力，市场投资者的数量和结构以及可用的避险方式及其避险程度等来确定存货的数量。
3、信息不对称成本
在一个有效的市场上，存货的控制只能引起价格暂时性的变化，而信息会引起价格的永久性变动。然而信息不对称是客观存在的，虽然做市商有一定的信息优势，但与其他市场参与者作为一个整体相比就存在着信息劣势，因为市场总有交易者掌握着做市商所不知道的消息，做市商也就有可能蒙受由于信息的滞后而造成的损失，这是一种信息不对称成本。例如，如果一个公众交易商掌握可以促使市场真实价格高于做市商买盘报价的信息，而他仍按这相对较低的报价买入，那么，这家做市商就会产生相对的损失，这就是做市商面临的信息不对称成本。一般来说，信息不对称成本与市场的成熟度、政策及监管的健全以及人们的自律意识密切相关。
二、做市商的收益分析
做市商不收取交易手续费，他的收益主要来源于买卖的价差，因此研究做市商的价差对于研究它的做市行为具有非常重要的意义。较早研究买卖价差的有斯蒂格勒(Stigler)和德姆塞兹(Demsetz)。他们认为在竞争均衡时，买卖价差正好等于做市商的单位成本，此时的价差叫做保留价差。根据德姆塞兹提出的买卖
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篇7：基于成本与收益分析的我国创业板市场做市商制度可行性研究
基于成本与收益分析的我国创业板市场做市商制度可行性研究
国际上存在两种交易制度：一种是报价驱动制度，另一种是指令驱动制度。报价驱动制度也称作做市商制度，其特征是：做市商就其负责的证券向投资者报价买入和卖出，投资者可直接或者是通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交。使用做市商报价驱动制度的市场主要是美国的NASDAQ市场和英国国内股票市场与国际股票市场。从美国NASDAQ的经验来看，做市商最大的作用就是有利于保持市场的流动性以及维持价格的稳定性，因此适合于风险大、流动性不足的创业板市场。如果创业板市场在中国得以推出，最大的问题就是其高风险性以及因此而带来的流动性不足和价格剧烈波动的问题，而采用做市商这种交易机制可以通过做市商的连续报价以及在价格波动剧烈时救市的行为来维持价格的稳定性，保持交易的连续性从而解决流动性问题。但是中国证券市场起步较晚，券商也还不成熟，他们是否有能力担当做市商的角色值得思考。本文站在做市商的角度，从分析做市商交易过程中的成本与收益入手，讨论中国的市场现状能否使券商做市达到合理的效率，做市商制度在我国创业板市场是否可行。一、做市商的成本分析
做市商作为以盈利为目标的企业法人在市场操作中必须考虑成本因素。这里不考虑与交易无关的固定成本，我们只考虑交易时的成本，大致有以下三种：
1、单据的处理成本
单据处理的成本就是在每笔交易填单、审查、输入、报单、清算、交割等一系列环节中所发生的费用。这种成本会随着交易所交易技术系统的进步而大大降低，特别是在电子化交易的现代，交易所之间的联网，托管清算系统的统一集中等都使交易的效率得到极大程度的提高，交易时间和空间相对缩短了。因此，随着科技的进步，这一部分成本所占的比重将会越来越小。
2、存货风险成本
做市商要按其报出价格买进或卖出证券，必须需要拥有一定数量的证券存货以保证交易的连续性。但是按一定价格建立起来的存货存在着一种存货风险，因为价格的不确定性会引起存货头寸价值的变化。这种存货成本与做市商的资本充足情况和融资融券能力有关，对特定的做市商而言，资本越不充足，对风险的反感程度越大，存货风险对这类做市商的影响就越大；而做市商的融资融券能力越弱，其存货成本越高。
存货风险的存在，使存货管理成为做市商的一项重要的任务。一方面要在连续不断的买卖中来保持适当的存货头寸。另一方面，要尽量降低建立存货的成本，可通过多种融资渠道与信用交易方式，减少自有资金的使用量；通过股票指数期货、期权交易等多种避险方式减少价格影响所造成的存货亏损。因此，做市商通常要综合考虑价格变动的趋势，自有资金情况，融资融券能力，市场投资者的数量和结构以及可用的避险方式及其避险程度等来确定存货的数量。
3、信息不对称成本
在一个有效的市场上，存货的控制只能引起价格暂时性的变化，而信息会引起价格的永久性变动。然而信息不对称是客观存在的，虽然做市商有一定的信息优势，但与其他市场参与者作为一个整体相比就存在着信息劣势，因为市场总有交易者掌握着做市商所不知道的消息，做市商也就有可能蒙受由于信息的滞后而造成的损失，这是一种信息不对称成本。例如，如果一个公众交易商掌握可以促使市场真实价格高于做市商买盘报价的信息，而他仍按这相对较低的报价买入，那么，这家做市商就会产生相对的损失，这就是做市商面临的信息不对称成本。一般来说，信息不对称成本与市场的成熟度、政策及监管的健全以及人们的自律意识密切相关。
二、做市商的收益分析
做市商不收取交易手续费，他的收益主要来源于买卖的价差，因此研究做市商的价差对于研究它的做市行为具有非常重要的意义。较早研究买卖价差的有斯蒂格勒(Stigler)和德姆塞兹(Demsetz)。他们认为在竞争均衡时，买卖价差正好等于做市商的单位成本，此时的价差叫做保留价差。根据德姆塞兹提出的买卖价差模型，价差就是支付给有组织的市场中所存在的可预见性的即时性补偿，当竞争充分时，价差就等于提供即时性的成本。
荷(Ho)和斯托尔(Stoll)给出了在竞争市场上的保留价差模型。设a和b分别是在一段时间内卖出和买进证券的保留费用率，保留费用是交易所需要的最小费用，则做市商的`卖价至少是p(1+a)，买价为p(1-b)。其中p为证券的真实价格，而a,b是以p的比例记。则保留价差S与证券的收益变化率、做市商对风险的厌恶度以及交易价格（价格・交易量）有关。
S=p(a+b)=σ[2]・R・P・Q
其中，σ[2]＝证券的收益变化方差
R＝对所厌恶风险的补偿系数
Q＝交易量
而在一个成熟的市场上，实际价差不是某个做市商所能单独决定的，它是在保留价差的基础上由众多因素共同决定的。
1、市场风险度。
市场风险体现为证券收益的波动程度，即收益方差σ[2]。风险越高，收益方差σ[2]越大，则所要求的风险回报也越多，就必然要提高价差。
2、市场的活跃度。
市场越活跃交易量Q越大，虽然会使保留价差S变大，但由于流动性的提高同时也缩短了做市商证券持有的时间，从而减少了库存风险，降低了做市商对存货风险所要求的补偿系数R，两者综合作用下往往会使实际价差变小。
3、做市商之间的竞争。
这种竞争决定着价差超过保留价差的程度。在一家做市商垄断的情况下，买卖价差通常会高于保留价差，做市商的数目越多，竞争力越强，他们之间互相约束的能力也越强，这种约束力总能把实际价差往保留价差的方向牵引，使价差减小。
4、限价指令的作用。
在一些实行场内做市商制度的交易所中允许限价指令交易，即个人投资者如果发现买卖价差太大，就会设置限价指令进行交易。由限价指令确定的市场报价是一个服从泊松分布的随机跳动过程，并且交易越清淡，跳动概率越大，从而使市场价差越大。
在一段时期内，做市商的利润应该大致等于买卖价差总和加上存货利润（因为存货价格变化带来的利润，也可能为负）。做市商制度形成初期，做市商主要是通过买卖证券的价差来弥补成本或实现盈利。但随着做市商之间的竞争越来越激烈，双边报价的差额越来越小，做市商几乎难以通过报价产生盈利，许多做市商则更多的考虑如何利用做市商所具有的较高的市场信誉来在其他业务比如代理、承销业务上吸引更多的客户来弥补在做市业务上的不足。以美国NASDAQ为例，自实行了《交易指令处理规则》和引入ECNs(Electronic Communication Networks)系统以来，ECNs扮演了电脑竞价和电脑做市商的双重角色，做市商和经纪人若不愿接受客户的限价指令，则必须要将该指令输入到ECNs中，通过ECNs自动寻找对手交易（如图1所示）。其导致的结果是市场竞争大大加剧，NASDAQ市场的平均价差下降了40%以上。而ECNs市场份额的快速上升并非源于其交易技术而主要是因为NAS-DAQ做市商制度的高成本导致。因此降低成本尤其是进行存
货控制与管理对做市商极为重要，它直接影响到做市商的效率。经济学中的效率概念指的是投入与产出的对比关系，也是成本与收益的对比关系，在市场经济中它直接影响到资源的配置，使资源总是流向使其达到最优效率的领域。同样，在设计我国的创业板市场交易体制时，在考虑国家的宏观效应的同时，应该更注重如何使市场的各个参与主体达到各自应有的效率。因此，如果引入做市商制度就必然要考虑做市商能否达到应有的效率，这也是决定做市商在我国是否可行的关键因素。
附图
注：箭头方向代表限价指令方向
图1 NASDAQ交易过程流程图
三、在我国创业板市场实行做市商制度的可行性研究
1、从做市商成本的角度来看
对做市商来说，要获得高效率就是要获得较好的成本与收益的配比，最关键的就是要降低成本，提高单位成本的收益。因此是否具有存货成本控制及风险管理机制是关系做市商制度可行性的重要因素，而我国在这方面还存在很多的障碍。
首先，经过近十年的发展，中国已经建立了一套电子撮合设备和软件体系以及与之相适应的运行管理体系，在单据处理上的成本已大大降低，也积累了大量的经验。但是要建立一套全新的电子交易报价系统，短期内投资数额大，券商也有一个适应过程。
其次，缺乏足够合格的能充当做市商的市场主体。引入做市商制度对券商的数量、规模、资金实力与专业人才配备的要求较高。只有资金雄厚，才能形成规模效应，降低成本，同时拥有高素质专业人才也是有效进行存货管理、降低存货成本的因素之一。在NASDAQ市场上，做市商共有650多家，活跃的股票通常有30多个做市商为其报价，每一种证券的做市商也有12家。这些做市商大多都是些资金雄厚、大规模的投资银行，包括世界有名的美林、高盛、所罗门兄弟以及摩根斯坦利等。在中国，一方面，创业板市场流通市值不可低估。曾有人指出，中国如果推出独立的创业板，开始时至少要有300家企业挂牌才能形成足够的“人气”，假设平均每家公司以10元价格发行万股股票，则需要600亿元，如果股价翻一番，流通市值将达到1200亿元。另一方面，投资银行规模有限。在中国，能充当投资银行的主要是综合类证券公司和四大资产管理公司。截至，综合类证券公司14家，总注册资本约267亿元，并且由于目前一级市场利润率高，券商将其有限的资金大量的沉淀于一级市场，导致二级市场“贫血”，要以有限的资本为上千亿元流通市值的市场做市显然是很勉强的；而四大资产管理公司的主要任务是收购、管理和处置四大国有银行剥离的不良资产。从自身素质上看，我国券商在规模、实力、管理能力、业务人才与研究水平上也与做市商的要求存在不小的差距。许多证券公司没有建立科学的风险管理体系，如果开展做市商业务，将会承担巨大的存货风险。
第三，缺乏便捷的券商融资市场。由于做市商的存货成本与融资能力负相关，因此券商做市要有效的降低存货成本就需要有便捷的、交易成本低廉的融资渠道来调集资金。券商进行融资的主要渠道有：通过增资扩股进行股权融资、通过回购市场融资、发行中长期金融债券（特种债券）、进入同业拆借市场、应用券商资本进行抵押融资和股票抵押贷款。在我国，3月，证监会发布《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》，引发了券商首轮增资扩股热，但券商在通过增资扩股融资时也遇到了一些困难，主要问题有：一是大多数券商的分红比例低于10%，有的甚至几年未分红。二是相对于股本5亿元以上的综合券商来说，即使投资几千万也只是个小股东，对公司的经营管理基本上没有发言权，这在很大程度上影响了新股东的积极性。三是一些限制性措施也影响了资金来源，如限制自然人入股证券公司。同时，券商通过参与银行间同同业拆借市场融资也有一定的局限性，主要是同业拆借期限品种太少，没有期限较长的折借品种。根据《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，成为全国银行间同业市场成员的证券公司的拆入资金最长期限为7天，债券回购的最长期限为1年，同业拆借和债券回购到期后不得展期。另外，国债回购市场被分割为场内回购、银行间债券交易市场和公开市场三个部门，市场的彼此分割，导致资金跨市流动不畅，也在一定程度上影响了券商的融资能力。
第四，缺乏做市商证券存货调整市场。合理规模的证券存货是做市商存货决策的关键，为保持做市商调节存货行为的顺利进行，就要求有相对发育的机构间证券短期拆借市场与之配套。而在我国，作为调整券商存货头寸的主要市场――证券回购协议市场，只有国债一个交易品种，从而制约了做市商存货的调节能力，无法进行有效的成本控制。
第五，缺乏卖空机制与避险工具，不能有效转移价格波动引起的存货头寸的价值风险，无法最大可能的降低存货成本。我国金融市场的股票指数期货、股票期权等重要的衍生金融工具还未推出，同时市场缺乏卖空机制也限制了券商规避风险的能力。因此券商基本无法逃避可能存在的巨大存货风险导致的成本上升。
最后，做市商承受的信息不对称成本较大。我国证券市场尚处在发展初级阶段，证券监管体系不完善，上市公司信息披露存在失真现象；加之政策制度界定范围与有效性不是很强，人们的自律意识较差，必然增加做市商的信息不对称风险和成本。另外，由于我国非流通股构成的控制权长期集中在几个股东手里、同股而不同利，一方面严重侵害了小股东的权益；另一方面大股东也无法获得流通带来的资本利得，造成大股东将重要信息透露给其利益关联人以谋取间接的资本利得。作为市场主要参与者的做市商虽然较大多数小股东具有信息优势，但相对于一些与公司大股东有利益关联的主体尚未明确、政府的行政职能和经营职能尚未彻底分离的情况下，作为股东的国家不可避免地会把政府的行政管理内容渗透到公司管理中，更限制了证券市场定价功能的发挥，使做市商面临行政政策带来的不确定性，这也是一种难以避免的信息不对称成本。
2、从做市商价差收益的角度来看
首先，我国拟在创业板上市的公司多数建于19前后，投资经营期短，公司素质普遍不高，投资价值低下，许多高科技公司实际上也只是在传统产业的基础上注入了一些科技因素，其本身并不具备高新产业的高成长率，以这些公司为主形成的市场无法长期地带动交易量，保证做市商的收益。
其次，投资者结构不合理，缺乏大量成熟的机构投资者。我国的主板市场仍是以中小投资者为主的散户市场，虽然近年来陆续设立了多家新的证券投资基金，但753.7亿元的总发行额度与1.3万亿元的流通市值相比差距还是很大（数据来源于国研网），而且这些投资基金主要定位于主板市场，此时推出创业板必然以中小投资者为主，这将导致市场单边交易，做市商的价差收益无法补偿其成本以实现盈利。
综上所述，从做市商做市的成本和收益来看，主要问题体现在存货成本过高，资金融通难，存货风险难以分散，信息不对称成本较高以及风险较高，从而使成本与收益难以达到合理的配比，无法实现其应有的效率。因此以我国目前的金融市场环境来看暂时还不具备在创业板市场推行做市商制度的条件。
四、在我国创业板市场实行做市商制度尚须解决的问题
虽然做市商制度目前在我国还不
具备可行性，但也并不是说做市商制度在我国创业板市场完全行不通，只是时机还不成熟，一些问题尚待解决：
首先，现有的主板市场须更加成熟，在提高上市公司竞争能力的同时进一步完善法人结构治理。
其次，金融市场有待进一步完善。一方面是加快金融工具的创新，尽快推出股指期货等配套避险工具。另一方面要改善现有的金融环境，为券商提供便捷有效的融资渠道。在完善同业拆借市场、回购市场的基础上积极推动金融债券的发行，充分发挥财务杠杆的作用，使券商的长短期资金都能得到保证。
再次，改善投资者结构和培养健康的投资理念。大力培育机构投资者尤其是大型投资机构，加快券商业内重组速度，扩大资金规模。中小券商可以通过合并或被大券商兼并等途径加入综合类券商的队伍；而业已具有一定实力的券商则可以考虑通过兼并重组实现资金、技术、人才、研发、网络、管理与服务的优势互补，从而提高整个券商业的风险管理水平。
最后，进一步完善证券监管体制，增强信息披露的及时性、有效性和充分性，从而降低由于信息不对称而给券商和投资者带来的信息不对称成本。
在以上各方面完善的基础上，将做市商制度引入中国创业板市场还是可行的。
篇8：做市商渐近
做市商渐近
新三板究竟有没有得玩？这个曾经持续很久的追问，随着券商的积极介入，而逐渐有了清晰的答案。
截至8月30日，有309家企业在代办转让系统正式挂牌，有77家券商获得代办系统主办资格。随着新三板扩容，挂牌企业数将增加，交易活跃度将逐渐提升。新三板市场发展进入提速发展期，迎来了“百舸争流”的新局面。
值得强调的是，区别于主板市场和创业板市场，新三板亦有着自己的基因：做市商业务将为券商拓展新的收入来源。
券商盈利版图
随着新三板从试点扩容至全国，在为券商投行业务准备更多的优质IPO资源的同时，亦为提升券商投行的承销量和行业景气度提供了政策支持，新三板将成为券商经济、投行、直投和资管等多项业务的综合服务平台。
随着券商在新三板业务范围的拓展，券商新三板业务的主要盈利模式也相应丰富起来，不仅可以进行股份报价转让业务，同时主办券商还可以推荐高新技术企业赴新三板挂牌交易，充当做市商，提供流动性，或者为挂牌公司提供定向增资的中介服务以及在企业转板时成为财务咨讯。
“我们新三板的业务是全口径的。”作为首批获得代办股份转让的8家券商之一，并在新三板有较好项目积累的长江证券场外市场部总经理宋望明对记者表示，目前在新三板业务上主要有三大方面：推荐业务、经纪业务和做市业务。“因为现在二级市场信息系统还没推出，做市商制度也还没有推出来。所以业绩主要还是表现在推荐业务上面，其中包括推荐挂牌、定向融资服务以及并购重组顾问业务三项业务。”宋望明介绍，现在的项目主要集中在高新技术开发区，“在西安、郑州、广东，包括东北，都有项目。”
此前，由于大券商垄断了主板上市资源，大券商在主板市场获得承销保荐资源比较容易，而且新三板的主办推荐费用较主板市场承销费用又有很大的差距，因此很多券商并不想花费太多的精力去投入赚钱很少的新三板主办推荐业务。不过随着新三板试点面向全国扩容，大型券商也逐渐意识到这块蛋糕的分量，开始加紧备战新三板，试图从中小券商中夺回失去的领地。不过，宋望明表示，新三板不存在什么竞争，本来具有优势的券商可能在新三板业务上没有优势，而原来没有优势的券商不见得在新三板上就做不好。“因为这个市场太大了。所有的券商加起来都不一定能满足整个市场的要求。而真正的竞争点在另外一个层面。”据了解，从推荐挂牌的主办券商来看，申银万国、长江分别以49家和19家的推荐公司数目位列前三。
短期内新三板业务对券商业绩的提升可能不能起太大的作用 ，宋望明表示，“如果证券公司对未来盈利模式能够看得清楚就去做，看不清楚就不做，这个应该不是影响该业务发展趋势的前提。”
掘金企业价值
目前，中关村新三板采取的是协议转让制度，这种制度的缺陷是需要寻找交易的双方，一旦只有一方有交易意愿，那么交易便无法达成。这在一定程度上造成了目前挂牌企业股权交易清淡的现状。据了解，以每年的成交股数与总股本的比例来衡量换手率，则～，新三板年度换手率分别为2.56%、2.93%、2.07%，远低于主板150%～200%的年度换手率水平。
作为一种合理、有效发展柜台交易市场的核心制度，做市商的引入将只是时间早晚的问题。一方面，从成熟市场看，做市是券商的增量“杀手级业务”之一，券商可以通过充当做市商来合理定价，可以从做市业务的买卖差价中获得利润，同时促进交易等方式来提高二级市场的流动性。另一方面，做市商是双向做市，不仅需要资金支持，更重要的是要有大量的股票储备。“这点可以约束做市商。”西部证券场外市场业务总经理程晓明表示，“不会利用券商的专业优势和信息不对称来扰乱市场。”
做市商的优点之一是发现企业价值。场外市场是券商被管制最少的业务，将成为券商新的利润增长点。随着金融改革对场外市场、债券市场和衍生品市场的大力推进，做市业务的交易量必将逐渐放大。然而，做市商却被赋予了过多的责任，做市商制度并不能解决目前新三板存在的所有问题。
突破“全能”误区
宋望明对记者表示，做市商制度的核心是引导定价，其最重要的本质作用在于估值定价，尽可能地为市场提供一个公允的价格。与主板市场不同，场外市场的投资者很难完全看清楚挂牌企业的.信息披露，这时做市商在活跃交易时，能够为企业的定价给出一个依据，投资者通过参考做市商的双向报价而用较为合理的价格买到股票。
当需要做市商对企业的价格做一个引导和参考时，做市商的作用会非常明显。然而，这个交易制度是有限制的，因为并不是所有的企业都适用于做市商。不同的公司估值面临的问题不一样，对于一些初创期的公司以及高科技的企业，在对它们的技术和模式看不清楚时，做市商就有风险。
“这时，就不能一概而论新三板的交易必须要由做市商来保持活跃。”中信建投投资总监李旭东在上述研讨会上表示， 因为一家初创期的企业本身的状态很不稳定，如果让它保持交易活跃的状态，风险可能会没有办法控制，甚至可能导致市场的倒退。“市场的活跃与企业业绩规模和运作水平密切相关，而非单纯地谈交易方式。”他强调，应该针对不同层次的公司进行不同的交易策略。“对于一些运行比较规范的企业，市场能够自行估值的，可以赋予一些灵活的交易方式，比如竞价交易的方式，这时它的交易效率也比做市商高。”而对于暂时看不懂要引导交易的，可以用做市商来解决价格的问题。
此外，对于一些不确定性很高的企业还是得用协议转让制度，用相对不灵活一点的方式解决。因为现有的做市商都是商业机构，交易的前提是要取得盈利同时回避风险，而决定是否做市是基于双方的双向选择。现在的情况就是企业很多公司想让券商来做市，但是券商不愿意为它做市。“包括我们推荐的公司，我们也不是100%愿意给它做市。”李旭东表示。事实上，国外市场的做市商在提供流动性的基础上，同时可以获得一个风险可控、低风险的收益，而目前的新三板并没有提供让券商做市时做风险对冲的方法。
“这个事情目前不用有太多考虑，有一点早。”在宋望明看来，关于做市管理规则，有些规章制度，将来是会发一个关于做市商的管理规定的。并不是所有券商都能做市，做市的话也会有一些要求。
“做市商制度肯定是不完美的，但是在解决高企业的估值，在创新板或者高科技板的制度设计上，做市商是到目前为止最成熟、最有效的方式。”程晓明如此强调。
篇9：银行间黄金市场 启动做市制度
银行间黄金市场 启动做市制度
记者18日从上海黄金交易所获悉，根据中国人民银行整体部署，上海黄金交易所日前会同中国外汇交易中心正式启动银行间黄金询价市场做市业务，此举将增强国内黄金投资品市场交易活跃度。
上海黄金交易所相关负责人表示，作为做市商的金融机构将承担在银行间黄金市场连续提供买、卖双边价格的'做市义务，为市场提供更充沛的流动性，
据了解，首批银行间黄金询价市场做市商包括正式做市商10家、尝试做市商6家，其中包括大型国有银行、黄金进口银行、股份制银行和外资银行等不同类型的黄金市场代表性活跃机构。
金交所相关负责人表示，作为央行批准设立的我国唯一黄金合法现货市场，下一阶段有望顺应市场需求，进一步放开中小商业银行和券商、基金等非银行类金融机构参与交易，丰富银行间黄金市场参与主体。
篇10：引入做市商制需要创造条件
引入做市商制需要创造条件
访三峡证券有限责任公司董事长邓贵安
二板市场的建立是一项系统工程，需要统筹规划，周密部署。其中，有关二板市场是否引入做市商制度，在国内存在争议。就此问题，记者采访了三峡证券有限公司董事长邓贵安。
记者：您认为未来国内二板市场可否实行做市商制？
邓贵安：成功的做市商制必须具备一定的市场条件。首先需要一个较为稳定的市场环境。从投资者结构来看，机构投资者持股比重达到一定程度时，市场的稳定性才会增强，做市商的压力相对小一些。在成熟的证券市场投资主体结构中，机构投资者一般占主导地位。以机构投资者中的金融部门持股比重为例，美国大约为46％，日本40％，德国30％，法国30％，英国高达68％。那斯达克市场中，1997年末机构投资者持股市值占整个市场市值的48％。根据国际经验，当机构投资者达到35％以上时，市场的稳定性比较可靠。我国证券市场的机构投资者相对弱小得多。截至2000年3月，上交所机构开户数为9．29万户，仅占开户总数的0．384％，持股市值尚不到10％。所以管理层把超常规培育和发展机构投资者做为一项重要工作是非常符合中国国情的。
其次，要有宽松的融资环境和较为完善的市场机制。由于做市商在市场交易中承担了一定的责任。如交易的连续性、稳定性等。因此做市商需要有一个便利、高效的市场环境。做市是为了降低交易成本，灵活有效地进行存货管理，经常需要通过市场进行融资和融券，同时为了防范市场风险，还需要有一整套完善的做市机制。如果这些条件达不到，做市商制难以实施，即使实施了，效果也不会好。
再次，市场有较强的监管能力和完善的法律环境。由于做市商有自己的利益要求，如果监管不严、信息公开度低、法规不完备，就有可能出现做市商进行违规操作，损害市场“三公”原则，损害投资者的利益。
对于国内二板市场能否引入做市商制，一直存在着争议。有赞同的、有反对的。赞成者认为做市商制可以提高股票的流动性，增强市场对投资者、券商和预备上市公司的吸引力；做市商制可以稳定市场运行，抑制过度投机；还可以增强市场的国际竞争力，尽早实现与国际市场接轨。反对者的理由主要有：预计二板市场不会出现流动性不足的问题；证券公司的自律意识不强，实力有限难以胜任做市商的工作；缺乏必要的市场环境和机制；市场结构有待优化，监管水平有待提高。
我认为两个方面都有道理。目前世界各地大部分股票市场都是委托驱动的竞价市场。有关数据显示：在全球56个市场中，采用做市商报价驱动机制的市场有15个（其中北美14个，欧洲1个），占27％，使用委托驱动机制的'市场占54％，其它情形占20％；在1988―1993年新建立的32个交易系统中，有19个采取委托指令驱动制度，占59％；在亚洲14个新兴市场中，有12个采取委托驱动机制，占86％；在19个欧洲市场中，有13个使用指令驱动机制，占68％；另外，香港在1987到1996年间曾先后六次讨论引入做市商报价驱动机制的可能性，但每次均遭否决。这表明，做市商制的实施需要较好的市场环境，不可冒然采用。
从我国证券市场的发展水平看，如果在明年推出二板市场，立即实施做市商制的条件尚不成熟。比较稳妥的办法是，先从各方面完善市场环境，为尽快实施做市商制做准备，由于我国的证券市场发展十分迅猛，金融市场的对外开放也将不断加快加深，所以经过一段时期的发展后，再实施做市商制就会少走弯路，效果也会更好。
记者：做市商制对证券市场的发展有什么促进作用？
邓贵安：做市商制的创建，目的是提高证券的效率性、稳定性和流动性。可以说，那斯达克市场正是因为创造性采用做市商制使其成为全球最具活力、最有吸引力的市场。1990－1997年，那斯达克市场综合指数上涨了320％，而同期道・琼斯平均工业指数上涨200％；1997年那斯达克市场成交量为1637亿股，较1996年增长138亿股，成交额达4．48万亿美元，比1990年增长8．91倍，为伦敦、巴黎和日本证券交易所成交额的总和。在发行方面，现在美国83％的公司首次发行选择那斯达克市场。
记者：从国际实践看，做市商制有哪些优点和不足？
邓贵安：做市商制的优点在于：一是成交及时。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令。特别是，做市商制度在处理大额买卖指令方面的及时性，是委托驱动制度所不及的。二是价格稳定。在委托驱动制度中，证券价格随投资者买卖指令而波动，而买卖指令常有不均衡现象，过大的买盘会过度推升价格，过大的卖盘会过度压低价格，因而价格波动较大。而做市商则具有缓和这种价格波动的作用，因为，做市商报价受交易所规则约束，报价要有连续性，差价幅度也有限制，及时处理大额指令的做法，也可减缓它对价格变化的影响。在买卖盘不均衡时，做市商可以插手其间，承接买单或卖单来平抑价格波动。三是抑制操作股价。一只股票有两个以上的做市商，由于做市商对做市的股票有一定的持仓量，使得投机炒做股票者不敢妄为。操纵者不愿意“抬轿”，也担心做市
商抛压，抑制股价。这对中国证券市场具有指导意义。
交易信息不对等和交易成本提高是做市商制的不足。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。美国那斯达克对做市商公告交易信息的时间规定是90秒钟，同时为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。而交易成本的提高表现在做市商需要训练有素的专门人才，要动用自有资金和库存证券，承担做市义务，有一定风险。做市商会对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，如交易费用及税收宽减等。这将会增大运行成本，也会增加投资者负担。
记者：做市商制与专家经纪人制有什么区别？
邓贵安：做市商制起源于美国，1971年美国纳斯达克市场首次采用这一交易制度，经过近30年的发展，做市商制已日臻完善，其他国家和地区也纷纷效仿。除美国那斯达克外，伦敦证券交易所的做市商制也比较成功。
专家制与做市商制的根本区别在于：（1）做市商制是报价驱动，而专业制是委托驱动。报价驱动是双向报价，即在买卖的价位上分别提出意愿报价，并有义务按此报价接受投资者委托，实现双向成交；而委托驱动是单一报价，在有效报价范围内，买卖双方由专家或电脑自动撮合成交。（2）做市商制是交易商驱动，而专家制则是客户驱动。客户驱动的市场性质是拍卖市场，而交易商驱动市场中，交易商对价格发现和决定起主导作用。（中国证券报 记者 刘国芳）
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